文/袁志刚 郑志伟 葛劲峰

自2008年金融危机爆发以来，全球经济增长大幅下降，受中国等新兴市场国家财政扩张和需求扩张的外溢影响，以及发达国家短期货币政策的支持，全球经济短暂复苏，2017年达到顶峰后再次回落。伴随世界各国经济复苏陷入困境，全球经济愈发呈现出“日本化”的特点——长期的低增长、低利率、低通胀——成为困扰世界各国政府的难题。金融危机充分显示了全球实体经济运行的非均衡状态是不可持续的，很多全球层面、区域层面和国家层面的结构性矛盾不断深化，激发了民粹主义的泛滥和逆全球化势力的兴起，例如：英国脱欧终成现实，全球治理组织如WTO功能处于实质性瘫痪状态，中美贸易摩擦不断升级，中国经济这个全球经济增长的引擎也囿于国内结构性矛盾而出现增长速度下降。种种迹象表明：全球化造成的经济“大收敛”已经接近尾声，并进入了结构上的再平衡过程。但是，这个结构转型与平衡的道路充满崎岖，未来全球经济增长会如何变化，其内在动力如何重构，是必须思考的大问题。我们认为，只有从供给侧结构、需求侧结构和国际贸易与金融结构三条主线出发，理清上述结构性变革的逻辑框架，寻找瓶颈、研判前景，才能不惑于当前的种种迷思，洞悉全球经济增长的长期演变趋势，并据此对全球政策取向和调控效果进行判断。

全球经济的“日本化”趋势

所谓“日本化”趋势，尽管不同学者的定义有所不同，但是佩塞克和伊藤等学者揭示了这一趋势的某些相同的特征：长时间的经济增长停滞、通货紧缩、名义利率等于零。经济增长的这三个特性相互关联，相伴相随，使经济增长陷入一个难以突破的怪圈：当经济中的总供给长期高于总需求时，增长低于潜在产出水平，经济在寻找新的供求动态平衡时，通货紧缩压力显现；对此，政府作出的反应是，推行低利率的货币政策，但是货币政策操作杆在零利率下限附近失灵，实际利率长期为正，投资需求受到抑制；经济进而滑向经济疲软与通货紧缩的循环旋涡。随着2008年金融危机后全球化红利逐渐褪去，全球经济复苏放缓，日本经济的困境慢慢展示出全球普遍性。

我们以10年为时间窗口来考察。首先，在经济增长方面，美国、英国、德国、日本等主要发达国家在20世纪90年代到2008年金融危机前都经历了不同程度的下降，平均增速位于1%～3%的区间；金融危机之后发达经济体的增长更加低迷，仅有1%左右的增长。其次，在通胀水平方面，发达经济体的通胀都呈现下行趋势，总体水平不超过3%，日本的通胀率更低，呈现长期的通货紧缩。最后，增速低迷与利率低下相伴是“日本化”最关键的要素，它意味着常规货币宽松政策已无力应对总需求的持续萎缩。过去40年，全球发达国家中政策利率的下滑是显著的，政府主导的政策利率也出现了向零收敛的趋势。日本在1999年施行零利率政策后，除了少数时期回归正数，政策利率为零持续至今。而作为应对长期低通胀的反应，其他发达经济体的政策利率也持续下降。因此，“日本化”趋势带来的全球经济低增长、低通胀、低利率等特征，是我们对全球经济增长特点的一个基本判断。

“日本化”趋势的供给侧原因：供给结构恶化

在过去20多年里，全要素生产率（TFP）下降是拖累欧美经济体增长的主要因素。从增长核算的角度来看，TFP增长率是产出增长率扣除各投入要素增长率后的剩余，也被称为索洛残差。因为影响因素的广泛性，关于全球主要发达国家TFP增长趋势性减缓的具体原因争议犹存。但不可否认的是，它是经济活力的重要度量指标。经济活力的下降很大程度可以归因于知识经济时代的产业组织特点，它的背后是知识在企业间的扩散程度下降。现代生产对技术、知识甚至数据的依赖日益重要，这种知识在企业间的扩散能力不断下降，使得技术进步对全社会的生产边界的推动力难以充分释放。经济活力下降看似不缺解法，然而以反垄断为核心的结构改善和政策演进往往很难推行，政府经常性地处于进退维谷的境地。随着全球生产的知识密集程度不断提升，知识的低扩散率无疑会成为世界性的问题，最终制约了TFP对经济增长的拉动。

除了TFP，其他要素的供给情况同样重要。根据学理研究，劳动力供给水平、资本存量以及生产技术都决定了经济增长的稳态水平，其中人口要素始终处于基础性地位。随着生活水准的不断提高和养老保障体系的完善，发达国家甚至许多发展中国家普遍出现了人口老龄化这一难以逆转的全球性趋势。从劳动力供给和养老保险体系持续性角度看，老龄化和“少子化”现象已经成为21世纪的社会症结，不断侵蚀经济增长的潜力。与此同时，发达国家劳动力市场僵化的程度日趋加重，以中国为代表的新兴经济体人口红利也接近尾声，结构性的问题制约农村剩余劳动力进一步转移。尽管印度和非洲国家的人口还在增长，但全球范围内以劳动密集型为特征的工业化道路已经走到尽头，机器人、3D打印等最新技术在产品制造中的应用使得后发国家的工业化进程对国民收入的上升贡献有限。那些基础设施相对薄弱、高素质的劳动力队伍相对欠缺的低收入国家人口越发难以与高技术产业资本有效结合。长期来看，作为劳动力水平、资本存量以及生产技术三者的内生纽带，人口结构和相应劳动力结构的恶化可能降低资本的边际产出，影响储蓄转换为有效资本的能力，而资本积累和投资形成不足进一步降低经济增长的潜在水平，瓦解对资产价格的长期支撑。

“日本化”趋势的需求侧原因：内生需求抑制

2008年金融危机的本质是总需求吸收不了总供给。跨国资本主导的全球产业链布局造成了制造中心与金融中心的分裂，国家地区之间、国家内部阶层之间的收入差距深刻调整。新自由主义政策环境下，低利率和金融创新制造的需求泡沫在2008年幻灭，全球总需求不足的问题再一次暴露并延续至今。新产业革命（数字经济、人工智能等）特征、全球越来越明显的企业垄断格局、难以缩小的收入分配差距和未来越来越严峻的全球老龄化是当前压制总需求的几座大山。企业在技术创新面前缺乏动力增加投资，财富向高收入群体转移的同时并没有创造同等的需求，人口老龄化使得储蓄相对投资进一步过剩。

马克思主义危机理论认为，技术革新和世界市场开拓引致的大规模固定资本更新是经济周期从萧条走向复苏的关键。因此，总需求的复苏程度和持续时间取决于新一轮科技革命和产业革命在投资推动和劳动替代两个方面的表现。

与前几次科技革命相比，当前建立在数字信息技术上的重大创新难以创造大规模的固定资产投资需求，同时新一轮技术革新带有明显的劳动替代效应。有鉴于此，新一轮的科技革命对投资需求的刺激不如以往，难以推动世界彻底走出经济低迷，还有可能进一步带来收入分配失衡、南北收入差距扩大的风险。那么随着中国经济发展的结构性桎梏开始凸显，对世界经济增长的贡献正在减弱，世界是否存在下一块“新大陆”？答案可能是否定的。首先，现代生产技术比如机器人、人工智能已经使新大陆的劳动力不再重要；其次，以人口高出生率、投资需求强烈的非洲国家为代表的潜在的“新大陆”，其经济发展水平和人均收入仍居于世界末位，适应现代化生产的大市场还没形成；最后，风险降低了新大陆投资资本的预期回报率，其结果是全球资本无法得到优化的配置。因此，通过“新大陆”因素来触发的大规模投资时代也显得遥遥无期。

后危机时代，我们还处于一个“超级债务周期”的下行阶段，这是笼罩在总需求之上的金融危机阴云至今未散的重要原因。与亚洲金融危机大量债务违约形成鲜明对比的是，2008年金融危机后出现了严重的债务积压问题，当债务积压时，对不良债务的担忧会将高风险项目排除在市场之外，通过信贷配给消除这部分总需求的结果就是低增长与低利率并存。当前全球已经走上一条通过政府杠杆率上升对私人部门进行债务重组之路，如果货币刺激下的实体经济不能走出困境，随着货币幻觉破灭，无风险利率无法再挤出水分，长期积累根深蒂固的问题将变得积重难返。超级债务周期导致的长期去杠杆过程将对全球经济的总需求有一个长期的负面影响，而它的解决关键在于如何在不影响政府部门支持经济系统的能力的前提下平缓地为私人部门去杠杆，妥善解决债务积压问题。

全球贸易与金融困境：逆全球化与美元霸权

发轫于美苏冷战结束后的全球化以西方社会去制造业为主基调，各国基于自身的比较优势形成了以贸易品生产全球分工为特征的全球产业链。然而20世纪90年代起，全球化在地区间与地区内都产生了赢家与输家。对发达国家而言，劳动密集型制造业被转移出去，机器人、自动化等技术进步造成相关部门的非熟练工人的工资下降甚至失去工作。同时，国家再分配体系难以阻止富人通过自由市场进行逃税，国家税负重心转向中产阶级。对新自由主义意识形态的质疑构成了逆全球化势头的微观引擎，并重塑了全球贸易格局。

一方面，随着新兴经济体的环境和劳动力成本与发达国家趋同，“成本洼地”存在的经济势能释放完成，作为拉动全球增长的一辆马车，跨国贸易增长正在失去动力。自2012年起，贸易本土化的趋势越来越明显，贸易的增长速度低于全球经济增长速度。不仅如此，自由主义社会契约的瓦解也无疑增加了巨大的贸易成本，逆全球化环境不断催化原有产业链布局瓦解，驱使全球化在一个更高的平台上进行。在这一轮产业链重构的过程中，基于劳动力成本差异的贸易比重持续下降，商品贸易不再是全球经济增长的主要推动力。

另一方面，当前的国际货币金融体系也对全球各类生产要素的配置效率产生了重要影响。目前的国际货币金融体系依旧是以单一美元为基础的，美元不仅是世界计价和贸易清算货币，同时还是证券发行和持有的重要货币，官方的主要外汇储备。目前全球大约1/3的国家主权货币盯住美元，1/2的全球贸易以美元计价，2/3的证券发行、外汇储备和新兴市场外债以美元作为符号。美国为全球提供安全资产是建立在其综合实力强、经济基础好的基本共识之上，这个看似自洽的体系在金融危机爆发后就饱受诟病，对美元危机的担忧越发普遍，其背后是美元的重要性与全球经济活动的多极化之间的不对称性。从全球视角来看，过度依赖美元与安全资产的需求激增这一对矛盾使得全球安全资产供给愈发紧俏，给当前以单一美元为核心的国际货币金融体系提出了“新特里芬难题”。因为，全球经济增长越弱，对安全资产的需求越强烈，美国实际输入了来自全球的通缩压力。伴随着美元债务所对应的系统性风险不断积聚，美元危机已经成为高悬的达摩克利斯之剑，是目前全球治理中最迫切需要解决的问题之一。

政策趋势与增长动力重构：政策宽松与全球治理

从上面的分析看，全球经济增长放慢的根本原因是结构性的，既有供给侧的问题，亦有需求侧的问题，还有国际治理结构上的问题。对这些结构性问题的改革涉及到更为复杂的既得利益阶层，历史条件约束下多重目标的内点解难以推进。“日本化”阴霾下防止经济步入深度衰退成为短期无可奈何的角点解。日本的经验显示，缺乏结构性改革的情况下，利用货币政策和财政政策在短期对需求侧进行刺激是必要的。

全球经济增长的放缓、贸易摩擦的迅速升级、“日本化”的强劲扩散，叠加的悲观预期，导致全球央行重返货币宽松轨道。当前在新冠病毒疫情不断蔓延的背景下，各国央行的主要对策就是加快推出货币宽松政策。但就短期刺激而言，依靠货币政策发力托底的难度较大。全球央行降息、降准、通过QE方式向金融机构注资、进行不良资产购买等常规与非常规货币政策尽管促进了经济回暖，但明显透支了未来的货币政策空间。当前，全球货币政策空间较上一轮金融危机已大幅压缩。再加上，货币政策刺激的边际效益递减，结构性扭曲显现，对货币政策的进一步传导形成了梗阻。此外，宽松的货币环境带来金融资产的重新估值，再分配效应倾向于拉大贫富差距，对总需求相对不足这一全球根本性矛盾的解决没有实质性效果。

相比之下，财政扩张对需求不足问题的作用是显而易见的。私人需求不足时，通过政府降低税收、扩大支出、调整社会福利等方式，由公共部门创造需求去填补空档，刺激通胀抬头，吸收闲置产能。极低的利率环境也为财政政策扩张创造有利条件。虽然政府支出增加可能会挤出投资，资本积累的减少进一步降低未来收入，造成福利损失，但是对部分经济体来说，长期利率低于产出的增长率，表现出了一定的经济动态无效率，此时通过扩张性的财政政策挤出私人投资反而可以提高福利水平。当前安全资产收益率低于名义 GDP 增长率已成常态，尤其是美国，就低利率长期化的趋势本身来说，政府债务扩张的财务成本和福利成本有望达到历史最低，未来预期全球政府债务水平还有进一步提升的空间，财政政策更为积极。

需要指出的是，仅靠凯恩斯主义的货币大水漫灌和财政过度透支，短期对经济需求侧或有提振，但长期无法过关。全球经济在结构性改革推进的关键节点反复徘徊，只会撞向历史规律的南墙，最终由危机甚至战争来倒逼变革。世界各国的发展已经成为一个“命运共同体”，利用“有形之手”重塑建立在经济、金融结构性改革之上的国际治理体系是一个必然的方向。

全球治理，从经济角度来看，不过是经济问题在国家层面、区域层面、全球层面的点、线、面全方位立体化的解决方案。首先，在全球层面，21世纪以来，人类社会在物质生活得到极大程度丰富的同时，也面临许多前所未有的挑战，对于这些全球性结构问题的持续协作深耕、趋利避害，将有望形成一片解放生产力的新蓝海。当前全球层面面临的几大重要议题具有重大经济意义，亟需新规则、新共识的制定和公共产品的投资与提供，进而为全球经济的全要素生产率和投资需求注入活力。其次，在区域层面，英国脱欧给欧盟一体化敲响了警钟，同时也给区域层面的治理提供了许多启示：单一货币体系的设置需要更加审慎；双边机制的长久发展需建立在国家个体的差异性之上；经贸协议的达成需要最大程度纾解意识形态、政治体制、传统文化、宗教信仰、法律体系等方面的矛盾。最后，在国家层面上，供给侧结构性改革应当在四大板块同时驱动。占据金融和创新优势的美国，其改革重点在于产业资本供给结构的改善。发达经济体欧洲、日本改革的核心在于劳动力供给的优化。制造业国家的重点是中国，其改革关键则在于市场经济导向的制度供给的增加和改革的深化。以沙特、澳大利亚、俄罗斯和巴西等为代表的资源出口型国家的改革思路在于商品供给的调整。结构性改革对大部分国家来说是免不了的阵痛，在当前全球经贸摩擦不断升级和新旧动能转换之际，国内某些利益阶级不可避免蒙受损失，必然面临多重利益博弈，改革和转型推进非常困难。对于国家层面的结构性问题，维持现状是不现实的，全面脱钩也是不可取的，求同存异，通过谈判加速改革才是可行之道。