叶德珠，高 偲

（暨南大学 经济学院，广州 510632）

近年来，地方政府融资平台成为地方政府融资模式的核心，它由地方政府设立来为其进行融资并帮助参与基建等公用事业建设的公司。政府自身收入和融资平台通过银行贷款、城投债等传统融资模式渐渐难以满足地方政府不断扩大的资金需求，非标融资、PPP 项目等多个创新型融资方式随之出现。然而，由于中央与地方存在代理关系，预算软约束和刚性兑付等问题的存在导致的融资平台债务大规模扩张以及监管存在漏洞等问题，潜在的金融风险隐患日益凸显。

为使市场行为更加规范，尽可能地降低金融风险，针对资产管理业务，央行、银保监会、证监会和外汇局于2018年4 月27 日联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）。同时，以商业银行为代表的金融机构也会受到硬性新规带来的冲击，而这些金融机构恰恰是地方政府重要的融资来源。不仅如此，融资平台所采取的产业基金、PPP 项目等表外融资渠道还会受到资管新规中一些核心举措带来的直接影响。如何在资管新规影响下，转变融资思路，改进融资方式，成为了地方政府迫切需要思考的问题。

一、地方政府融资的决定要素及其现状分析

（一）地方政府融资需求分析：公共管理项目的性质和特点

一直以来，我国地方政府通过履行公共服务和管理职能引领着本区域的经济发展，公共管理项目便是地方政府提供公共服务和公共物品的主要途径和载体。

公共管理项目通常分为纯公共项目、准公共项目、战略性或政策性项目三种：纯公共项目由政府方来投入资源，民营企业一般不参与投资与建设；准公共项目虽然相比前者受市场的作用更大，但由于其提供的服务和产品仍带有一定的公益性质，收费一般情况下难以抵补支出；战略性或政策性项目一般对国家的战略性部署等意义重大，且规模和投入通常很大，因此也必须由政府来负责。

从上述性质和特点可以看出，无论这些公共管理项目提供的商品和服务是公益性质还是盈利性质，其投资和建设的主体都是当地政府。事实上，我国作为从计划经济向市场经济稳步转型的社会主义国家，当前阶段的政府经济职能的确带有一定程度的“全能型政府”色彩，呈现出一种全包式的公共管理特征，一直有着较大的资金需求。同时，由于公共管理项目一方面具有较大的规模，另一方面又带有一定程度的公益性，其从投资建设到收益回报之间会有较长时间的跨度，地方政府收入的有限性、相对固定性与项目支出扩张性、集中性之间的矛盾带来了资金供给与需求的严重不平衡。特别是我国在进行分税制改革后，财权在不断地往中央收拢，而事权却向着地方政府转移，代表着地方政府在财政收入及转移支出等资金来源受到严格把控的同时，所面对的地方公共服务、基础设施建设需求和所承担的管理责任却越来越大。

（二）地方政府融资供给分析：地方政府的融资模式和现状

上文已经提到，当地的财政收入和转移支付只是地方政府相对有限的一部分资金来源。面对越来越大的资金需求，地方政府的其他融资途径也十分重要。

从融资方式的类型展开，地方政府的直接融资方式便是地方债券的发行。新预算法出台后，地方政府被要求在严格把控债务风险的同时，只能按规定发行一定额度的债券，且发债所得收入只限于公益性资本项目的支出上，除此之外，还需披露其偿还计划和将来能够用于债务偿还的收入来源。

相比之下，地方政府的间接融资方式是其资金来源中更重要的一环，也是其融资模式的核心-近十几年来快速发展壮大的地方政府融资平台。地方融资平台是地方政府发起设立的具备独立进行融资能力的公司，主要是用来为政府进行市政建设、公用事业等提供所需资金。平台的融资来源主要有三种，其中最主要的资金来源是银行借贷，据统计达到平台债务总量的70%左右，但目前正处于银行资金来源明显收紧的状况[1]。同时，土地抵押是获得银行借款的主要手段，地方政府通过大量的土地抵押弥补财政缺口的同时支持了地方的基础设施。但即使是土地抵押这种相对来说风险较小的融资渠道，依然可能蕴含着地方债务风险[2]。此外，发行城投债同样是地方政府融资平台的重要融资手段，以2019年为例，全国大约发行了共7.3 万亿的城投债来帮助地方政府进行地方建设。地方政府融资平台融资时会由地方政府提供担保或者隐性担保承诺[3]，但由于城投债是地方融资平台作为公司这一市场主体发行的债券，虽然有地方政府的隐性担保，但仍存在一定的市场风险，且在当前金融去杠杆和监管趋严的大环境下，城投债这一融资方式的难度也在加大。第三种资金来源是非标准化债权融资，多通过信托贷款、产业基金等渠道实现。出于近些年较大的偿债需求，该种融资方式发展较为迅速，但其同样面临着资本监管和去刚性兑付等问题，这些将在之后的分析中进一步展开。

（三）地方政府特征：任期制和委托—代理关系

自我国确立财政分权体制以来，以GDP 为纲的考核体制推动了地方政府竞争[4]。地方政府在进行项目建设的选择以及实施各项地方政策和举措时会将自身的政绩纳入考虑范围，当地的官员也自然而然存在谋求晋升的动机。由于政府机构的官员通常为3～5年的任期，他们会倾向于选择将资金投向高投入、久回收的资源密集型产业项目，因为官员的政绩多以项目的相关指标来进行考核，这类项目有助于其在任期内快速提升政绩从而增加晋升的机会。

但与此同时，地方政府的这类特征产生了一个问题：官员任期与贷款期限的不同步问题。地方官员的任期一般只有几年，而倾向于投资建设的项目其资金来源多是银行提供的中长期贷款，贷款期限往往历经几届政府。这便意味着，这些项目的相关政绩为本届地方政府及其官员所得，而用于项目支出的贷款需要和往后几届政府共同进行偿还。导致的结果便是，继任的官员在前任留下的大量债务和当前项目所需资金的双重压力下，可能不得不组建更多的融资平台以获得更多的贷款，形成地方政府债务这一“雪球”越滚越大的局面，亦或是倾向对前任的还款承诺不管不顾，从而产生道德和信用风险。

除此之外，中央与地方政府之间还存在着委托—代理的关系。地方官员若一味地追求其个人的政治晋升和经济利益，往往可能与上级政府的目标存在着不一致。由于上级政府信息获取的相对有限以及问责机制的不健全、不完善，地方官员在选择有利于实现其政治、经济利益最大化的地方发展模式时，很有可能与地方政府在公共服务职能的履行上有一定的偏离，而这种偏离行为被上级政府察觉和纠正的成本很高，时间也很长，久而久之便易形成委托—代理问题。这可能会促使地方政府利用缺乏约束的投资决策权进行无边际的投资，而这种积极型投资方式在提高政绩的同时，会加速地方债务规模的扩大，债务融资风险也在无形中不断增大。

（四）地方政府融资存在的问题：预算软约束和刚性兑付

在社会主义市场经济中，中央政府多会对亏损的地方政府进行救助，因为地方政府的财政状况在一定程度上代表了国家的经济状况，而且地方政府背负着地区经济发展的重担，是地方的重要建设者。但由于中央与地方政府之间的信息存在着不对称，中央政府并不能完全了解区分地方政府发生亏损甚至临近破产的具体原因，从而无法帮助其在政策方针上对症下药，只能一律通过拨款进行直接的补助，这便导致我国地方政府在融资过程中逐渐产生了“预算软约束”。

“预算软约束”使得地方政府不惧于大规模举债来发展当地经济，因为即使负债超出适合的限度，最终也会有中央政府帮其“兜底”。正是这一份“隐形背书”的存在，地方融资平台的违约风险处于市场较低水平，以此，其借贷地位与一般民企的贷款拉开差距，银行等融资机构往往更乐于为地方融资平台提供资金甚至愿意放宽对其贷款条件。

根据前文对公共管理项目特点的提及可知，地方政府一般承担的项目建设投入很大，回报却相对较少，部分项目甚至属于无回报的纯公益性质。但同时，由于地方融资平台的地位和特殊性，需要其不能出现实质性的违约，否则政府信誉甚至一方经济都会受到该违约的影响。为了避免这种情况的发生，且保证地方平台融资行为的顺利开展，与“预算软约束”相对应地，地方政府就会采取承诺“刚性兑付”的办法。

事实上，“刚性兑付”并不是地方政府自身率先提出的概念，而是源自相关监管部门对地方政府提出的要求，其声称“绝不允许发生资本市场违约事件”。不难发现，“刚性兑付”与“预算软约束”一样，都很可能带来地方政府借债的道德风险问题，也易增加地方政府在财政支出方面的随意程度，挤占其他市场主体融资，从而导致较高的债务违约率、较低的资金使用效率和较大的市场流动性风险，最终形成系统性风险。

二、资管新规的主要内容及其对地方政府融资传统模式的冲击

资管新规中的核心举措有“去刚性兑付”“去多层嵌套”和“去资金池”等，这些硬性规定不仅给银行信贷、债券发行等资金渠道带来影响，还会对地方政府融资平台的表外融资造成更为直接的冲击，本文具体从资管新规的这三项核心规定来展开，分析对地方政府融资的影响路径。

（一）去刚性兑付

在地方政府融资过程的问题中，也已经提到“刚性兑付”这个概念。与之不同的是，资管新规中的“去刚性兑付”针对的是金融机构对投资者允诺其理财产品保证本金和收益这一现象，显然这种承诺违背了收益应与风险对称的经济学原理。资管新规有提出，不得要求资产管理业务为投资者提供承诺绝对保本保收益的产品，也决不能为届时的兑付进行垫资。可以预想，资管新规该项规定的出台，会在一定程度上削弱投资者对理财产品的投资意愿，金融机构的相关理财业务自然也会受到影响。

事实上，金融机构资产管理业务中推出的理财产品大多都具有“刚性兑付”这一特征。例如，经统计在当前的银行理财产品总规模中，近90%的预期收益型理财产品都具备“刚性兑付”这一性质。因此，资管新规中“去刚性兑付”这一举措仅对银行这一类金融机构都会带来强有力的限制和冲击。而在地方政府融资平台的资金来源分析中我们已经提到，银行是其最主要的资金供给方，除了银行直接发放的信贷之外，地方平台的其他表外融资方式如产业基金、PPP 项目等的资金也多来源于银行。在银行放贷意愿收紧和整体资金供给能力下降的情况下，给予地方政府的资金将会减少，相对地，地方政府的融资成本也会跟着上升。除此之外，城投债的发行作为地方平台进行融资的另一途径，同样也会间接受到“去刚性兑付”这一举措的影响。由于背后拥有隐性的地方政府信用背书，城投债一直是各大金融机构的优选投资对象，因此资管新规的出台在对金融机构们造成约束的同时，也间接影响了对城投债的需求，从而更进一步限制了地方政府的融资来源。

（二）去多层嵌套

资管产品的“嵌套”简单来说指的是两个及两个以上的资管产品交叉投资的情形，其体现的实质问题是资金的空转-资金在各大金融机构间流动，对实体经济难有贡献。“多层嵌套”通过拉长投资链条，钻入监管盲区，不断放大产品杠杆，有着很大的潜在风险。针对“多层嵌套”，资管新规规定资产管理产品只能进行一层嵌套，已被投资的资产管理产品不能再接着投资于除公募证券投资基金以外的理财产品，除此之外还要限制嵌套的通道范围，通道也必须符合监管要求[5]。这些规定对于一直以来倾向于通过通道业务等进行资金投放的商业银行、保险机构等金融机构来说，无疑成为了“麻烦”，如“去刚性兑付”的影响，“去多层嵌套”同样会间接抑制地方政府的信贷、城投债的融资发展。

不仅如此，常常通过层层“嵌套”的组合设计来运作理财类资金的银行-PPP 项目中社会资本方的主要融资路径，也将受到“去多层嵌套”带来的威胁。因此，作为近几年大力推崇的PPP 项目融资方式，其发展在一定程度上会被资管新规所影响。

除此之外，“去多层嵌套”还会对非标债权项目中的政府产业基金产生更为直接的影响。当前，政府产业基金的资金募集多采用母子基金的形式，而这种结构设计天然形成多层嵌套，来自“去多层嵌套”这一规定的打击难以避免。在此影响下，地方政府和各大金融机构原本常用的通过银行理财产品、保险资金等到信托或资管通道再到产业基金的这三层嵌套方式，将会得到十分严格的管控，通过这一投资路径来融资的困难加大，地方政府的融资成本也将进一步增加。

（三）去资金池

资金池业务的最大特点，便是资金来源和资金运用的期限不匹配。同样先从银行这一重要的金融机构来看，其大多表外的理财业务都会运用这种模式，通过集合运作、滚动发行、集合定价的方式，获取期限错配带来的收益。其本质是一种“拆东墙补西墙”的经济行为，又因属表外业务，之前存在些许漏洞的监管体系难以管控到位，从而累积了较大的风险隐患，资管新规对此要求“去资金池”。

2014年开始的债券牛市，在一定程度上可以说是以银行理财为主要参与的资金池业务快速扩张的结果，银行理财在信用债中较大比重的配置，使得信用利差大幅地缩窄。而资管新规“去资金池”的这一举措，使得原先聚集在资金池内的信用风险等得以充分暴露，帮助实现了风险的合理定价，信用利差自然也会随之拉大。带来的后果便是，本质上作为公司的地方政府融资平台，会因信用利差的增大而支付更多的融资成本。

同时，禁止期限错配虽然能减少资管产品期限错配带来的风险隐患，但在现实中，政府产业基金一般都有着较长的投资期限，而市场上现有的理财产品，其投资期限远远短于政府产业基金，基本均在5年以内。政府产业基金与对应理财产品期限的不匹配问题，将直接影响政府产业基金的融资能力。

除产业基金之外，资金投入大、回收时间长的还有地方政府的PPP 项目。这种投融资特点与资管产品短期化的现状存在冲突，资管新规对两者期限的严格匹配要求，无疑也会使PPP 项目融资陷入与产业基金相似的困境。因此，引入期限更为匹配的资金，探索更加合适的融资结构，找到能合理应对资管新规的融资路径是地方政府融资的当务之急。

三、资管新规背景下地方政府融资模式创新

（一）城投模式升级

虽然资管新规“去刚性兑付”“去多层嵌套”“去资金池”等这一系列举措不同程度地提升了地方政府融资平台的融资难度，城投非标违约事件近两年也开始出现，但在资管新规带来的严格监管和疫情期间货币宽松、地方专项债发放的背景下，城投信仰将进一步得到坚定，因此首先仍需加大对融资平台的关注，努力实现地方政府融资平台的升级。

地方政府融资平台设立初期，功能局限于帮助地方政府进行地方基建等纯公共项目的投融资活动，收入主要来源于地方政府。之后随着融资平台的不断发展壮大，开始逐步加入公益性与经营性相结合的项目板块，经营性收入也成为平台公司的部分资金来源[6]。由此可见，在资管新规出台背景下，提升平台自身的造血功能变得十分关键。

在业务发展上，不宜将转型中的地方融资平台等同于一般的国有企业，应充分发挥其在城市基础设施建设中的经验与优势[7]。融资平台凭借着与地方政府密不可分的特殊联系，除了发挥其基础功能外，还能通过地方政府的资源和地位，获得集中整合城市经营性业务的便利，借此便利寻找适合的优质投资项目，通过经营性资源的获取、优质资产的整合等措施形成在该项目领域的核心竞争力，发展成专业化的经营公司；或者从以往项目为导向的平台公司转型为多元化经营的企业，拓展业务方向，打造多项重点业务板块，进而提升其综合竞争力。

在平台所有权性质上，由于地方政府融资过程中存在官员任期与融资期限的不匹配以及委托代理约束机制不完善等问题，政府融资平台在进行项目投融资过程中可能会带有一定的政府色彩，从而影响投融资的质量和效率。可见明确界定平台公司与政府之间的关系，还原其独立法人地位十分必要。因此，可以通过债务股权化等金融创新举措，将平台公司自身或高新产业园区上市，或是通过收购民营上市公司控股权，将融资平台从承担融资功能的“政府附庸”转型成为独立的更高水准的国有资本运营集团。事实上，已经有不少地方平台开始收购民营上市公司的控股权，笔者对一些典型的收购案例进行了整理，具体如表1 所示。

从所列平台收购案例中可以看出，即使是经济发展水平相对落后且地方政府资金来源可能更加有限的中西部省份，也能通过对处于较发达地区的上市公司进行控股权的收购达到融资平台升级壮大的目的，便能自然而然地提高运营效率，更好地实现为当地政府融资的功能。

除了平台自身应迈向市场化外，公司人员的培训和转型也应跟上，需提升员工的业务能力和竞争意识，使其能更加适应平台的企业化管理方式。同时，始终坚持加强平台的信息披露，设计出合理且带有差异化的监督机制，帮助地方平台的升级优化，促使其健康、有序地开展投融资业务。

（二）资产证券化

在近年来经济发展持续下行压力加大的背景下，地方政府巨大的支出、债务压力和有限的资金来源、融资能力，使其埋下了大量的债务风险隐患。同时，政府注入平台的资本金也多是以变现率较低的水务、土地划拨为主，融资平台的流动性不足，进而加剧平台还贷的风险。通过资产证券化，能增加平台的现有资产的变现，提升其流动性，在降低信贷风险的同时还能集聚社会资本来用于地方公共项目的建设。

不仅如此，资产证券化本身是一个面向社会的市场化行为，而原先在政府向银行进行借贷时，政府和融资平台的信息披露是不足的，存在明显的信息不对称问题。资产证券化使政府的融资平台和市场的关系变得密切，市场的外部监督不仅能给融资平台带来在投融资效率和项目建设质量上的正向约束，还能在有政府“兜底”的背景下降低道德风险。

表1 中西部省份国有资本背景企业跨省收购上市公司部分案例

相比于其他融资方式，资产证券化具备许多优势：一是较低的融资门槛，在对平台公司是否具备资产证券化资格进行审核时，比起资产本身的质量，对平台自身的信用等级要求不是太高；二是较低的融资利率，实际经验表明银行贷款等传统融资方式的融资利率要明显高于证券化产品的利率，从而选择资产证券化的融资方式能缩减地方政府的融资成本；三是灵活的发行期限，相比银行贷款、债券发行等方式，资产证券化的产品在期限设计上更为灵活，可以依据资金用途、回收周期等进行期限的选择。

资产证券化在作为地方融资平台的融资选择上也具备可行性。首先，地方平台的可证券化资产较为充足，除拥有BT 合同等债权类资产外，许多公共管理项目等收益权资产的未来收入也较为稳定和可观。其次在监管政策上，资管新规中“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见”的这项规定说明，在资管新规对地方政府其他融资方式带来影响的情况下，资产证券化这一融资方式仍然适用。最后是许多案例的成功实践，如“遵义公交集团公交客票收入资产支持专项计划”“农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产自持专项计划”等实例，为平台的资产证券化融资模式提供了经验。

除上述优点外，资产证券化仍存在一定的市场风险，地方政府融资平台在进行资产证券化的过程中，通过设置SPV 来进行风险防控。SPV 指的是资产支持证券发起人自行设立的用于风险隔离的特殊目的机构，进一步地，地方融资平台还应采取对SPV 自身破产的风险隔离措施，加强对SPV 的监管，确保资产证券化活动的顺利进行[8]。其次，还应注重对信息的披露，例如选择进行证券化的资产后，披露该资产的担保情况。在信用评级机构对其评级时，也要对评级方法、流程等信息进行充分披露。这些都能在一定程度上增加对投资者的吸引力，进而更好地发挥资产证券化的融资作用。平台公司进行资产证券化的具体流程，如图1 所示。

（三）PPP 优化

PPP 模式是近年来推出的创新性融资模式，它改变了公共设施建设、运营由地方政府独担的传统观念，将政府部门与社会私人部门联系起来。PPP模式既有利于缓解地方政府资金不足，也有利于提升公共产品的供给效率[9]。根据之前的分析，资管新规的出台短期内会给PPP 市场带来降温，但从长远来看，资管新规实则有利于PPP 模式的健康发展，不仅不应将其摒弃，反而更应该发挥它的重要作用，在加强监管和规范的基础上鼓励和推广它的应用。

为尽可能减少资管新规带来的影响，需要找到与PPP 项目期限相匹配的资金，目前的可行办法是引入保险资金，对符合规定的PPP 项目进行投资。引入选择保险资金的原因在于保险产品与PPP项目特征的高度匹配-收益率较低，投资回收时间长,且一般PPP 项目的高规模要求所需的资金量大，而参与保险资金的市场主体众多，使其资金规模能较好地满足PPP 项目的融资需求[10](70)。

与融资平台的升级类似，还应摆脱PPP 项目仅仅是为地方政府进行融资的工具的固有观念，而是要将其视作市场中同样参与竞争的大体量投资项目，从PPP 项目自身出发，提升在项目选择上的专业水平，关注项目的质量、收益以及存在的风险，从根本上增强对项目投资者的吸引力。

关于对PPP 项目的优化方式，可以从三个方面入手：一是前期的评估工作，对项目建设目标、操作方案、财务人力配给和风险控制手段是否规范并具可行性给予严格的评判标准和综合考虑；二是中期的项目实施，需要对项目设计部门、建设部门、投融资部门、风险管控部门等进行高效率的分工和协作安排，并全程按监管标准严格进行监督和管理；三是后期的风险把控和绩效考核，制定适时的有针对性的后续风险控制方案，设置合理的适应平台转型的部门、个人绩效考核标准，以推动平台和PPP 项目的市场优化。

在PPP 项目的具体开展中，首先是尽可能地扩大PPP 模式的开展范围，将纯公益性和非纯公益性的地方政府投资项目都考虑在内，通过特定的设计，寻找更多的社会资本参与项目建设投资的可能。同时，出于对地方政府可能利用政治优势对项目进行干预而使社会资本利益受损的考虑，还应注重加强对合同的监督、管理和责任追究，以通过提升社会资本对项目顺利、合理履约的信心来进一步推动PPP 模式的发展。除此之外，还要增加PPP 项目的信息透明度。尤其是在社会资本的选择上，尽量推广公开招标这一竞争方式，增加民营资本加入的可能，从而更大程度地拓展资金的来源，也能间接提升项目的活力和质量，同时公开招标还能得到来自广大群众的监督，利于PPP 项目在新规要求下规范开展。

最后，还可以推行“PPP+资产证券化”的融资模式[10](70)。且最近两年，市场上开始有了对PPP 项目进行资产证券化的尝试，并已获得了政府方和市场方的共同肯定。其可行性在于PPP 和资产证券化这两种融资模式的契合：PPP 项目的资产体量大且流动性较低，通过资产证券化可以将这些资产盘活并加以利用；同时，PPP 项目收益的稳定可以很好地满足资产证券化对基础资产能带来相对平稳的未来现金流的这一要求。因此,“PPP+资产证券化”这一融资模式可以考虑加以推广。

结 语

针对地方政府的融资现状及资管新规对其融资的影响，本文提出一系列对策：首先努力实现地方政府融资平台的升级，借助地方政府的资源，提升平台的综合竞争力，还可以将平台公司自身上市或通过收购民营上市公司控股权进行转型；进一步地还可以通过融资平台的资产证券化这一渠道，不仅能间接降低信贷风险，还能在增添资金来源保障的同时，带来平台融资成本的减少；最后是对PPP 项目融资模式进一步发展，可以通过引入保险资金的方式来减小资管新规的影响，并尽可能地扩大PPP 模式的开展范围，除此之外还加以推行“PPP+资产证券化”的融资模式。

这些对策的提出可以帮助规范和优化政府融资行为，为地方政府融资规避融资风险，提升融资效率，以更好地应对资管新规带来的冲击。不过，对地方新型融资体系的构建还有待进一步的发展和完善，地方政府融资的优化和转型也是一个需要时间的过程，除了对融资方式作与时俱进的不断创新，还应严格遵循资管新规的要求，注重对融资信息的公开，融资行为的规范和对融资风险的规避，这样才能实现地方融资可持续的健康发展。