季聿阳

摘要：近年来，在我国复杂多变的经济环境下，政府为控制房价采取了一系列宏观调控措施，加上房地产行业本身具有资金需求大，投资回收期长的特点，合理的资本结构就显得尤为重要。因此，调整融资结构，动态优化房地产行业的资本结构具有重要的现实意义。本文以碧桂园公司作为研究对象，首先简述碧桂园公司的基本情况与经营情况，再次，采取案例分析法等方法分析碧桂园的资本结构，并与其他房地产上市公司进行比较，发现其资本结构存在负债水平过高、股权结构不合理等问题。由此提出相应的优化措施，一方面建议企业内部进行债务风险管理、构建多元化融资体系，另一方面呼吁政府进一步完善资本市场与相关的法律体系。

关键词：碧桂园  房地产上市公司  资本结构  債务风险管理

在财务管理领域，对资本结构的研究一直都是热门的课题。国外对资本结构的研究早于我国，并且研究结果较为丰富，而我国资本结构的研究还处于探索发展阶段。资本结构关系到企业的融资、投资决策，对企业的利润和财务杠杆影响很大，它既能说明公司内部运营情况，又能对外部环境做出反应。合理的资本结构有利于提高公司的盈利能力与偿债能力，提升企业的价值。因此，对此进行深入的研究具有一定的现实意义。

一、资本结构相关理论

在财务管理日常实践中，公司为了正常运营，需要采用多种筹资方式向外部筹集资金，这样就形成了一定的资本结构。资本结构分为广义和狭义的资本结构。广义的资本结构是指企业总资本的构成及其比例关系。广义的资本结构范围较广，它主要是指债务资本与权益资本的结构。狭义的资本结构与广义的相比，略显局限，它是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，主要是长期债务资本和权益资本的构成及其比例关系。本文采取广义资本结构的概念对碧桂园的资本结构进行分析。

（一）MM资本结构理论

莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位外国学者创立了MM资本结构理论。该理论主要的观点是：在符合MM理论既定假设的前提下，公司的价值并不会影响其资本结构，实际资产决定了公司的资本价值，并不受各类债务和权益市场价值大小的影响。

（二）代理成本理论

该理论主要阐述了代理成本与资本结构之间的关系。代理成本理论认为，当公司所负债务的逐渐增加时，债权人要对企业偿还能力进行监督，监督成本随之增加，因此债权人会提高利率，而这些成本费用最终将由股东负担。

二、碧桂园资本结构存在的问题及成因分析

碧桂园2012-2018年的合同销售额呈大幅上升趋势，从2016年开始出现了爆发性增长，2018年突破了7000亿元，与2017年相比增幅32.3%。销售金额的增加也带动了销售收入的稳步增长，2018年达到了3791亿，是去年的1.67倍。从合同销售额与销售收入来看，碧桂园发展良好。

从净利润来看，2015年净利润小幅下降，2016年开始慢慢回升，从17年开始增幅较大。但销售净利率呈现下降趋势，2014年至2016年下降幅度明显，近两年虽有略有回升，但是2018年仍未达到2012年的水平，销售净利率在一定程度上反映了一个企业的盈利能力，从上述数据与分析来看碧桂园近几年盈利能力并不稳定。从基本每股盈利的数值来看，2018年达到了1.61，同比增长30.9%。

据以上分析，可以看出碧桂园销售额逐步递增，企业的规模越来越大，但是盈利能力并未同步加强，其背后的原因值得深究。

（一）负债结构分析

资产负债率是负债与资产的比值，它从总体上反映了企业的偿债能力。这个比值与企业偿债能力负相关，即比值越大，偿债能力越小。2012至今，公司的资产负债率除在2014、2015年有些许下降，总体呈上升趋势，近三年更是增幅较大，2018年创历史新高，为89.36%。2012至2018年，资产负债数额的绝对值也在大幅上升。

采用流动负债率这一指标，可以比较直观的看出流动负债与非流动负债占负债总额的比例。从而分析其负债结构是否合理。近7年，碧桂园的流动负债率一直居高不下，而非流动负债率只占很小的比例。说明碧桂园的长期负债所占比重较小，大多依靠风险性较大的短期负债来运营。

通过整理碧桂园公司2012-2018年年报中的现金流量表数据，计算2012-2018年债务性筹资和股权性筹资占当年筹资活动现金流入总额的比例，得出债务性融资占绝对比重，而股权性融资所占比重较小。在2013年，债务融资高达98.36%，而股权融资只有1.64%。2014、2015年债务融资占比略有下降，但近两年又快速回升，2017、2018年的股权融资都低于10%。

2012-2018年碧桂园公司银行借款占债务筹资总额的比重偏大，2012年，通过借款比例达到了100%，2013年也高达98.36%，2014、2015、2016年有所下降，但仍然超过了50%。说明通过碧桂园公司对银行借款的依赖性很大。

（二）股权结构分析

通过同花顺网站，收集碧桂园股东的相关资料，对股东持股比例进行分析。2012年至2018年，第一股东对公司的持股比例较大，虽然从2014年开始，比例开始下降，但仍然高于40%，对公司依然有绝对控制权。由图可以看出，前五股东持股比例都高于63%。一般而言，若持股比例超过50%，就会出现“一股独大”现象。股权集中有利有弊，可以激发股东参与公司管理的积极性，提高决策效率，但高度集中的股权结构也存在一些问题，如易发生决策失误，大股东侵占小股东权益等。

（三）资本构成分析

本文采取产权比率对公司总资本构成进行分析，产权比率是负债与所有者权益的比值，它反映了股东权益对债务的保障程度，可以清楚的反映公司整体资本构成状况。除2015年小幅下降，该指标整体呈加速上升趋势，到2018年，高达8.4。这说明公司债务水平持续走高，债权人贷款的安全性保障程度下降，企业财务风险变大。

三、碧桂园资本结构的优化对策

（一）平衡企业长短期负债

首先，应当将负债总额控制在合理的范围之内。合理的负债总额将降低利率风险，减轻还款压力。其次，公司应当平衡企业长短期负债，企业的负债分为短期负债和长期负债。短期负债易取得，但还款压力较大，具有较高的财务风险。长期负债则相反。在实际操作中，企业应该关注融资过程中的筹资费用和用资费用，应当合理平衡长、短期负债的比例，使其发挥各自最大效能，使企业价值的最大化。

结合前面的数据分析，可以将碧桂园短期负债与长期负债的比例控制在3：1，原因有二：其一，房地产标杆行业流动负债率均值为76%，因此3：1的比例对碧桂园来说较为合理;其二，公司正常处于成长期，对资金的需求大，大幅降低短期负债的比例是不现实的，3：1的短、长期负债比例可以适当降低流动负债率10个百分点，这已足够碧桂园公司应对当前及以后的财务风险。

（二）安排好债务融资的时间

由上文对碧桂园的分析得知，碧桂园公司的营运资本不足，这将严重危及到企业的还款能力。一旦公司不能及时还款，将影响企业的名誉，公司再进行债权融资就变得困难，公司将陷入商誉受损、难以还债的恶性循环。

具体来说，碧桂园可以通过借新还旧的方式来降低成本。据上文分析，随着碧桂园公司规模越来越大，但是盈利能力却没有同步增强，这是因为虽然销售面积与合同销售额在不断增加，但伴随而来的负债与还债风险也越来越大，导致碧桂园营运资本不足，从而影响盈利效果。因此碧桂园应该时刻关注市场行情，适时引入更低成本的新债，进行整体债务替换，以此来降低企业总体债务成本。如当2019年市场融资利率低于2018年的融资利率时，碧桂园就可以通过香港金融市场发行10亿的贷款，一部分用以偿还即将到期的2018年的9亿借款，一部分投入运营，这将降低碧桂园的综合融资成本率，从而降低债务风险。这种借新还旧的方式不仅可以使公司的债务融资安排和公司实际的运营情况、市场行情协调一致，也可以提高融资效率，降低综合成本。

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作者单位：江苏科技大学经济管理学院