胡鑫

〔内容提要〕 随着我国市场经济高速发展，市场竞争越来越激烈。面对“一带一路”倡议所带来的机遇，企业间掀起了新的并购热潮。我国并购市场2015年的交易量增长37%，交易额达到7340亿美元，同比增长84%。央企并购更多是为了响应国家战略，但并购未必能带来企业和市场的双赢。本文以南北车并购为例，对其并购的动机以及并购的财务绩效进行分析，以期为该领域的发展提供借鉴。

〔关键词〕 国有企业 并购重绷 财务绩效

一、南北车并购案例介绍

（一）并购双方企业概况

中国南车股份有限公司和中国北车股份有限公司分别简称中国南车、中国北车。2000年，为了激活市场竞争，在国务院的大力推动下，中国南北车从铁道部一分为二，虽然在分开的十四年间南北两车发展稳定，利润总额和资产总额逐年提高，但是由于双方的产品种类和产业结构高度相似，主营业务都是铁路机车车辆、城市轨道车辆、电子电器的研发、制造、修理等，因此中国北车和南车不论在国内市场还是在国际市场上的竞争都较为激烈。

（二）南北车并购案例回顾

2014年12月30日，南北车发布并购方案，即中国南车通过增发股票吸收合并中国北车;2015年3月5日，国资委审核通过两家企业的并购方案;3月9日，并购方案经股东大会投票通过;4月3日，证监会、商务部反垄断局批准该方案;5月7日，南北车停牌启动换股;5月20日，中国北车退市;5月28日，南北车换股完成后，中国南车股本增至272.88亿股;6月1日，“中国南车”正式更名为“中国中车”。6月8日，中国中车复牌，在股票市场上连续七个涨停板，“中国神车”等字眼迅速进入公众眼球，引起了公众对于央企并购的热情追捧。

二、南北车并购动机

（一）实现规模经济，获得协同效应

中国南车吸收并购中国北车后，中国中车的企业规模迅速扩张，资产超过3000亿元，市场占有率更是超过了50%，成为中国乃至全球轨道交通行业的“领头羊”。根据德国SCI Verkehr发布的世界轨道交通装备排名，并购前南北车的收入分别排名世界前二，且二者收入之和远高于位列其后的庞巴迪、西门子等五家企业的总收入。并购完成后，中国中车成为了全球规模最大的轨道交通装备制造商，市值达8036亿美元，远远超过其并购前最大的竞争对手庞巴迪。由此可见，中国中车通过并购重组进一步扩大了企业规模，提高国际竞争力，实现了“1+1>2”的协同效应。

（二）调整国有经济布局，消除国企制度缺陷

为打破垄断壁垒、激发国企活力，国有企业改革成为热潮。南北车是从原铁路机车工业总公司一分为二的，所以二者客户群体几乎重合，且两家企业的主营业务高度相似，更加剧了南北车之间的竞争，导致资源利用不够充分，这也是我国国有企业长期存在的问题。而并购后，因为南北车的产品线和产业链重合，所以能够精简员工、合并部门来减少重复投入，以达到节约成本的目的。由此可见，南北车并购能够减少由竞争所造成的资源浪费，充分利用铁路上的资源，调整和优化国有经济布局，促进国有经济向更高的层次发展，以提高企业的国际竞争力。

（三）“一带一路”倡议的推进，轨道交通行业持续受益

我国“一带一路”经济发展走廊沿线的铁路运营里程数量正在迅速增长，十二年来增加了近5万公里，这表明我国的铁路建设需求在不断增加，轨道交通设备行业也因此迎来了新的发展契机。由此可见，南北车抓住了此次机遇，通过并购提高了国内市场占有率和市场竞争力，同时推动我国工业化建设发展。另外，中国南车和中国北车作为大型国企，更背负着巨大的社会责任。南北车“强强联合”式的并购响应了当前的“一带一路”倡议、满足了国家“高铁外交”的需求，通过并购快速提升企业的国际市场竞争优势，打造世界级品牌，使整个轨道交通装备制造业持续受益。

三、南北车并购的财务绩效分析

（一）偿债能力

本文利用速动比率和资产负债率指标来分别反映短期和长期偿债能力。从2012—2014年南北车以及2015—2017年中国中车的财务数据可以发现，并购前中国南车的速动比率有所波动，2013年小幅上升，2014年又呈现下降趋势;而北车的速动比率在2012—2014年持续上升，但仍未超过90%。并购重组后，中国中车的速动比率每年均有所提高，2017年的速动比率甚至高达98%。因此，并购后中国中车的短期偿债能力提高;并购前中国南车2012年和2013年的资产负债率均无变化，2014年提高到66%，北车的资产负债率则保持稳定。而并购当年，中国中车的资产负债率有所降低，表明并购完成后中国中车的长期偿债能力有所增强。但同时也反映了中国中车的投资行为相对谨慎，难以取得较大突破。风险与收益往往共存，企业要想充分挖掘并购重组所带来的潜在利益，取得更大的竞争优势，则应适当提高资产负债率，使其保持适合企业的合理比例。

（二）盈利能力

企业并购是否成功最直接的反馈就是盈利能力是否提高，本文选取净资产收益率、总资产收益率和权益乘数指标来反映盈利能力。并购前南北车的净资产收益率均是先降后升;并购后中国中车的净资产收益率开始小幅度下降;并购前南北车的总资产收益率基本保持稳定，2014—2015年并购期间有所上升，而并购后中國中车的总资产收益率却逐年下降;权益乘数从2012年开始一直都保持稳定，说明企业的资本结构较为稳健，经营状况一直相对稳定。综上，中国中车对资本结构的管理较为重视，但其盈利能力总体呈下降趋势。其在财务报告中的解释是产品交付量减少以及物流业务规模的缩小导致了营业收入的减少。因此，中国中车应适当调整战略，通过产品或营销手段的创新等方式提高产品销量以及销售价格，使净资产收益率等盈利能力指标保持相对稳定，并争取提升。

（三）营运能力

营运能力可以反映资产的流动速度，进而体现企业资产的利用效率。本文选取存货周转率和总资产周转率指标分析企业的营运能力变化，具体如下：2013—2014年南北车的存货周转率均是先升后降，且并购完成后中国中车每年的存货周转率不断下降;2014年南车的总资产周转率略有提升，北车的总资产周转率大幅度降低，并购完成后中国中车的总资产周转率呈现下降趋势。说明并购后中国中车的营运能力不足。这是因为并购提高了企业的市场占有率，使得订单量增多，但由于所处行业的性质，订单交付时间较长，使得存货积压、营业收入减少。因此，并购后中国中车仍需要不断深入发掘市场潜力，减少库存比例，加强企业的营运能力。

四、结论与展望

“一带一路”倡议的实施给央企并购重组带来了前所未有的机遇。南北车并购是央企并购重组的一个缩影，此次并购对于企业本身和所处的轨道交通行业都有深远的意义，为推动央企改革提供了借鉴。然而，虽然南北车并购取得了一定的积极效果，但与预期结果仍存在差距，并未真正达到协同。因此，央企并购重组不能盲目进行，而应根据并购双方的经营状况以及行业特点，制定合理的并购方案，加强并购过程中的风险管控。并购后仍需要注重对现有资源的整合，致力于技术和产品创新，并加强风险监督和控制机制，从而充分利用并购所带来的优势，进一步提高并购后企业的市场竞争力。

（作者单位：江西财经大学会计学院）

责任编辑：梁 欣