姚佳

摘要：作为有效降低企业杠杆率，配合供给侧结构性改革推进的重要方式，市场化债转股在2016年10月正式启动。本文通过比较本轮市场化债转股与90年代末的政策性债转股，分析了市场化债转股在实施对象、实施目的、实施主体、资金来源和退出方式上的特点，也明确指出在推进市场化债转股的过程中面临诸多实践难题。进而从商业银行的角度分析商业银行在服务功能、资金渠道和客户信息上的优势，并因应提出商业银行市场化债转股在加强同业合作、拓宽募资渠道、提高专业水平、强化风险防范方面的若干建议。

关键词：企业杠杆率 供给侧结构性改革 市场化债转股 政策性债转股

一、市场化债转股背景

为配合供给侧结构性改革推进，防范和化解企业债务风险，2016 年10 月10 日，国务院正式出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发[2016]54号，以下简称“指导意见”），将“遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展市场化银行债权转股权”（ 简称“市场化债转股”） 作为“支持有发展前景但遇到暂时困难的优质企业度过难关”的主要途径之一，标志着新一轮债转股工作正式启动。

自2008年全球金融危机之后，我国宏观杠杆率一路攀升，尤其是非金融企业部门的杠杆率明显高企。根据国际清算银行（BIS）的测算，2016年三季度末，我国非金融企业部门杠杆率（即债务占GDP的比重）已达166.3%，高出警戒线76.3个百分点，显著高于全球主要经济发达体，即使在新兴经济体中也处在较高水平。我国经济在很长的一段时间内保持高速增长，在此期间，以商业银行为主的各类金融机构信用投放十分积极，但随着经济增速逐渐放缓，商业银行不良贷款不断上升，截至2015年四季度末，不良贷款余额为1.27亿元，不良贷款率达1.94%，已连续17个季度上升。高额的债务也加大了企业的财务负担，极大的损害企业未来的发展潜力和竞争能力，对经济转型和持续健康发展产生不利影响。

债转股并不是新生事物，本质上是一种债务重组方式，将债权债务关系调整为股权股东关系。20世纪70年代末至80年代末拉丁美洲国家、20世纪90年代初中东欧国家、98年亚洲金融危机后的东南亚国家以及20世纪末的我国都曾实施过政府主导的政策性债转股。从我国政策性债转股的实施效果来看，债转股在盘活大型国有银行不良资产、降低企业资产负债率、促进企业转变经营机制方面取得一定成效，基本实现预期目标。但是由于政策和处置方式的影响，债转股后续处置进度缓慢，大量股权退出困难，未转股企业占比较高，通过债转股实现的企业盈利没有持续性。时隔近20年，重启债转股有着相似的背景和内在逻辑，两轮债转股均发生在宏观经济下行、非金融部门杠杆率过高和银行不良率攀升的大环境下。

二、市场化债转股的特点

与上一轮由政府主导的政策性债转股相比，此轮市场化债转股突出“市场化”、“法治化”两大原则，在实施过程中注重降低企业杠杆率的同时提高企业经营能力，体现了企业内部业务重组和外部债务重组相结合的核心理念，具有划时代意义。

通过深入分析，可以发现本轮市场化债转股与上一轮政策性债转股有着明显差异。这些差异充分体现了市场化债转股的特点。

第一，实施对象不同。政策性债转股主要针对大型国有银行的不良贷款，将银行对国有企业的不良贷款出售给四大资产管理公司，以此提升商业银行资产质量。同时解决国有企业盈利能力弱的问题，支持国有大中型企业摆脱困境;而市场化债转股并不仅局限于不良资产，转股对象扩大到关注类及正常类贷款，根据《指导意见》，在债转股对象的选择上明确“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”，严禁将“扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”;有恶意逃废债行为的企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。”作为市场化债转股对象。此轮市场化债转股的转股对象并不局限于国有企业，2018年1月，《关于市场化债转股银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）中明确，“支持各类所有制企业开展市场化债转股”。

第二，实施目的不同。上一轮债转股是在深化金融体制机制改革背景下展开的，主要是针对国有大型银行不良资产比重過高，直接目的在于化解国有大型银行运作中的金融风险。但市场化债转股是在深化供给侧结构性改革背景下展开，主要是针对实体企业的负债率过高，直接目的在于降低实体企业的杠杆率，提高实体企业资产总额中资本性资金的占比，以有效防控企业经营运作中的风险以及由这些风险引致的其他负面效应，因此这是金融服务于实体经济的具体表现。

第三，实施主体不同。政策性债转股通过设立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，分别对口接收、管理和处置工行、农行、中行、建行和国开行的不良贷款。本轮市场化债转股的实施主体目前以商业银行为主，工、农、中、建、交五大行均已设立债转股实施机构，即金融资产投资公司（AIC）。从签约与落地的金额来看，银行主导的债转股实施规模占绝对多数。2018年11月19日，国家发改委发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金[2018]1442号），进一步拓宽参与机构范围，“允许符合条件的保险机构设立专门实施机构实施债转股，并允许保险业实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股。”因此，与上一轮债转股相比，市场化债转股的实施主体更加多元化。

第四，资金来源及退出方式不同。上一轮债转股资金源于中国人民银行提供的贷款和四大资产管理公司定向发行金融债，债转股的股权主要通过企业回购的方式退出。本轮债转股资金募集采用市场化方式，资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集。为有效推动社会资本参与市场化债转股，政策上还鼓励银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等发行资产管理产品参与市场化债转股。就退出方式而言，债转股企业为上市公司的，可在资本市场依法转让退出;债转股公司为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权交易市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

三、市场化债转股存在的问题

对比上一轮债转股主要通过行政机制和财政机制来实现，新一轮债转股更强调其“市场化”特征：债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不由政府确定，而由市场主体自主协商确定;债转股的资金募集也以市场化方式募集为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。市场化债转股正式启动后，国家部委及地方政府持续出台政策支持债转股项目落地，2018年下半年以来，债转股资金落地比例快速提升，落地比例从8月末的20%迅速提高至年末的30%。截至2019年6月末，市场化债转股签约金额达到2.4万亿元，实际到位金额1万亿元，涉及资产负债率较高的200多家企业。其中，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3900亿元，新增落地金额约3800亿元。

但在市场化债转股实施过程中仍然存在一些难点和问题亟待解决，需通过顶层设计支持，并在实践中不断探索和完善业务模式。

第一，从市场化债转股资金来源来看，低成本长期限资金来源渠道受阻。

债转股资金主要来自于银行理财资金、保险资金以及市场化募集资金，还有来自于政策支持获得的资金，比如央行通过定向降准向债转股提供资金支持。现阶段以银行理财资金为主，但是由于债转股所需资金通常规模大，动辄数十亿，而且期限长，多在五年以上，更长的甚至达到十年，以理财资金对接债转股项目面临期限错配问题，尤其是在资管新规发布之后，通过期限错配方式发行短期理财产品配置长期非标资产已经受到严格限制，非标资产规模和预期收益型理财产品规模都在不断下降。其他市场化资金对投资回报要求较高，尽管政策上一直在鼓励保险资金在内的各类资金积极参与，但目前参与程度有限，多数仍处于观望状态。

第二，从转股对象的选择来看，转股企业的选择缺乏明确标准。

虽然本轮债转股要求坚持市场化原则，银行设立的金融资产投资公司（AIC）和企业之间按照市场化原则自主协商债转股实施方案，但从已实施的情况来看，债转股企业以央企和地方国企为主。由于债转股各参与主体之间存在信息不对称，在利益推动下易发生道德风险和逆向选择风险。发展前景良好但暂时遇到经营困难的企业最适宜实施债转股，可是这类企业融资渠道相对畅通，实施债转股的意愿不强。而产能过剩行业、发展前景堪忧的企业更愿意推进债转股，并且出于地方经济发展和社会稳定的考虑，这类企业会受到地方政府的支持，地方政府可能通过行政干预，将这些不符合债转股要求的企业推荐给银行实施债转股。与此同时，银行为改善自身的资产负债表，避免债务违约风险暴露，有可能对不符合标准的企业进行债转股。

第三，从转股后持有期间管理来看，实施机构在公司治理和经营层面的参与程度低且话语权有限。

《指导意见》指出，“要把建立和完善现代企业制度作为开展市场化债转股的前提条件。”这就表明，市场化债准股的重要目的之一是通过健全公司治理结构，提高企业经营管理水平，从而完善现代企业制度。

但是在实际操作中，很多因素对债转股实施机构深度参与公司治理造成不利影响，一是实施机构通常是以财务投资者的身份进入企业，虽然可以对债转股公司的公司治理、经营决策产生影响，但由于持股比例相对较低而且不太可能一直持有企业股权，在董事会的话语权有限，因此也就限制了实施机构发挥作用的空间。二是商业银行及其子公司金融资产投资公司应从股东角度而非债权人角度看待企业经营，提供的服务不止是资金上的支持，还需包括产业链上资源整合、行业分析等一揽子的综合金融服务，从这个角度上来看，商业银行及其子公司金融资产投资公司面临着相当的挑战。

第四，从转股项目退出来看，由于我国多层次资本市场建设尚不完善，债转股后股权有序退出存在一定困难。

此轮债转股顺利实施的制约因素还包括退出渠道不完善。从退出安排来看，如果转股对象是上市公司股权，那么股权出售的节奏安排会对股票价格波动产生一定影响;如果转股对象是非上市公司股权，由于我国多层次资本市场建设还不完善，非上市公司股权通过市场化转让存在困难。

四、商业银行在市场化债转股中的优势

我国是由商业银行主导的金融体系，商业银行掌握了大量的金融资源，正因为如此，商业银行积极参与市场化债转股工作，主动承担实施主体责任，有力的推动了市场化债转股的进程并已取得初步成效。

商业银行在市场化债转股业务中的优势主要体现在以下三个方面：

第一，为满足多元化的金融需求，提供多功能的金融服务，目前，大型商业银行都朝着综合化经营的方向发展，逐步建立起牌照、功能齐全的银行集团。大型国内商业银行多数已持有信托、保险、金融租赁、公募基金、期货等金融牌照，通过与子公司协同为企业提供多功能的综合化金融服务。市场化债转股业务中涉及的前期尽职调查和项目筛选，业务开展中的资金募集、股权投资和债务偿还以及后期的投后管理、项目退出等业务流程均可以由一家实力强的银行集团完整操作完成。现阶段，大型国有银行均已设立专门的债转股实施机构，通过金融资产投资公司的设立，银行既可以专业专注做好债转股工作，又可以实现在集团内部的风险隔离。

第二，商业银行特别是国有大型银行拥有市场中最广泛的资金募集渠道，遍布全国各地的网点和银行集团的子公司可以对接各类投资主体，商业银行长期累积的良好信誉以及在金融市场中舉足轻重的地位均有助于调动大规模的社会资金。商业银行由于多年的业务合作关系与同业之间建立起来的紧密联系，也可以为商业银行带来充足的资金来源。商业银行能够以高效、经济的方式筹集到大额且成本相对较低的资金用于债转股项目投资。

第三，商业银行积累了庞大的客户资源，与几乎所有行业和重要企业均建立了业务关系。商业银行具有明显的信息优势，不仅熟悉企业自身状况，还掌握着企业上游供应商、竞争对手和下游客户的信息，不仅可以有效降低道德风险和逆向选择风险，而且能够避免其他机构由于信息缺失而造成的尽调时间长、定价偏高、项目难以落地等问题。商业银行通过子公司管理债转股实施对象企业的股权，深度参与企业公司治理，借助全产业链信息优势，推动跨地区、跨产业的兼并重组，整合优质资源，提升企业经营效率和效益。