樊俊臣

关键词：并购重组  并购风险  防范措施

2015年以来，我国上市公司的并购重组大潮席卷而至，并购重组对于上市公司转型升级、拓宽产业链、优化资源配置等发挥着重要作用。然而，从实施的效果来看，部分上市公司的并购重组并未达到预期，甚至出现重组失败的情形。本文基于分析并购重组中常见的风险，并提出合理化建议，希望有助于上市公司筹划、实施并购重组行为，让并购重组在上市公司的成长中起到积极作用。

一、上市公司并购重组的主要风险

（一）融资风险

上市公司的融资渠道分为内部融资与外部融资。

内部融资是上市公司日常经营产生的现金流量，是公司尚未分配的留存收益，不存在融资成本和还本付息的压力，能极大程度降低融资风险。但内部融资受公司盈利能力及经营积累的影响，其融资规模往往难以满足上市公司支付并购重组对价的需求。

外部融资的方式有权益融资和债务融资。权益融资的风险较小，目前上市公司并购重组中，以权益融资支付对价占交易大多数。但大量发行股票一方面可能会稀释上市公司每股收益;另一方面会使大股东的持股比例下降甚至丧失对上市公司的控制权。相对权益融资而言，债务融资的成本较低，债务融资的资金利息可以税前扣除且不会造成上市公司对原有股东持股比例的稀释。但上市并购重组涉及的交易金额通常较大，如全部采用债务融资筹集资金，会造成上市公司资产负债率大幅上升，付息债务过高，资本结构恶化，可能带来严重的财务困难。

（二）商誉减值风险

上市公司收购非同一控制下标的公司的情形系非同一控制下的企业合并，在该种情形下，标的公司作价通常会较其账面净资产增值较多，在上市公司的合并报表中将会因此形成金额较大的商譽。根据现行会计准则的规定，商誉在各年度不进行摊销，但需在未来每年年末进行减值测试。如果标的公司交割后，其经营出现不利变化，实际业绩未达到盈利预测水平，则上市公司可能出现商誉减值，上市公司的当期损益也会因此受到较大不利影响。

（三）整合风险

并购重组实施后，上市公司取得了对标的公司的控制权。上市公司的业务范围、资产规模等都将得到扩大，重组双方需在经营管理、技术研发、企业文化等方面进行深度整合。上市公司在取得对标的公司控制力的同时能否保持标的公司原有竞争优势并充分发挥本次交易的协同效应，具有较大的不确定性。由于标的公司管理者刻意抗拒、员工消极怠工等原因不能使整个公司实现规模经济及协同效应，引起相应的整合风险。

（四）人才流失风险

人才对企业的技术创新及持续发展发挥关键的作用，是企业最为核心的资源。人才的稳定对企业的发展具有极为重要影响。若并购重组实施后，上市公司对标的公司整合不到位、激励机制不健全，标的公司可能面临人才流失的风险，导致其竞争力下降，从而对上市公司的经营业绩造成不利影响。

二、上市公司并购重组风险的防范措施

（一）公司战略指引并购行为

近年来，很多上市公司大股东股权质押比例较高，为避免出现平仓风险，部分上市公司大股东推动上市公司并购重组是以短期的市值管理为目的，并非从提升公司的长期价值出发，让上市公司收购市场热点题材或短期盈利能力较强却处于衰退行业的标的，从而稳定或拉升上市公司股价，实现大股东个人的短期利益，却不利于实现上市公司企业价值的最大化。

作为一家上市公司，应当制定全局性、长远性、稳定性的公司战略目标，并以战略目标为指引来开展具体的业务包括并购重组行为。上市公司在并购重组前，应明确重组的目标，如巩固市场地位、打造新的利润增长点等，围绕上述目标并结合上市公司自身优劣势来寻找恰当的重组标的，确保行为与战略目标的匹配性。

（二）全面尽职调查排查风险

在实施并购重组行为前，上市公司应当对拟并购的标的公司进行全面的尽职调查，以排查标的公司可能存在的财务、法律、业务等方面的风险，并采用恰当的方法对标的公司进行合理估值。在必要时，上市公司应当聘请财务顾问、律师、注册会计师、资产评估师等专业机构对标的公司进行专项调查，听取专业人员的意见。根据尽职调查的结果，做出是否继续推进该次并购重组的结论，如拟继续推进并购重组，则应当对全面尽职调查中发现的风险点逐一采取恰当的应对措施。

（三）灵活使用对价支付方式

上市公司并购重组的标的公司作价通常较高，单一采用内部融资、外部权益融资或债务融资中的一种方式都可能极大增加上市公司的融资风险。因此，上市公司应当结合自有资金余额、二级市场股价、股权结构等方面的实际状况，灵活确定交易对价的支付方式，如采用自有资金与发行股份相结合、自有资金与发行可转换公司债券相结合、自有资金与发行债券或银行借款相结合来交付交易对价。

（四）制定恰当的补偿措施

上市公司在收购非关联方资产时，通常会采用收益法估值作价，转让方为了标的公司估值更高，存在将标的公司未来盈利做出偏高预测的主观动机，从而增加了上市公司商誉减值的风险。因此，在并购重组交易条款设计时，应明确约定标的公司实际业绩未达预测情形的补偿措施，补偿期限最好能覆盖预测标的公司盈利快速增长的期间。一方面，该补偿措施能促使交易对方在作出盈利预测时更为谨慎，使标的公司评估价格更为合理;另一方面，该措施能在标的公司业绩未达预期时给予上市公司一定的补偿，在一定程度上弥补上市公司因商誉减值带来的损失。

（五）文化整合并稳定人才

在并购重组过程中，上市公司应当高度重视企业文化的整合，企业文化如同“看不见的手”影响着员工的职业行为、工作态度和价值观念。企业文化不是一朝一夕形成的，对于标的公司的原有企业文化，可以通过时间的推移逐渐改变，实现两个公司企业文化融合。此外，为防止关键人才的流失，上市公司应当考虑综合运用超额业绩奖励、股票期权或限制性股票等方式，制定互利共赢的方案留住并激励人才，为上市公司做出更好的经营业绩。

三、结束语

当前，我国上市公司并购重组的市场化改革正在逐步深化，需要监管部门事前审核的重组事项越来越少。作为并购重组主体的上市公司，应以公司总体发展战略为指引，根据上市公司及标的公司的实际情况，有的放矢地采取恰当措施以减少并购重组给公司带来的各项风险，以真正发挥“1+1>2”的并购重组效应。

参考文献

[1]窦鑫丰.我国上市公司并购重组的现状与推进建议[J].特区经济，2013，（12），73-74.

[2]李正科.探析上市公司并购风险防范[J].时代金融，2018（36），131.