上市公司股权质押风险与防控措施探析

2020-04-13袁明

财经界·上旬刊 2020年4期

袁明

关键词：股权质押金融风险综合治理

一、上市公司股权质押概念

上市公司股权质押是上市公司股东将股票出质给券商或银行等金融机构，融入所需的资金，在质押期结束后，偿还融资，收回质押股票的行为。上市公司股权质押的形式主要有股权质押贷款、股权质押式回购、保证金融资和证券借贷。通过股权质押融资，股东能在短时间内以较低的成本获得融资，在质押期间，保持对公司的控制权。

二、上市公司股权质押现状

股权质押公司比例高，规模大。截至2019年12月31日，市场质押股数为5806.29亿股，占A 股总股本8.58%，市场质押市值为45816.8亿元，占 A 股总市值的 7.12%。截至2019 年12 月27日，A 股有 3081家上市公司存在股權质押情况。其中，股权质押比例超过50%的上市公司有 91家，比例超过70%的有9家。股权质押已成为上市公司融资的重要方式。

大股东股权质押比例高，质押股权平仓风险高。截至2019年12月31日，大股东质押股数为5935.53亿股，大股东质押股数占总股本20.97%，大股东未平仓总市值为26185.01亿元，疑似触及平仓市值为20786.24亿元。

民营上市公司采用股权质押方式融资较为主动，尤其是创业板和中小板股票更易被作为质押股权。国有上市公司资产质地好、规模大、融资手段多样化，易从银行等金融机构获得低成本融资，而民营上市公司规模相对较小，治理结构不甚完善，在行业、技术和资金上不占优势，常面临融资困境。银行融资手续复杂，对财务指标要求高，股权质押成为民营上市公司青睐的融资手段。

质权人以券商和银行为主，风险集中。股权质押分为场内质押和场外质押。场内质押在交易所内完成，融出方主要为券商，业务流程通过综合业务平台的交易系统完成，实现电子化操作，成交结果直接发送到中国证券登记结算有限公司，交易便捷，成本低、融资期限长。2018年修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》对券商风控能力做出了严格规范，要求券商在场内质押业务中要建立以净资本为核心的融资规模监控和调整机制，对融入方开展适当性评价并持续跟踪监测，提高了股权质押业务运行成本。银行成为上市公司股权质押的重要选择。

三、上市公司股权质押风险分析

上市公司股权质押是股东的重要融资手段，能为生产经营提供流动性支持，也是股东对财产权益的合法处置。但大范围、高比例、长期间的“无股不压”，对于上市公司自身、金融体系和政府监管，都会带来潜在风险。在近年沪深股指整体震荡下挫，个股价格大幅波动的情况下，上述风险因素集中暴露。

上市公司控股权转移的风险。信号传递理论认为，在信息不对称情况下，投资者主要通过上市公司公告等公开披露的信息判断公司的经营情况，估计股票的价值。与利润宣告和股利发放向外界传递公司利好消息，增强投资者信心不同，股权质押这一融资行为向市场释放出公司现金流紧张、资金短缺的信息。投资者会根据这些信号对股票做出价值判断，如果对公司未来的经营效果缺乏信心，选择兑现离场，则会导致股价下行。高比例股权质押被强平，将导致上市公司控股权非正常转移。控股股东的变更，会影响公司管理层的稳定性，特别是对一些专业技术要求高的行业，新进控股股东和管理团队可能缺乏行业经验，会对公司持续稳定经营带来负面影响。如果这种控股权非正常转移现象频发，将威胁实体经济稳健运行。

上市公司股权质押是股东的重要融资手段，能为生产经营提供流动性支持，也是股东对财产权益的合法处置。但大范围、高比例、长期间的“无股不压”，对于上市公司自身、金融体系和政府监管，都会带来潜在风险

大股东股权质押容易引发道德风险，产生第二类代理问题。股权集中度的提高使股东在公司的话语权增大，大股东主动参与到公司的日常经营，一定程度上防止了管理层对公司利益的侵占，缓解了第一类代理问题。但大股东，尤其是控股股东也会利用自身的控制权控制董事会和管理层，甚至直接干预公司的经营决策，实现自身利益最大化，产生第二类代理问题，即控股股东与中小股东间的代理问题。控股股东进行股权质押不需要经过所有股东的一致同意，中小股东缺少发言权。控股股东通过大比例股权质押收回了对上市公司部分投资的同时，保留了对公司的控制权，实现了控制权和收益权的两权分离，诱发“掏空”上市公司动机，损害中小股东的利益。已有研究表明，控股股东股权质押会弱化激励效应，强化侵占效应，导致公司价值的降低，对上市公司及中小股东产生不利影响。

股权质押提高了系统性金融风险发生概率。股权质押权利人主要为券商和银行，金融机构受监管规则限制，不能进行长期实业投资，需在一定期限内处置质押股权。如果质押期限临近，股价持续低迷，融入方未能按约定追加担保或购回质押股票，金融机构将不得不计提大额减值准备，严重侵蚀经营业绩。截至2019年8月22日，A股已有12家券商发布中报，东方证券、山西证券、西部证券等多家券商因质押业务“踩雷”而计提资产减值准备，合计计提规模超13亿元。上市公司股价持续下跌严重冲击券商、银行金融机构经营的稳定性，极易引发系统性金融风险。

股权质押易诱发上市公司违法违规风险。上市公司与投资者之间存在广泛的信息不对称。公司内部人，尤其是大股东相对于投资者具有较大信息优势，掌握公司生产经营的全面信息。股权质押的融资额、预警线和平仓线均与公司股价息息相关，在质押股价跌幅过大情况下，为了避免被质权人强制平仓，上市公司可能通过财务造假、关联交易和虚构并购重组等行为粉饰财务报表，“制造出”公司良好的经营业绩，使投资者不能判断出公司的真实经营状况，实现诱导投资者买入交易，维持公司股价的目的。调查表明，质押股权的大股东在面临追加担保的资金压力时，极易通过市场操纵、资金占用和虚假信息披露等违法违规手段侵害上市公司和投资者利益。

四、上市公司股权质押风险防控措施

上市公司股权质押一旦处置不当将带来市场流动性风险加剧、上市公司控制权转移、公司治理等系列问题，甚至引发严重的系统性金融风险。防控股权质押风险，必须从加强公司治理、强化信息披露、完善纾困机制、严厉打击违法违规行为等方面着手，形成综合治理的合力。

完善上市公司治理，限制高比例股权质押的大股东行使表决权。大股东在上市公司中地位特殊，其股权质押获得融资的同时，并不丧失控制权。两权分离为大股东侵占上市公司和中小股东利益提供了机会。对单一股东股权质押比例超过所持股份50%的，应限制其行使表决权等股东权利，抑制大股东高比例股权质押冲动，防范潜在的道德风险。

强化股权质押信息披露。《上市公司信息披露管理办法》仅要求上市公司披露持股5%以上股东的股权质押情况，未对披露内容做出具体规定。2019年10月上海证券交易所《关于修订上市公司股份质押（冻结、解质、解冻）临时公告格式指引》要求上市公司公开披露股权质押的数量、质权期限和融资用途等信息，但对投资者最为关注的质押率、抵押率、预警线和平仓线等指标没有规定。目前上市公司公告对股权质押资金用途仅做概括性披露，对于生产经营的资金具体用于哪些项目等详细信息鲜有涉及。股权质押信息披露内容不能完全反映大股东股权质押的整体状况，无法使投资者形成理性市场预期，如果股价大幅波动，将导致投资者心理恐慌，不利于市场稳定。监管制度应明确对大股东信息披露及时性和完整性的责任，要求大股东在股票价格触及预警线或平仓线时，立即通知上市公司进行公告。公告应对预警线、平仓线、追加担保和质押风险等重要信息进行充分披露，并定期公告公司生产经营情况、财务状况以及质押股权的涉诉情况等。

完善纾困基金的运行和退出机制。为化解股权质押引发的金融风险，支持上市公司稳健经营，2018年底至2019年，各省纷纷成立纾困基金，为市场注入资金，缓解上市公司流动性困局。纾困基金应遵循市场化运作原则，严格筛选救助对象，持续跟踪上市公司后续现金流量和股权质押融资的使用情况，评估质押股权后续平仓的可能性，判断质押对公司生产经营、财务状况和控制权的影响，持续监控纾困效果，对纾困措施进行动态调整。同时，纾困基金应主动参与公司治理，要求大股东控制质押比例，为股价下跌的突发情况提供充分的回旋余地。纾困基金作为战略投资者，投资年限一般为3至5年，在2023年前后将迎来基金的集中退出期，基金本身应提前做好规划，防范集中退出可能导致的股市非理性波动。

整合数据，发挥监管合力。目前中国证券登记结算有限公司的数据库只能取得场内质押的数据，对于场外质押情况无法掌握，监管层无法全面掌握市场股权质押的整体情况，研判出质人的风险状况。中国证券登记结算有限公司应与银保监会建立全口径的上市公司股权质押数据库，共享信息。数据库系统应能及时更新质押融资资金规模、质押期限、质押率和资金流向等关键信息，为监管层全方位动态掌握上市公司股权质押状况，对风险预研预判提供决策依据。

加大股权质押期间违法违规行为的惩罚力度。监管层应对股权质押进行持续监督，按照股权质押比率、股价与预警线的偏离度等指标，对上市公司进行分类监管。尤其要加强对上市公司信息披露行为的监督，对利用控制权操纵利润、“粉饰”业绩，在纾困期间清仓式减持等违规行为从严查处，管控股权質押行为带来的衍生风险。