梁京丽

摘 要 随着国家高铁战略的持续推进，国内航空公司的经营压力与日俱增，围绕产业链的并购重组是加强成本控制、增强核心竞争力的有效手段。在此背景下，航空公司除并购重组外，也会通过新建企业的投资方式实现该目标。对于新建企业的投资决策，其成败关系到航空公司的未来能否保持一个健康的、可持续发展的良性运行。为此，本文以模拟设立发动机维修企业为例，研究现金流贴现法（以下简称“NPV”）在新建企业的项目决策中的应用及在应用过程中可能遇到的问题和解决对策。本文首先分析现金流贴现法的基本原理，具体阐述了现金流作为项目决策评价基础的客观优势，以及现金流贴现法的估值模型。然后，结合航空公司新建发动机维修企业案例的行业特点，研究现金流贴现法在航空公司新建企业投资决策中的实践应用，并围绕在应用过程中出现的问题展开研究。最后，针对问题，总结完善航空公司新建发动机维修企业投资决策的对策，以期对现金流贴现法在新建企业投资决策中的应用具有一定的指导和启示作用。

关键词 现金流贴现法 新建企业 现金流量 项目保本期

企业的投资决策一般都是属于企业战略性的、重大的经营活动的调整或加强，运用科学的评估方法、合理使用评估结果，是投资项目成功的有力保障。本文主要探讨的是在新建企业的估值测算中应用现金流贴现法（或净现值法，以下简称“NPV”）进行项目投资决策时，企业需要结合项目特点合理预测项目有效期内各年的现金流量等指标，从项目自身价值角度去评判与企业投资战略的匹配性，同时也要认识到该方法在特定项目中存在的局限性，其量化结果更多的是对项目决策的輔助参考。

一、现金流贴现法的基本原理

对于新建企业而言，从投资者的角度看，企业价值的核心在于它未来能给企业带来的净收益。只有当新建企业具备了盈利能力，未来给企业带来正的净收益，它的价值才会被市场认同。因此，在评估实践中通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，并且已经日趋完善和成熟。

（一）现金流作为决策评价基础的优势

利润和现金流都是反映一个项目盈利情况的指标，两者具有高度相关性，但又存在一定的差异。

首先，利润是权责发生制下的指标，而现金流是收付实现制下的指标。前者受会计政策的影响，可人为操纵，不反映企业现金流的真实情况;而后者不受会计政策影响，不能被人为操纵，反映企业现金流的真实情况。其次，二者皆反映投资项目的盈利情况，在项目整个有效期内，其总和是相等的。最后，对于投资决策，需要用一个客观的、反映项目真实获利情况的指标作为依据，利润不符合这一要求，而现金流符合这一要求。因此，在项目投资时用现金流作为评价基础，而非利润。

（二）贴现的现金流法的估值模型

投资决策关注的是企业未来所能带来的现金流的多少，同时在财务管理学中强调货币的时间价值和风险价值。所以，企业价值实际上取决于未来现金流在考虑时间价值后的现值之和。

所谓的现金流贴现法，简单地说就是将项目有效期内所产生的净现金流，按照时间价值折算成评价时点的现值，基本公式如下：

NPV为项目的净现值，CFt为在t期产生的现金流，r为项目贴现率，n为项目的寿命期。

对于单一项目而言，当净现值>0时，表明项目的现金流入不仅弥补了项目运行正常所需的支出，还为股东创造了净收益;当净现值=0时，说明项目盈亏平衡;当净现值<0时，则表明项目的未来收益没能弥补未来支出，投资该项目股东将受损。所以，在单一项目或独立项目决策时，要以净现值≥0为判断标准;而当存在多个备选项目，且只能选择其中一个项目时，通常选择净现值最大的项目，因为净现值越大，考虑时间价值后项目所获得的净收益越高。

二、贴现的现金流法的应用及面临的问题

飞机作为航空运输企业的核心资产，其安全、高效是企业持续运营的重要保障，其机务维护成本也是公司的主要运营成本之一。由于其核心维修技术的外部依赖性高，所以其维修周期及成本支出可控性弱，也因此激发了航空公司对于维修领域的不断渗透。其中，航空发动机维修一直是技术壁垒高、产业空间大的高垄断行业（主要为发动机制造商即OEM所掌控），全球几大主流航空企业都先后与OEM合作建设了自己的发动机维修公司，目前国内航企也在逐步进入。发动机维修是技术+资金密集型产业，具有投资大、回收期长的特点。由于该行业的技术高垄断性，航空公司只能与OEM合作，以新建方式建立自己的维修能力（鲜有资本市场的并购案例）。基于OEM自身的战略布局，其所授权或投资的维修企业（以下简称“MRO”）在维修产品、维修等级、市场份额等企业运营的核心要素上，OEM都具有一定的控制力，MRO间的可参照性较弱。

因发动机维修行业的特殊性，通过资本市场并购获取这部分资源基本不可行，新建方式是目前航企的唯一途径。企业在项目投资决策时通常也是基于资本市场中成熟的企业价值评估理论（即现金流贴现法）的结果，作为决策参考依据。

（一）NPV在新建企业投资决策中的应用

本文以设立一家新的航空发动机维修企业为模拟案例，①运用现金流贴现法进行项目价值的测算，为项目决策提供参考。在这个项目中，由于前后两次对商业计划进行更新导致NPV结果发生了反转，现金流的预测反而不是问题的核心，而是在对测算期、企业终值的运用上出现了分歧。按照常规流程，我们先就以下关键因素进行业务预测。

1.预估现金流

预估现金流时主要涉及新建企业有效期内各年的现金净流量，它是由建设投资引起的现金流出量、经营现金净流量和企业持续经营前提下的终值或清算时的残值三部分组成，其总额构成了企业总的净现金流，以此作为评价项目内在价值的基础数据。此部分的工作需要按照OEM的授权维修范围、发动机维修能力的等级等估算建设投入，以及OEM所掌控的市场份额的获取，进行业务规划预估，以此测算经营现金流。

首先，新建企业建设投资引起的现金流出量。包括建设期基础设施的投入以及后续持续运营所需的投资支出。前期能力建设阶段主要是厂房设备的投入（与发动机的推力直接相关），其投资占比为项目总体投资的80%左右，集中体现在建设期（3年左右）的流出，也凸显了发动机维修产业资本密度大的特性。

其次，经营现金净流量。发动机大修属于航材驱动型产品，其维修成本中航材占比达60%～70%，源于发动机的高额研发成本以及技术垄断所致（需要从OEM采购航材），是企业持续运营中经营现金流的主要构成部分。

最后，企业持续经营前提下的终值或清算时的残值收入。项目中这部分现金流是以企业到期时的部分资产的残值收入考虑。

以上现金流的构成及分布是发动机维修企业的行业特点。作为新建企业的项目评价，其测算时点一定是从t0即建设期开始，经历企业的初创期、成长期、成熟期直到衰退期，也就是维修能力的建设到实现产能达标、成长、所要历经的周期。这期间的现金流是一个由负转正的缓步上升的分布态势。如果是并购案例，目标企业已经跨越了初创期，其现金流通常为正向分布（即稳定运营状态）。基于测算起点的现金流分布的差异性，在相同测算周期下，新建企业项目的NPV出现负值的可能性增大，这与测算期所覆盖的现金流的分布状态直接相关，也是此项目调整后结果反转的根本原因。

2.预估项目有效期

在这个环节，因为对项目商业计划进行数据更新的同时对测算期进行了调整，由调整前的30年更改为20年，其调整导致了NPV的反转，体现了新建企业与成熟企业由于投资时点的不同，导致其贴现时点所跨越的周期差异的影响。

（1）发动机生命周期。从航企对发动机周期管理经验的数据分析，一台发动机从投入运行到退出市场，其生命周期平均为25年左右（估计值），随着性能的逐步成熟，其市场占有量也是呈现逐步增长态势。当发动机使用达到一定循环小时数后（发动机寿命的衡量是按照小时循环数计算），就要根据维修手册开始第一个大修理周期，以达到性能的恢复（如CFM56系列发动机一般在使用7～10年之后就进入第一次大修周期），随着维修次数的增加，其维修经济性会逐步降低，也就到了更新换代的节点。案例中，根据发动机迭代更新进程，在项目设计时考虑了两种型号的维修产品，使企业具有可持续性。

（2）设定30年为项目测算期。调整前的商业计划设定为30年，考虑了发动机的全生命周期，假设企业只维修单一型号的发动机，则该企业的兴衰与产品的生命周期基本同步，其现金流的分布也是一个由负转正逐步增长，而后随着产品进入衰退期，企业现金流也随之逐步下滑的完整周期变化，其净现金流相对客观地反映了产品的实际价值。项目商业规划中考虑了两种型号的能力建设，目的是平滑某一产品进入衰退期后的企业现金流出现的下滑趋势，以达到企业可持续发展的目标。按照30年假设条件下，项目NPV>0。

（3）调整测算期为20年。通常情况下，项目的测算期都是人为给定，其长短可依据决策需求、管理部门的政策、市场环境等因素决定。在资产评估实务中一般给定为5～10年，主要基于标的企业基本已经处于稳定运营期。在项目推进后期进行商业测算更新时，按照项目审批的需要（假定一期合作期限）将测算期更新为20年（在其他核心要素未进行颠覆性更新的情况下），项目的NPV发生反转，对于项目的决策给出了消极的结果。由于项目前期（3年）建设投资的集中流出，后续的运营期（17年）只覆盖到了稳定运营的初期现金流入刚刚进入增长期，所以运营期内产生的经营现金流不足以弥补前期的建设投入所致。

3.考虑加入终值

基于预测期设定为20年时所测算的NPV结果的反转，加入终值还是残值以改善其结果，由此引发了关于“终值测算模型是否适合新建企业项目评估”的意见分歧。

如果按照企业可持续经营的假设前提，考虑企业终值的计算，就会涉及测算期后现金流增长率如何确定。由于新建企业项目，20年的给定测算期是从建设（3年左右的建设期）期开始，不同于并购成熟企业有一定的历史运营数据支撑其后续趋势的预测。经过模拟测试，按照增长或保持恒定设定增长率，加入终值计算后，其结果可以满足决策需求，但是在企业价值中的占比很高。

为避免加入终值增加项目决策的误判性，基于谨慎原则，最终按照项目明确的经营期限20年（不考虑后续延期的假设）到期终止为前提，考虑其残值回收的计算，也就是经营到期可回收的有形资产的变现价值和营运资金。

（二）NPV应用于新建企业投资决策时面临的问题

项目案例忽略了项目的经济周期。企业投资与项目投资一样，都具有经济寿命期，即保本期，如果实际运营期限低于保本期（可参考动态回收期），NPV结果一定不利于项目决策。因为新建企业需要经历建设期、成长期到稳定期的现金流的逐步转正的过程，与成熟企业相比，其保本期会相应推迟。

三、完善NPV法应用于投资决策的建议

通过运用NPV在新建企业项目中的应用，相比常规并购案例，现金流的预测反而不是影响结果的核心焦点（源于行业的高度垄断），测算期的选取以及终值的应用确是项目NPV的重要影響因素。这提示我们在项目决策中要清晰投资目的，从项目自身的预期价值角度出发，结合项目特点设定预测参数，合理判断结果应用的局限性。

（一）结合项目特点，降低主观影响

发动机维修企业相比其他维修企业，其突出的特殊性在应用贴现法时所关注的敏感因素也有别于普通行业。

首先，现金流的预测通常是公式应用的最核心要素，是项目预期收益的直接量化指标。但是发动机维修是一个行业垄断高度集中的产业，OEM对产业链的掌控是一个日趋加强的趋势，其行业发展预期具有相对稳定性（除不可抗力因素的影响），也间接体现了项目预测中行业数据的相对稳定性和可靠性，其预期变化的可控性较其他行业要高。所以，在案例中，现金流的预测虽然也是来自主观预期判断（更多依赖于OEM的市场布局），但是各方对趋势的预判基本一致。这是由行业特性所致。

其次，因为行业特点，预测期、终值的预测调整反而是本项目的突出问题。因为案例是一个包含建设期且达产过程较长的重投资项目，项目的稳定收益相较于已经运营的企业来说同等期间内是向后推迟的，其对贴现率的敏感性比前期的现金流也是逐步提升的。所以，从评估项目内在价值的角度出发，其预测期的选取要结合项目的特点（新设、重投资、培育期长等），预测结果的趋势变化要优于数值本身对于项目价值的评判。

最后，现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去，计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法可用来相互检验。对于投资一个企业来说，终值或是残值的结果不是重要的评判指标，但是可以通过其在企业价值中的占比来评估项目的预期风险。

（二）清楚战略目的，客观应用结果

航空运输企业对于一个国家来说都是重要的支柱产业，其战略制定关乎企业的全局性、长远性发展。发动机维修能力的建立对于航空公司而言，其投资目的的战略性往往高于项目的短期收益，同时产品的特殊性也决定了项目的投资回收期限较长，基础设施的经济寿命都远超20年。所以对于企业来说，经营期的设定更多的是考虑商务上的安排，而投资是企业长期发展的手段。对于战略投资项目，其趋势的判断远比数值本身更具有客观性。

四、结语

企业价值评估的发展为企业战略决策提供了判断标准，为经营管理者的决策行为建立了科学量化的数据基础。但我们也要意识到企业运营的复杂性，是不能被一两个测算模型所精确计算的，尤其是企业的长期战略。所以，应综合看待量化结果存在的局限性，从项目发展趋势出发合理应用价值结果。

注释：①案例中的数据，只为体现项目的趋势情况，非真实行业数据。

（作者单位为中国国际航空股份有限公司）

参考文献

[1] 杨刚.基于现金流折现方法的环保行业PPP项目投资决策分析[J].贸易投资，2017（12）：83-86.

[2] 严开波.试析常见的企业投资决策分析方法应用[J].时代金融，2014（10）：37-41.