张景舒

2月22日晚间，巴菲特2020年致股东的信，伴随伯克希尔·哈撒韦公司年报一同对外披露。作为海内外价值投资者必读读物，一经公布就产生热烈讨论。笔者本文将聚焦在巴菲特对银行股的投资上，从最新财报数据来看，虽然巴菲特在去年四季度对部分银行股有所减持，但总体来看，银行股仍是伯克希尔投资组合中的重要组成部分。本文笔者将以巴菲特第一大重仓银行股美国银行（Bank of America）为例，来探讨巴菲特投资银行股的核心逻辑，以及通过与美国银行股对比，该如何来对应寻找A股市场上银行股的投资机会。

巴菲特“强塞”给美国银行的投资

从巴菲特银行股持仓来看，美国银行是其持仓第二大银行股富国银行的一倍，也是伯克希尔所有投资持仓中的第二大持仓公司。据估算，巴菲特对美国银行的投资，在过去十年中大概给他提供了年化21%的回报。

有意思的是，这次成功的投资，是巴菲特把钱“强塞”给美国银行CEO布莱恩·莫尼翰（Brian Moynihan）争取来的。2011年8月，巴菲特亲自联系了莫尼翰，表示想要给美国银行投资50亿美元。但莫尼翰在几天前的电话会议上刚和华尔街传达了美国银行能够自给自足的现状，巴菲特以“这会增加你们整个银行的稳定性”为理由说服了莫尼翰，并仅用三四天的时间就完成了这笔投资。

具体来看，这笔交易由两个部分组成：一是巴菲特投资50亿美元，获得面值50亿美元的不可转换的累计分红永久优先股，股息每年6%。二是同时获得能够以7.14美元/股（高于公布前美国银行的每股价值）买入7亿股美国银行股票的权证，行权期限为10年。按照美国银行的加权平均资本成本，该优先股价值为44.6亿美元，而权证的价值则为31.7亿美元。也就是说，巴菲特在完成这笔交易时已经浮盈26.3亿美元。这样的交易，恐怕华尔街上只有巴菲特能谈得下来。

从进场时机来看，因2008年盲目斥资40亿美元并购美国国家金融服务公司（Countrywide）影响，美国银行在接下来的次贷危机中经济损失高达500亿美元。2010年接任美国银行CEO的莫尼翰，2011年二季度季报中，他被迫上调次级贷款相关的损失，当天股价应声下跌20%。此时，美国银行距离他刚接任时的股价高点17.86美元/股，已经腰斩。而此时，巴菲特进场了。然而空头们的狂轰滥炸并未因为股神对美国银行股票的加持而停止，最悲观的空头们认为，账面价值减记可能会高达1000亿～2000亿美元。就这样，美国银行的股票一路下跌，及至2012年初，已经几乎再次腰斬，1月低点为4.46美元/股，比巴菲特的行权价足足低了37.5%！

巴菲特投资美国银行的三大核心逻辑

笔者认为，巴菲特投资美国银行有两个宏观、一个微观、三个核心逻辑支持。首先，银行是经济的大动脉，经济的复苏意味着银行业务的扩张，长期来看，银行业总体资产负债表的扩张速度应是与经济体的扩张速度成正比的。美国经济尽管在2011年再度出现短暂的衰退，但长期向好的趋势并没有变化。只要有足够的耐心，银行业也会随着经济的复苏再度兴盛的。

其次，金融危机后，多德弗兰克法案（Dodd-Frank Act）在2010年通过。作为1929年大萧条以来最为严厉和全面的法案，该法案也在一定程度上让金融体系（包括银行体系）更加安全。

最后，也是最关键的，是巴菲特买入的美国银行价格很低，而美国银行本身正在经历着脱胎换骨的变化。巴菲特的转股价对应的美国银行的市净率大概是0.3倍。美国银行当时的账面价值为2200亿美元。即便美国银行真的如悲观者预期的那样，减记1000亿甚至1500亿美元的账面价值，巴菲特的买入价格依然对应着1倍市净率甚至更低。这个极低的估值产生于极其悲观的市场情绪，为巴菲特的投资提供了极好的安全边际。

当然，除此之外，美国银行的未来发展趋势也是一个关键性指标。自从莫尼翰接手美国银行以来，他的一个核心战略就是通过剥离非核心资产，降低企业整体负债，同时精简业务部门，聚焦主业。他砍掉了40多个部门，聚焦8条主线，且在过去十年中不曾动摇过。这个过程尽管造成了美国银行营业额由于资产负债表瘦身多年停滞不前，但利润的质量却扎扎实实地在提高，经营效率也在不断提高。从图1中可见，尽管美国银行的营业额并没有增加，但由于不良资产的剥离或减记，诉讼赔偿的清算，以及经营效率与盈利能力的增强，净利润在过去十年中呈稳步增长的趋势。此外，美国银行零售端的有效性比率（Efficiency Ratio：非息成本除以非息收入及利息收入之和）从2013年的61%降低到了如今的45%。通常这个指标低于50%就是银行业的黄金标准了。

图1 美国银行在2010年到2019年之间的营业额和净利润（数据来源：美国银行历年年报）

此外，在巴菲特看来，在美国银行逐步还清之前几次失败的并购所欠下的债务后，美国银行的品牌能力将会逐渐恢复。这种品牌能力也将给美国银行的盈利能力提供了保障。十年后的今天，美国银行占有全美零售消费者市场的12%～14%，是美国最大的消费者银行，拥有7300亿美元优质的零售储蓄。另外，在2013-2019年间，美国银行发力网上银行，拥有的移动端客户从1600万增加到了2900万。目前，美国银行拥有全美最大的储蓄金额，全美第一的网上银行，并同时享有全美最大的小企业借贷者的美誉。美国银行的优势似乎在与日俱增，而其护城河也随着规模经济，交叉销售，和网络效应变得越来越深。

当美国银行的盈利能力逐渐增强后，便可以通过回购股权以及分红的形式回馈股东。在图2中我们可以看到，尽管美国银行自2009年以来用了10年时间才让总资产回报率（巴菲特投资银行最关注的指标）回到了1%以上，但一旦回报率增加，盈利能力增强，美国银行就会有大量的盈余现金可供支配：当这些现金被用来回馈投资者时，企业本身的估值也会有一个大幅的抬升。而巴菲特等待的，就是这一刻！

图2 美国银行历经10年，总资产回报率终于回到了1%以上（数据来源：美国银行历年年报）

中国银行还需完善股东回馈机制

中国青睐银行的投资者们常把巴菲特喜爱银行股作为投资中国银行的理由之一。笔者此前在《红周刊》第8期杂志上《2020年银行股有望迎来修复行情》一文中论证了中国银行确实总体估值诱人这一观点，但也在文末指出中国的银行与美国成熟的资本体系下的银行投资依然有别。在那篇文章中笔者提到中国的银行承担了很大的政策负担，如2019年四大行对小微企业的贷款利率接近于基准利率。这相当于变相地从股东身上抽利用于给小微企业输血。这种政策性要求在一定程度上扭曲了资本的有效配置，让中国的银行在资本回报率上承受了非市场性的压力。

除此之外，美国的银行管理层有很强的动机去回馈股东。这种动机在中国银行间是缺失的。以美国银行为例，莫尼翰每年的薪酬构成如下：第一，30%由现金结算的受限股票单位，當年结清;第二，20%由股票结算的受限股票单位，分三年授予;第三，50%的基于经营表现的受限股票单位，仅在美国银行未来的表现（如资产回报率、净资产回报率、股票涨幅及股东回馈）超过一定标准时才会授予;显而易见，美国银行的薪酬机制一半取决于经营表现，而经营表现中的每一项关键性指标让莫尼翰有动机和意愿去尽自己最大的努力回馈股东（见图3）。这套市场体系下完备的薪酬机制，在中国的许多银行中是严重缺失的。这也是为什么中国的银行受到许多海外投资者诟病的原因之一。

图3 美国银行股东资本回馈情况（单位：十亿美元，数据来源：美国银行历年年报）

我们不妨选取三家中国的银行（工行、建行、兴业银行），并选取三家美国银行进行对比（美国银行、JP摩根、富国银行）。不难看出，过去七年中，美国的三家银行都在估值很低的情况下通过不断地回购流通股份增加每股盈利，回购力度最大的美国银行减少了20%的流通股，JP摩根和富国银行则分别减少了大约15%的流通股。相形之下，中国的三家银行非但没有在股价低于账面价值的绝对低估前提下回购，兴业银行甚至以如此低廉的价格增发股本，稀释现有股东权益。如果管理层都无法对自己股价的低估通过回购的手段对市场进行提示，那就难怪投资人不为中国普遍低估的银行股买单了。

从以上巴菲特对美国银行的投资案例中，我们可以大致窥探到巴菲特投资银行的投资逻辑，希望通过此文，可以引发国内投资者投资中国银行能带来一些启发。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）