周陈　薛智胜

摘   要：当前破产重整已成为企业不良资产处置的重要方式，而不良资产处置需求与破产重整思维在债权人利益的保护以及市场化法治化的追求上存在统一。辩证地看，破产重整思维有两方面值得关注，其一是效率价值对债权人利益保护的正当与限制，其二是社会整体利益保护的兼顾与超越。本文针对债转股、债权人委员会、预重整等相关制度，尝试围绕破产重整思维进行探索适用，以期寻求实现不良债权利益的优化路径。

关键词：不良资产处置;破产重整;债权人保护

中图分类号：F832.1                    文献标识码：A                      文章编号：1674-0017-2019（3）-0010-06

不良资产包括企业的不良资产以及银行的不良资产，其中商业银行的不良贷款占主要份额。不良资产处置的业务市场巨大且处于扩张趋势。而有效的不良资产处置，一方面能够带动逆经济周期行业发展，为不良资产处置行业提供可观的收益。从银行债权质量来看，三类不良贷款（次级类、可疑类、损失类债权）通过模拟计算早已低于其账面价值，但仍然有包括民营资产管理公司在内的投资者收购。究其缘由，其存在价值复兴的可能性，能为投资人实现利润。对于非亮点项目，投资回报空间大，成熟的尽职调查机构具有为其“变废为宝”带来更多可能性的能力。另一方面，不良资产处置回应了降杠杆的政策需求，遵循供给侧结构性改革的发展路径。当前破产重整已成为企业不良资产处置的重要方式，通过债转股、预重整等重整手段，有效降低了企业杠杆率，对信用风险在内的金融风险防控起到关键作用。破产重整是通过司法主导程序，使达到破产重整但具有营运价值的企业，免于破产清算并令债务人财产保值增值的一项拯救制度。汲取破产重整思维，有助于深化理解不良资产处置中破产重整理念的理解与适用，研究不良资产处置的创新手段，对探索市场化法治化环境中不良资产处置有一定的积极意义。

一、不良资产处置需求与破产重整思维的统一

（一）债权人利益的保护

在不良资产处置过程中，清收、核销、重组或是贷款转让等传统处置方式，均以抵补信用风险、避免债权人利益进一步损失为根本目的。虽然动机各不相同，有的出于挽救企业自身财务状况，有的出于不良资产处置后能够盈利，但客观上，有效的不良资产处置行为的确使债权人利益得到了实质保护。而在破产重整思维中，债权人利益保护理念作为破产重整思维活动的结果处于核心地位，其又可以具象为债权人整体利益最大化、债务人财产的保值增值等若干原则。破产法理论中撤销权理论、管理人挑拣履行理论、重整计划强裁理论等突破传统民商法的特有理论，也不同程度上内化于现实制度，践行债权人利益保护的理念。需要注意的是，破产清算程序也具有债权人利益保护的功能理念，这是《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第一条规定的立法宗旨上开宗明义的。但是，破产清算程序的结局是企业退出市场，本质上属于司法框架内的不良资产清收。而破产重整的理想结果在于企业生存，同时确保债权人受偿比例不会因重整程序的进行而较破产清算程序变少。从一个侧面来看，在企业具有挽救希望的情况下，破产重整能够更有利于保护债权人利益，这便是破产重整的制度魅力所在。也正因如此，最高法多次强调的“多重整，少清算”政策导向，从实际出发，在宏观层面对不良资产处置案件审判起到指导作用。可以认为，债权人利益保护的理念在破产重整与不良资产处置中架起了一座桥梁，使破产重整作为不良资产处置手段发挥着越来越重要，甚至主要的作用。

（二）不良资产处置手段市场化法治化的必然要求

随着我国经济体制的转变，企业融资方式也获得长足发展，其中一个重要原因是社会对市场经济的认识程度大大提升。首先，党的十八届三中全会指出“让市场在资源配置中起决定性作用”，这项指导思想将我国对经济发展的认识提升到一个新高度。措词上，“决定性”比过去“基础性”更强调发挥市场的主导作用，同时处理好政府与市场的关系，更好地发挥政府的作用。其次，市场经济也是法治经济，法律的制定以及有效实施能够牵引与服务经济发展。由于营商环境的市场化、法治化程度得到大力提升，利润与损失总是交织在一起，不良资产市场也越来越大。随着供给侧结构性改革深入推进，运用市场化法治化的手段处置不良资产达到降杠杆的目标，进而解决我国经济结构性问题已经是一个基本共识。而破产重整也正因顺应市场化、法治化的要求，成为不良资产处置的主要手段，让企业接受公平有效处理债权债务关系的司法安排以获得重生。以破产重整计划中债转股安排为例，与上一轮政策性债转股相比，本轮资金不再由政府出资，而是来源于市场化的社会募集资金。债转股企业也不仅限于国有企业，而是经市场淘汰机制筛选具有营运价值的企业。此外，破产重整为债转股提供充分协商的平台（债权人会议）以及公权力保障（法院强制批准），允许市场化中立机构（管理人）参与管理，在市场化、法治化的运行环境下，以最高效的、各方成本最小的方式处理不良资产，抑制由不合理规则或谈判产生的道德风险，保障不良资产处置有序进行，最终防范金融风险。

二、不良资产处置中破产重整的辩证思维

（一）效率价值对债权人利益保护的正当与限制

破产法的效率价值在于能够有效率地处理债权债务关系，使债权债务关系得以迅速了结。从一个侧面来看，效率是债权人利益保护的正当延伸，这可从现行《破产法》公权力对管理人职权的干预程度得到印证。以管理人角度而言，管理人职权可分为经营性行为与法律性行为，而其中80%都是经营性行为。现行《破产法》对管理人职权干预规定很少，原因就在于法院等公权力一方不应介入属于经营性行为的商业判断。市场如战场，瞬息万变，商业判断必须遵循效率至上的原则，决策指令不容拖延。若将经营性行为纳入前置审批，将严重影响决策效率，进而拖延重整进程，损害债权人利益。但也不能矫枉过正，一味追求效率容易适得其反，不但忽视债权人利益保护，同时也对其他利害关系人利益产生压迫。因此，破产立法还应当注重公平价值。通过破产程序权衡债权人、债权人以外的利害关系人以及债务人之间的利益，保证企业破产清算或者重整的顺利进行。例如我国《破产法》在表决分组的规定中以第八十二条第一款同类债权相同组别的设置为原则，同时以第八十二条第二款及第八十五条法院有權设置小额债权组以及出资人组的制度安排为补充。实践中，由于部分债权人数额巨大，如果法院不进行小额债权分组，容易造成大债权人操纵表决结果，对处于弱势的小额债权人造成一种损害。当然，债权数额的大小不一定构成强弱的分界。法院应当综合个案情况，决定小额债权人分组。正因为如此，第八十二条赋予法院而没有给予市场方（管理人）分组权力。另外，实务中还存在当债务人具备破产原因时，公司股权价值通过模拟计算趋近于零。为了及时引进战略投资者，管理人不经出资人组表决直接作出调整股东权益，或是将股权直接清零的现象屡见不鲜。有一种意见认为，这是对股东名义上的财产权的侵害，应当通过公平价值予以引导，从而限制效率价值在程序法中的肆意扩张，至少新股东取得股份时应认为是原始取得，而非继受取得。但笔者认为，从法学角度来看，股权清零是基于破产法的绝对优先原则作出的正确做法，同时蕴含效率与公平价值。一方面，绝对优先原则加快了不良资产的处置效率，任何债权按位序排列，不增加额外的时间成本。另一方面，绝对优先原则秉持公平，在围绕债权人利益而展开的破产立法中赋予特定债权人的优先清偿顺位，但并没有直接剥夺股东权益，只是存在债务人财产或者破产财产不够分配的情况，需知许多破产案件有担保债权人尚不能获得百分百清偿。从经济学的角度来看，财产权是基于经济利益分配问题所产生的特定权利，作为财产权的股权一旦失去经济价值，对于股权持有人利益的保护自然也没有意义，单纯以清偿结果来判断股东权益是否受到侵害的观念需要纠正。由此，对债务人财产的尽调评估尤为重要，尽调评估的勤勉程度与资产价值的真实反映呈正相关性，决定了股东权益保护的必要性。总之，效率价值在破产重整中的正当性应当予以正视，但同时要进行适当限制。

（二）社会整体利益保护的兼顾与超越

一部破产法不可能解决所有问题，理念之间必须有的放矢。一方面，社会整体利益需要得到重视。从比较法的角度来看，美国破产重整制度就是伴随十九世纪事关公共福祉的铁路企业财产危机的爆发而孕育产生。单一铁轨、轨枕、列车通过清算变卖的价值显然不如整合后的营运价值，此时社会整体利益得到凸显。就我国现实情况而言，一家企业的破产甚至会影响上下游供应商、连环担保企业等相关企业的连锁破产，影响企业所在地的经济、税收、职工就业等社会发展因素，危及社会稳定与和谐。基于此，破产立法在一定程度上需要兼顾社会整体利益。但另一方面，债权人利益的保护是不良资产处置的核心，是推动破产重整乃至破产法实施的根基。诸如职工保障，重整计划实施中的企业信用修复等问题，不是破产立法以及司法机关力量就能够解决的，其关乎社会保障、行政工作制度等配套制度的完善与实施。社会整体利益的兼顾，原则上不应剥夺债权人利益，只能是延迟债权人利益的获取，或者说是对债权人期限利益的一种剥夺，这也是重整制度设置的意义所在。因此，尽可能将一些社会外部性问题跳出破产法律制度的思维框架，寻求配套制度的救济，如职工债权、职工安置等职工保障问题应当尽可能寄托社保机制予以健全，重整信用修复应当寄托府院联动的深化予以完善。如此，破产法与司法审判减负，减少了不必要的制度成本，从而让破产立法与司法回归债权人权益保护的本位，更好地服务债权人，优化不良资产处置环境，推动市场经济优胜劣汰机制的完善。

三、不良资产处置中破产重整思维的适用与思考

破产法具有强大的坩埚效应，就破产重整而言，其所涵盖的内容也非常丰富。基于篇幅有限，笔者选取若干近年较有争议性的内容来阐述对不良资产处置中破产重整思维的适用及思考。

（一）债转股的争议点

从市场处置情况来看，本轮债转股主要以“发股还债”的方式进行。与“以股抵债”相同，本质上都是一种将债权转为股权的不良资产处置手段。在破产重整中实施债转股，债权人获得高于破产清算所获得的清偿，也达到降低企业负债率的重整效果。商业银行债转股是目前实施的重点，我国出台多项文件鼓励以市场化法治的原则开展债转股，如《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以及2018年国家发展改革委员会等五部委联合发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称“《要点》”）等。此次《要点》再次明确指出深入推进市场化、法治化债转股，可以认为，这是决策层对于债转股过程中纠正政府不当行政干预行为的重视。而在破产法学界，针对债转股是否受破产重整程序的限制有较大争议，一种观点认为，债转股是将债权转为顺位劣后的股权权利的变更设定，可能加重当事人风险，应由债权人在个体基础上自愿行使权利，不受债权人会议决议限制，也不受法院强制批准裁定的约束。另一种观点认为，债转股应当通过债权人会议集体多数决定，同时不应在只有少数债权人同意的情况下滥用强制批准制度。笔者认为，应当肯定债转股在破产重整中适用的价值，同时正视其存在加重当事人风险可能性的事实。在此基础上，应当对所转债有所区分，以平衡效率与公平价值。具体来说：

第一，债权人会议多数决机制是民主协商理念在破产程序中的体现与发扬。民主协商的价值在于寻求一个最大公约数的共识产生机制。区别于《公司法》中以资本决或人头决为单一标准的会议表决机制，《破产法》债权人会议表决机制将两个标准结合起来，既代表了绝大部分债权利益，也尊重鼓励债权人在破产案件中意思的表达。这种兼具公平与效率的价值取向决定了其在重整计划表决的理论层面论证上具有正当性，在应用层面也具有可行性。从一个侧面来看，通过多数决机制，地方政府也很难进行干预。第二，应当承认债转股加重债权人风险的事实。由于风险的本质是收益或者损失的不确定性，对债权人而言，经过债转股的实施，债权顺位劣后为股权，其将作为股东承担重整计划执行中公司运营的不确定性，而这种风险可能并非其自愿接受。基于此，在实施债转股的过程中，不能忽视这一关键因素，而导致公平价值缺失，影响债权人作为市场输血者提供企业融资支持的积极性。第三，把握破产重整的定量与变量，平衡效率与公平价值。在破产重整中债权人数、债权数额、债务人财产是定量，重整方的引入与其资金的供给是变量。对于债权人来说，通过绝对优先原则可以模拟计算其最坏的打算（在破产清算中的受偿比例）。此时，本身不能获得清偿的债权人与劣后顺位的股东没有实质差异。故而，对这类债权人的债权应当通过债权人会议多数决原则进行转股，从而体现破产效率价值，保障破产重整的加快进行。而对基于绝对优先原则计算能够获得清偿的债权人来说，破产重整不应加重其风险，无论这种风险结果是收益还是损失，对其债权地位的尊重符合公平价值，在破产重整计划制定时，应当征得此类债权人同意。另外，现行立法赋予法院强制批准权，即法院通过审核认可重整计划的合法性、可行性后便可以直接裁定批準该重整计划通过，即便该重整计划没有得到债权人会议多数决表决机制通过。尽管许多法院不存在判断可行性（商业判断）的能力，但是债权人债权地位从来不是也不应当是法院所考量的范畴。法院作为司法中立机关，认为重整计划对全体债权人有利，应当也有必要通过立法赋予的强裁权力来推动债转股的实施，避免计划博弈中产生道德风险拖延重整进程，否则强裁制度的设立目的也会落空。

（二）破产重整程序中债权人委员会的再认识

在不良资产处置中，有两个债权人委员会扮演了重要的角色。一个是银行业债权人委员会，另一个是破产程序中的债权人委员会（以下简称“债委会”），但是二者具有本质的不同。前者是银行业金融机构作为债权人组建的以信息共享、降低风险管理成本为目的的协商性、自律性、临时组织。而后者是在破产程序中债权人为了克服债权人会议时间性缺陷，降低会议决策成本，并兼具监督职能以及债权人会议所明确授予职能的常设机构。

前者所具有的信息共享功能在破产程序中作用有限，而后者从理论上能够在司法框架内真正参与破产重整的进程。由于时间性是组建破产程序中债权人委员会的主要目的，甚至是唯一目的，随着未来信息技术的不断发展，决策成本的降低，破产程序中的债权人委员会终将被取代。

但由于现阶段破产程序中债委会仍存在效用价值，对债委会的进一步认识是探讨不良资产处置的应有之义，应当正视其目前存在的问题，特别是实践中，债委会在破产重整中存在被虚置化的现象。由于我国《破产法》第六十八条对债权人会议授权债委会的“其他职权”不甚明了，债委会发挥的主要是对管理人工作和债务人的监督职能，主要集中在债务人财产的管理、处分以及破产财产分配。

因此，债务人财产处分情形较多的破产清算案件，特别是重大案件，设立债委会的情形较破产重整案件多，逐渐地，破产重整案件中的债委会在实践中可有可无。就现阶段来看，如何发挥债委会基于破产重整处置不良资产的助力作用，笔者抛砖引玉，从以下几方面来认识：

第一，识别债委会的法律地位。一般认为，债委会是债权人会议的代表机关，代表债权人全体利益。有观点认为，由于债委会成员由债权人會议选任与更换，从这个层面看，债委会是债权人会议的下级机关。同时，《破产法》第六十九条规定管理人负有向债委会以及人民法院报告特定事项的义务，从这个层面，债委会与人民法院法律地位相同，故得出当前债委会法律地位矛盾冲突的结论。笔者认为，债委会向债权人会议负责，但二者不存在隶属关系，债委会是债权人团体的常设意思表示机关，在破产重整中对财产分配方案、债务企业的运营等债权人会议授权的事项施加影响。

第二，把握债委会与债权人会议的职权。由于债委会的产生是为了克服时间性缺陷，若对债委会职权行使不加以限制，则会使债权人会议花瓶化。故而，应当注重对决策效率的限制，把握债委会与债权人会议的职权划分，明确何种职权能够通过债权人会议的授权获取，平衡债委会与债权人会议的功能，发挥债委会的最大效用。笔者认为，可以根据内容的轻重缓急决定授权事项，具体来说，债权人可以授权《破产法》第六十一条第一款第二、三、五、八、九、十项之职权。因为除了核查债权、选任更换债委会委员、通过重整计划、通过和解协议外，其他事项的时间性特征明显，而且授予后不对破产程序产生终局性影响。

第三，发挥债委会在重整计划制定中的角色。有学者认为，现行破产立法没有赋予银行债权人制定重整计划的途径，缺失表达意志的途径是破产重整在银行不良资产处置中的弊端。由于我国没有赋予债权人重整计划的提交权（包括制定权），债权人似乎只能通过间接的方式产生对重整计划结果的影响，例如通过投反对票、协商等方式左右重整计划的最终结果，但若不加限制地直接赋予债权人计划提交权，更是一种不实际的做法。

如此一来，导致债权人会议表决形同虚设，重整计划的制定由此缺乏博弈机制，继而加重人民法院审查批准的负担。从比较法来看，《美国破产法》1121条中债权人等利害关系人也并不当然地直接获得重整计划提交权2。笔者认为，基于效率价值分析，未来的破产立法可赋予债权人等利害关系人重整计划的建议权以及劣后提交权。

前者目的在于缓解债权人会议表决久拖不绝的现象，后者在于避免管理人或者债务人没有提出重整计划的情况。债委会作为债权人会议的常设机关，天然地获得上述权利，从而发挥债委会在重整计划制定中的作用。

（三）预重整的设立目的探讨

一般来说，预重整是为庭内重整所做的庭外前置程序，债权人等利害关系人在重整启动之前自愿谈判形成重整计划，法院在受理后进行合法性、公平性审查，形式上缩短司法审理时间，实质上帮助企业较容易地走向庭内重整的一项制度，主要代表立法是美国破产法。目前，我国在立法层面对这项制度没有进行规定，但实践早已先行，为司法重整预留了处置不良资产的市场空间。此外，《全国法院破产审判工作会议纪要》第二十二条鼓励推动对庭外重组与庭内重整制度的衔接，这对我国预重整制度的研究是很大的激励。从实践来看，业界更关注预重整对重整时间的迁移功效，将其作为一种破产重整的缓冲制度。而一项制度作为研究对象，其设立目的与特征（实施效果）可能并不完全重合，二者也不应混同。

就预重整而言，主要有以下特征：

第一，减少破产重整对企业声誉带来的消极影响，维持企业营运价值;

第二，将挽救企业的时间提前到法院受理重整之前，作为破产重整的缓冲期，形式上缩短司法审理时间;

第三，存在经济合理性，即降低重整成本（包括但不限于法律和行政费用等形成的直接成本，以及营业中断所导致的资产贬值、客户损失等形成的间接成本）。笔者认为，维持企业营运价值，让市场机制在谈判中发挥最大作用是预重整的根本设立目的。

一方面，由于正常经营企业的资产价值与破产程序处置变现的价值存在较大的差异，在未启动破产程序前议定一个合理价格，此时银行根据合理评定的价值作出一定的让利，可能是最保护债权人利益的策略。

另一方面，债务人企业也能避免资产被过分压价、看跌，避免供应商从自身风险管理的角度切断与企业的正常交易。而通过预重整尽早地盘活不良资产，对防范金融风险也起到积极作用。尽管“缓冲期”的作用广受业界好评，但其不能作为预重整的根本设立目的，因为通过延长审限也能达到相同效果。同时，从时间和金钱两个维度来看，重整成本并没有经过预重整有实质性的变化，相反，实践中法院还过早地介入谈判，或是提前指定管理人进行跟进。

无论对于法院、中介机构以及债权、债务人等利益相关者，预期通过降低重整成本而选择预重整的这种积极性可能不高。此外，近年随着破除无效供给作为大力实施供给侧结构性改革的一大核心内容，大量落后制造型企业纷纷“倒闭”。这类企业不仅需要关注厂房以及流水线机器设备等有形资产，上下游供应商、技术工人的就业也会产生连锁反应。

从一个侧面来看，对于此类企业而言，预重整的成功也印证了前述思考，该程序不仅是对企业单方面的拯救，而且是对社会整体利益的一种兼顾。由此，对于庭前谈判的结果必须尽早进行立法规制，固定庭前谈判内容的成果，审查其合法性，从而体现庭内重整与庭外重组相结合的制度优势。

同时，与庭内破产重整的逻辑相同，预重整所产生的社会问题还是需要依靠政府解决，这就必须辅有相关配套制度。建议下一步将破产重整立法完善与实施的关键点落在扩大职工保障基金的试点范围、不断深化府院联动机制、逐步解决重整企业信用修复等问题上，强化重整制度作为不良资产处置手段的实施力量。

四、总结

不良资产处置手段中破产重整已占有一席之地。从宏观上看，对破产重整思维的认识以及运用有助于供给侧结构性改革的推进，有助于市场化、法治化营商环境的建设。从微观上看，司法机关、立法机关、行政机关乃至从业者、利益相关者都应当掌握债权人利益保护的核心理念，坚持市场化法治化的道路选择，运用破产重整的辩证思维进行不良资产處置，这是责任之所系，商机之所系，安全之所系也。

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Bankruptcy Reorganization Thinking In The Disposal of Bad Assets

ZHOU Chen1   XUE Zhisheng2

（School of Law， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387）

Abstract：At present， bankruptcy reorganization has become an important way for enterprises to dispose of bad assets. And the demand of bad assets disposal and bankruptcy reorganization thinking in the protection of creditor's interests and the pursuit of market legalization are unified existence. Dialectically， the bankruptcy reorganization thinking has two aspects worthy of attention， one is the efficiency value，which is legitimacy and limitation of creditor's benefit protection. The second is the balance and the transcendence of the social overall benefit protection. Aiming at the related systems of debt-to-equity conversion， creditor committee and pre-reorganization， this paper tries to explore and apply the thinking of bankruptcy reorganization， in order to seek the optimal path of realizing the benefit of creditor's rights.

Keyword：disposal of bad assets; reorganization; interests of creditors; efficiency; fairness

责任编辑、校对：梁艳彬