孙程程 杨贵兴 张嘉欣

一、引言

我国上市公司因股权集中度高，在发放现金股利时，中小股东所获得的收益远远低于控股股东的收益。控股股东出于自身利益最大化的考虑，有动机和能力对公司分红决策施加影响。高额分红行为在某种程度上会侵占其他股东和债权人的利益，沦为控股股东利益输送的工具。基于该考虑，本文以莱克电气为例，采用案例分析方法进行了研究，推动了高额分红动因的相关研究。

二、案例分析

（一）公司基本情况介绍

莱克电气股份有限公司成立于2001 年12 月26 日，致力于高效节能电机技术的研发，主营业务为高端家居清洁电器的生产和销售，拥有国内外多项发明专利。公司实际控制人、董事兼法人代表为倪祖根，及家族合计持股84.59%。莱克电气2018 年中报净利润同比下降9.27%，却推出了罕见的每10 股派20 元的高分红预案，在这之前公司又申请发行可转让债券。最终于2018 年11 月14日实施高额分红方案，共分红8.02 亿元。究竟是什么原因使得公司在提交发可转债申请后推出了如此高的分红方案，是否存在利益输送，这正是本文所要研究的。

（二）莱克电气的财务状况分析

通过莱克电气2016-2018 年年报可知，莱克电气总资产净利润率由16 年的高于行业均值下降到18 年三季度的低于行业均值。可见莱克电气的盈利能力下滑明显，营业总收入从2016 年起逐年攀升，但营业总收入增速先升后降，从2017 年后增速放缓。莱克电气净利润从2015年起逐年升高，到2018 年有所下降，净利润增速先升后降。可见莱克电气2018 年上半年其主业增长乏力、盈利难度步步加剧，增收减利。

（三）莱克电气高额分红利益输送的动因分析

1.满足发债大股东参与可转债配售的资金需求

2017 年8 月21 日晚莱克电气公告拟发行不超过12.03 亿可转债期限5 年用于公司战略发展。于2017 年10 月14 日发布了关于中国证券监督管理委员会受理公开发行A 股可转债申请的公告。此次申请发行10.2 亿元可转债项目，倪祖根及其家族合计持股84.59%，可参与可转债发行原始股东配售，不参与配售则意味着其持股比例的下降，同时损失套利机会，而参与可转债配售将消耗其数亿元现金。2018 年8 月底莱克电气公布了每10股派现20 元的超高额分红预案，将使公司实际控制人获利超过6 亿元。通过高额分红可以解决可转债发行大股东配售的资金问题。

2.缓解大股东原始股转持的资金压力

莱克电气于2018 年5 月开始将莱克投资、立达投资、尼盛创投、盛融创投名下的15.14%原始股转让给实际控制人倪祖根，其个人持股比例将增加15.08%。但此次原始股转让交易金额高达15 亿元，实际控制人资金压力大。同时2018 年上半年公司营业收入放缓，利润下降，此时选择超高额分红方案不利于公司的发展，利益输送痕迹明显。

3.对大股东的监督机制不足

倪祖根及其家族由于股权集中度极高，容易操纵股利政策，制定符合其自身利益需求的分红方案。中小股东由于所持股比例低对大股东难以形成有效的股权制衡。同时公司内部治理机制有待完善，没有充分行使监督权。

（四）莱克电气高额分红利益输送的行为分析

1.变换股利政策，实行超高额分红

如表1 所示，2018 年上半年莱克电气向全体股东每10股派1.9 元，合计分红0.76 亿元，占当年净利润的20.84%。2018 年下半年莱克电气向全体股东每10 股派20 元，合计分红8.02 亿元，占当年净利润的236.98%，超出净利润5.98 亿元。由此可见，莱克电气在2018 年为了发放高额的现金股利动用了以前年度积累的收益。

表1 2015-2018年莱克电气现金分红情况表

从图1 来看，莱克电气自2015 年上市以来历年均有分红，2018 年半年报的分红额甚至超过了前面三年的总分红额，2018 年的股利支付率从平均20%飙升到237%，属于超高额分红。2018 年实施如此罕见的高分红方案与之前相对稳定分红水平不高的情况形成巨大反差。

图1 莱克电气历年年报分红明细

2.分红水平在行业中居前

由图2 所示，2015 年至2017 年，莱克电气的股利支付率一直低于同行业水平。从前文对莱克电气财务状况的分析中可以发现2018 年莱克电气营业收入和净利润增长放缓，其盈利能力和销售能力与同行业基本持平。但是到了2018 年其股利支付率却超过同行业平均股利200%，属于超高额分红，高额分红与行业整体情况不符。

图2 莱克电气与行业现金股利支付率对比

（五）莱克电气高额分红利益输送的后果分析

1.大股东股利收益率远高于小股东

如表2 所示，莱克电气2018 年半年报分红8.02 亿，大股东获得6.78 亿，占比84.59%；中小股东现金分红1.24 亿，占比15.41%。莱克电气2012 年发行前总股数为3.208 亿股，成本为1 元。以美国道琼斯工业指数2012 年至2018 年的年化收益率9%作为投资回报率来计算，现值成本为1.99，大股东投入资本金6.38 亿，获得分红金额与投入资金的比值为1.06，大股东通过高额分红获得高额收益并收回投入资金。而中小股东以2018 年股价年线MA5 均值数据45.5 作为其投入成本估算，共投入成本36.49 亿元，现金股利与投资的比率为0.034，少数股东只收回投资成本的3.4%。

表2 股东股利收益与投入成本

2.影响公司后续融资与投资

莱克电气2018 年8 月28 日晚间公告称，公司于2018 年8 月27 日收到证监会《关于核准莱克电气股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》，核准公司向社会公开发行面值总额1,019,751,000 元可转换公司债券，期限5 年，本批复自核准发行之日起6 个月内有效。然而可转债的破发态势和股价下跌的趋势并未好转，公司在2018 年8 月收到发行可转债的批复后迟迟没有发行。莱克电气最终于2019 年2 月12 日晚间公告，公司在取得公开发行可转债批复后，积极会同中介机构推进各项工作，但由于资本市场环境发生诸多变化，发行条件不够成熟，公司未能在证监会核准发行之日起6 个月内完成发行，因此批复到期自动失效。因此10 亿元的可转债最终未能发行，而公司战略发展需要投资三个项目的金额合计为13 亿元。2018 年二季度末莱克电气货币资金仅余17 亿元，8 亿元的高额分红后2018 年底货币资金余额为12.29 亿元，公司现金流紧张，不利于公司战略发展的实施，损害中小股东利益。

三、结论

本案例中莱克电气在2018 年10 月将莱克投资、立达投资、尼盛创投、盛融创投名下的15.14%的原始股转让给倪祖根个人，交易金额高达15 亿元，实际控制人资金压力大。同时公司计划于2018 年发行可转债，大股东参与配售预消耗数亿元资金。莱克电气2018 年半年报推出了罕见的每10 股派20 元的超高分红预案，于2018 年11 月14 日实施派现，共分红8.02 亿元。由于莱克电气实际控制人倪祖根及其家族合计持股比例高达84.59%，通过高额分红实际控制人获利6.784 亿元，大大缓解了大股东、实际控制人的资金压力。高额分红后莱克电气货币资金余额为12 亿元，公司因战略发展规划投资额达13亿元，不利于公司发展损害中小股东利益，存在利益输送行为。同时通过测算发现高额分红大股东原始股股利收益率远高于中小股东。本案例分析了莱克电气大股东高额分红的动机，大股东为满足自身资金需求输送利益，不顾公司自身的发展的同时损害了中小股东的利益。