骆飞

内容摘要：本文利用非金融类上市公司数据，通过分组回归方法实证检验了经济政策调整对企业投资结构的影响。结果显示，实体经济投资随着经济政策不确定性程度的上升而下降，金融投资则随着经济不确定性程度的上升而增加。通过进一步研究经济政策不确定性的非线性效应，发现只有市场化程度较高的情况下，经济政策不确定性对企业固定资产投资才具有显著抑制性，同时对企业交易性金融资产投资具有显著促进效应。

关键词：经济政策不确定性   金融投资   市场化程度

引言

随着中国资本市场的发展，金融创新产生了更加多元化的金融产品，并不断满足着个人和企业的投资需求，企业的投资由单一的实体资本投资向实体资本投资与金融投资转变，企业投资变得多元化。根据2005年到2015年的数据，非银行金融类上市公司金融投资性支出与购买固定资产支出之比的均值由7.53增长到63.02，金融投资相对固定资产投资的比重逐渐增加，表明企业越来越多的参与到虚拟经济中，企业对金融资产的投资，通过对金融工具的运用可以有效规避在实体投资中的风险，但过多的金融投资在有限资金条件下会挤压企业向实体经济中的投资，对未来经济健康可持续发展带来严重影响。企业金融投资可分为权益性投资和债权性投资，前者获得其他企业权益，后者是购买其他企业的债权，但不论哪一种，对非金融企业都是非主营业务的投资。当企业资金充足时，在满足企业实体投资的条件下，利用闲余资金进行金融投资，既可以促进自身发展，也可以提高资金使用效率，但当企业通过减少实体投资而过多的进行金融投资时，对于整个宏观经济而言就会出现经济泡沫化，企业金融投资增长过快并不一定会形成实际生产能力，其规模不断累积还有可能在长期发展中吞噬实体经济（付文林和赵永辉，2015）。

在已有关于企业投资结构的研究中，投资结构种类的划分不尽相同。JEONG（2002）按照投资的时间长短把投资分为长期和短期投资，并研究了政策不确定性对投资期限的选择，结果发现投资的不可逆性使得企业在政策不确定性条件下更加偏向短期投资;Bloom等（2007）通过构建两种类型投资下的最优产出动态模型，使用数值模拟方法研究了投资的动态性，结果发现不确定性会显著地降低可逆性较大的投资项目与可逆性较小投资项目的比例。在国内研究中，付文林、赵永辉（2015）通过实证研究发现，税收激励对企业权益性投资的促进作用显著大于企业固定资产投资;毛德凤等（2016）同样研究了税收激励对企业投资结构偏向的影响，结果发现税收激励会显著地促进总投资的增加，但对于企业研发性投资的贡献较弱;苗妙等（2016）将企业投资结构分为技术性投资和固定资产投资，通过对法制环境变量的构建，研究发现法制环境的改善有助于企业偏向技术性投资;王书斌和徐盈之（2015）以企业投资偏好的视角研究发现，政府环境行政规制可以通过企业技术投资偏好促进地区雾霾脱钩，而环境经濟规制可通过企业技术投资偏好和企业类金融投资偏好两个路径影响地区雾霾脱钩。在企业自身特征因素上，陈东（2015）通过私营企业抽样调研数据，检验了企业出资人背景与企业投机性投资的关系，研究发现有管理经历、担任人大代表或政协委员、低年龄、男性的企业出资人在企业投资战略选择上倾向于投机性投资战略。

宏观经济政策调整的增加会提高企业推迟投资的期权价值，使得企业等待更有利的投资机会出现成为最优决策，在投资上表现为企业投资下降或推迟投资（Bloom等，2007）。在已有经济政策调整对其他类型投资的研究中，顾夏铭等（2018）研究了经济政策调整对企业创新投资的影响，结果发现经济政策调整会显著增加企业的创新投资，且对不同所有权性质的企业具用不同的创新选择效应，当经济政策调整上升时，国有企业创新投资的增强表现为企业发明专利申请量的相对增加，而非国有企业则表现为外观设计专利申请量的相对增加。在经济政策调整促进企业创新投资机制上，经济政策调整意味着未来收益增加的机会，从而激励企业提高当前创新投资以把握未来收益（顾夏铭等，2018）。随着中国经济增长放缓，产业结构转型升级，企业过度的虚拟经济投资会挤占企业实体投资所需资金，从而影响产业结构的转型升级。对此，本文在已有研究的基础上做出以下拓展：首先，利用实证方法使用宏观经济政策调整来检验经济政策调整对企业投资结构的影响;其次，分析在不同市场化程度下经济政策调整与企业投资结构的非线性关系。

数据选取、描述性统计及实证建模

（一）样本来源

本文的微观企业数据来自于CSMR数据库，宏观数据来自于choice数据库，在实证模型中使用上市企业数据，同时剔除B股、金融银行上市类企业、非正常上市公司。在市场化指数数据中，《中国市场化指数》分2011版和2016版，其中2016版计算2008年后的市场化指数且以2008年为基期，需要说明的是由于樊纲等人编制的市场化指数仅更新到2009年，因此，本文借鉴杨兴全等（2014）的计算方法对数据进行更新。

（二）变量定义及描述性统计

被解释变量。本文选择代表生产性资本投资的固定资产投资和代表交易性金融资产投资的权益性投资分别作为被解释变量，从而可以研究不确定程度对投资结构的影响，也使得本文可以区别出经济政策调整对实体投资和金融投资影响的具体方向。

核心解释变量。本文的核心解释变量是宏观经济不确定性程度，采用Baker等（2012）算法得出并公布的经济政策调整程度衡量。在已有大量文献中，采用不同的宏观经济不确定性程度计算方法得出的不确定性程度，均显著减少了微观企业固定资产的投资。

特征变量。特征变量用于表示企业当前的状态及所处环境，不同的企业状态及环境将会影响企业在不确定性条件下的投资决策。参照已有研究，本文选择企业性质、企业规模、企业利润率、市场化程度来表示企业的状态及所处环境。企业性质分为国有企业和私营企业，国有企业相对私营企业在生产经营中不仅要考虑企业盈利问题，同时还需要积极响应国家的发展战略，其投资决策受到国家政策的指引性较强，因此当政策不确定性程度上升时，其相对私营企业投资可能出现大幅度的下降。企业规模的大小体现出企业内源性融资的能力。当企业规模较大时，企业一般会进行更多元化的经营，当某些业务经营收入下降时，其他业务可以对其补充，从而保证企业经营收入的平稳，为企业内源性融资提供了保证，并降低企业不确定性对企业投资决策的影响。企业利润率衡量了企业盈利能力的高低，其直接影响企业的现金流，从而影响企业投资，较高的企业盈利能力会降低融资约束等其他非不确定性因素对企业投资的影响。另外，本文参照饶品贵等（2017）使用地区市场化程度作为企业所处环境的特征变量。