李霂轶

泰禾董事長黄其森要赶在今年冬天到来之前把钱借到，业内的人都在等着结果，“看看泰禾过不过得了这个坎儿吧！”

泰禾再次因为资金受到关注。5月29日晚，在被问询二十余天后，泰禾集团回应深交所年报问询函。泰禾集团在回函中称，年报显示的 574.28 亿元短期债务，在 2019 年各月分布较为均匀，无集中兑付的风险。在几天前，黄老板在与自媒体“包邮区”的对话中第一次表态，“危机已经过去”。

5月8日晚间，深交所对泰禾集团下发年报问询函，要求说明公司相关资金安排，分析说明公司即期负债的偿债来源以及是否存在短期偿债风险。5月15日，泰禾集团股份有限公司发布公告称，将延期回复年报问询函。

在房企二十强中，各大房企对资金需求无比强烈，为了手里有更多的资金，这家闽系企业不停地在合作项目和质押股票。接近泰禾的人士称，从去年开始，泰禾就已经在和几家企业谈战投，但是至今均未果，“都在接触中，目前还没有确定。”

此前传的沸沸扬扬的战投对象中国信达否认了与泰禾的相关接触。一位信达的中层员工也表示，“泰禾和信达有合作，但是战投方面不清楚。”

泰禾内部的员工李维透露，“战投的细节都是董事长还有高层去谈，我只知道我们和几家企业在谈，我之前介绍给公司一家企业，但是公司并没有派人去跟进，黄老板想要找到‘门当户对的企业。”李维言谈中小心谨慎，他在极力打破泰禾的既有印象，“我们引入战投，只是涉及财务层面，你看当初恒大也引入战投。”

他说的是2017年的11月份，恒大引入600亿元战略投资后，恒大净负债率较年中大幅下降近四成，较2016年末降超六成。

黄其森是一个典型的闽系企业家，爱拼、执着、激进、勤奋，长相憨厚，语言风格较为自信。曾因公开发出“2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000 亿元”的言论被关注。

李维忽略了一点，此前行业集中度并不高，恒大的项目多面向普通消费者，打折促销的招数很奏效。在2017年，恒大正式挺进房企前三，销售额首破5000亿元。恒大引入战投的动作是锦上添花。

相较而言，泰禾的垫底净负债率，年年不曾提及的销售额，一些债务，引进的是不确定是否会进入钱袋里的银行授信，这家公司保持了长时间高负债的典型印象。

至今为止，行业内提到高负债企业的典型时，业内人士都会不假思索地将“泰禾”脱口而出。如今的剧本不再是开发商站着赚钱的风光发迹，而是小心谨慎地保命前行。

钱紧

泰禾的激进是出了名的。相较而言，泰禾集团的董事长黄其森则低调很多。但是，从企业规模发展和现状来看，泰禾的发展特点直接受到黄其森的决定性影响。

黄其森是一个典型的闽系企业家，爱拼、执着、激进、勤奋，长相憨厚，语言风格较为自信，曾因公开发出“2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元”的言论被关注，在5月8日遭到的问询函中销售额也被再次提及，“请你公司说明 2018年度实际销售额及降负债率的实际进展情况， 是否达到销售额目标。”

2018年，泰禾集团依旧没有公布销售额，市场机构克而瑞研究中心的数据显示，泰禾去年的销售额为1303.4亿元，位列房企销售额榜单第20名。但是，2018年的年报显示，泰禾销售商品、提供劳务收到的现金为460.36亿元，回款小于或等于该数额，只达到克而瑞统计的销售额三分之一，更是远远落后于部分同量级企业。

泰禾集团在2018年的年报中披露，公司经营活动产生的现金流量净额139.31亿元，期末现金及现金等价物余额为115.58亿元;公司短期借款及一年内到期的非流动负债合计金额达574.28亿元，货币资金对此的覆盖比例仅为26%。

这意味着，泰禾的钱不够还了。

泰禾集团的融资成本是9.3%，这一数值是20强房企中的最高值，单还利息，都是一笔巨大的资金。同时，泰禾集团的存货周转率、流动比率、速动比率同比均出现下降。这表明，偿债能力在下降。

为了销售额翻一番的目标，黄其森必须冲规模。当然，规模与负债向来并存，泰禾从一家地方房企冲进千亿俱乐部的同时，负债也越积越多。

常年接近泰禾的业内专家尚涵说，“黄老板一直过的就是这样的日子，资金链很紧张。泰禾一直过的是刀口上舔血的日子，黄老板也早就习惯了。”

一位证券分析师告诉《财经天下》周刊，现在房企都是激进的打法，低负债、高现金流是评估房企的指标，看其他的指标也没有什么用。

在刚刚过去的2018年，泰禾的一大成就是上半年公司资产负债率达到86.88% ，较2017年下降0.95 个百分点。和黄其森预期的“79%”相差甚远。

即使如此，泰禾还是招来了深交所的问询。深交所提到，年报“关联交易”部分显示你公司存在两项与关联方共同投资的公司，“泰禾金控（平潭）集团有限公司”以及“嘉兴晟昱股权投资合伙企业（有限合伙），两家公司经营范围分别为金融投资及股权投资，注册资本分别为25亿元及200.05亿元。目前总资产分别为25亿元及42.5亿元。

这一操作涉及少数股东权益，通过共同投资，可以大幅提升权益，从而降低资产负债率。

从泰禾2018年的年报和半年报来看，泰禾对其资产负债率这一数据极为重视。此次深交所更是直接问询到“关联交易”情况，在泰禾去年的半年报中，泰禾的数字游戏更为隐晦。

2018年半年报显示，泰禾的资产负债率也有一定幅度的下降。但《财经天下》周刊发现，泰禾的资产负债率降低和实际的经营并无关系。半年报显示，在筹资活动产生的现金流量中，其中，“公司吸收少数股东投资收到的现金”为60亿元，增加了权益，降低了资产负债率。

简单来说，泰禾的资产负债率之所以下降，完全是因为股东投资。

泰禾这60亿的来源中，安徽璟玥贸易有限公司（以下简称“安徽璟玥”）、福建灏宇智通实业有限公司（以下简称“福建灏宇”）两家成立不久的公司增资金额就高达50亿元。从泰禾的多个数据来看，福建灏宇如果要从此次投资中盈利，其投资项目的毛利率必须达到100%以上，目前，达到这一标准的房地产项目几乎没有。

有意思的是，福建灏宇的林华、钱光晨是泰禾的“老朋友”，早在2017年，泰禾收购林、钱二人的福建凯瑞特贸易有限公司，用40亿元获得南京青龙山项目。至今，南京青龙山项目尚在开发中。

一位注册会计师分析，“商业社会里，无利不起早，如果没有好处，谁会白白投资50亿呢？”

一位前泰禾员工言语中丝毫不避讳，“各家财报也都是字斟句酌才出去的。但大家一看还有这么多问题，那也就是说，这家企业的确是面临着这些问题。”

“激进小王子”

高负债源于高速发展。但是，如果没有当初的疯狂，便不会有后来泰禾成为千亿房企的高光时刻。

2013年，泰禾在福建、北京和上海频繁拿地，最终以195.3亿元收下12幅地块。这一组动作，直接给泰禾贴上了激进的标签。

多位接近黄其森的人士给予其的评价都包括“自信”，说法不一，普通的形容是“自信”、“很有自己的想法”，更浓烈的形容是“偏执”。黄其森是福建人，在福建，每个人都会唱那首《爱拼才会赢》，但是黄其森似乎并不喜欢别人评价他激进。

2017年1月7日上午，在“和未来好好谈谈”2017中城联盟论坛上，黄其森回忆起2013年，“可能大家还记得三四年前，泰禾在北京、上海拿地的时候，给大家的符号是泰禾激进，是杠杆风险高。但是我们在当时的布局，可以说是在大家普遍没有看到、没有认识的时候下手。当时我记得我在北京参加10次投标，拿了7块地。现在在北京你参加100次，还不一定能拿到1块地。”

黄老板说这些时，俨然一副胜利者的姿态，台下坐的是万科集团前董事会主席王石、建業地产董事局主席胡葆森、旭辉集团股份有限公司董事长林中、世联行董事长陈劲松等一众地产界的企业家，包括曾经评判黄其森“有点疯”的原华远集团董事长。

拿地凶猛的时候，黄其森的称呼多了起来。人们称呼最多次的是“闽籍军团大哥”“激进小王子”。黄其森15岁上大学，专业是土木工程，智商出众，毕业之后去了福建省的建行工作，这段早期的经历使得黄其森深谙金融行业的规则。因此，业内用“财技过人”评价黄老板。多少得益于此，泰禾的发展速度迅猛。

在规模化的路上，以碧桂园、万科、恒大为代表的一批数千亿及千亿规模房企加速奔跑，“招保万金”变成了“碧万恒融”，黄其森看到了希望，“这是一个大象跑得比蚂蚁快的时代。”这种趋势同时给了黄其森压力。

在一次接受观点地产新媒体的采访时，黄其森把“钱”改成了“规模”，“在这个时代，规模虽然不是万能，但是没有规模似乎是万万不能的。”

黄其森的这次踩点很正确，房地产的市场发展空间有限，强者恒强，大鱼吃小鱼的血腥场面随时在上演。从2017年的年报来看，碧桂园、恒大、万科史无前例地冲破5000亿人民币，万科实现5298.8亿元销售额，同比增长45%。碧桂园实现合同销售金额人民币5508亿，同比增长78%，恒大销售额达到5009.60亿元，同比增长34%。

这是一次值得被记入房地产发展史甚至中国经济发展史的业绩披露。三家企业史无前例地冲进了5000亿。克而瑞房企销售榜披露：2018年的千亿房企数量已经达到了30家。

房地产行业本就是一个举债发展的行业，高歌猛进不再适用每一个企业，冲规模的同时，负债也在逐步增加。巨额的负债像一把达摩克利斯之剑，黄其森在掌握这把剑的平衡，一旦债务和现金流失衡，剑则落下。这是所有激进前进的房企通病。

在业内看来，一个净负债率垫底、不公布销售额的企业，即便融资成本高昂，前几年仍陆续有融资进来，一位泰禾离职高管说，因为黄老板从来没有失信过，借的都还上了。

泰禾的资产负债率之所以下降，完全是因为股东投资。

在这位离职高管看来，2017年的3月份之前还都是货币宽松政策，开发商是比较容易弄钱的，所以当时拿到钱，进去弄了很多地。

今非昔比，房地产行业的变化来得很快。房地产调控来袭，一系列迹象表明：兵临城下。

泰禾的土储，大多在一二线城市，产品大多为中高端产品。但是，自2016年930新政后，限购限售限价等政策一出，泰禾受到的影响远远大于其他企业。

去年10月，北京西三环的豪宅项目泰禾西府大院的预售证下来，价格按审批的11.3万元的均价销售，远低于此前预期的16～18万元。

上述离职高管回忆，当初拿地凶猛，但拿的地可能碰到这样的问题，有的地可能设想的很好，是有利润的，但实际上拿来是没有利润的。有的地说拿来可能七八个月就开盘，但实际操作中，时间非常久，有的盘可能都到两三年，有些是调控的问题，政府不发预售证，或者是这个价格批不上去，他就舍不得卖，越拖越长，资本化利息成本就越来越高。

现实往往更复杂，业内人士表示，“泰禾的很多项目都是豪宅，修得很慢，修好也卖不动，动辄几千万，这些项目很难贷款，有钱人多是用钱赚钱，很少一次性投资这么多。”

因为货物变成百元大钞的过程较为漫长，泰禾的土储并没有很快速地变成账面上的现金，泰禾的存货周转率是14%，这一数据是20强房企中的最低值。

低周转直接影响泰禾的利润。2018年，泰禾的净资产收益率为14.4%，在20强企业中占倒数第三，倒数第一是绿城中国，这一数据是3.71%，这两家企业都是受政策影响较大的开发商。

泰禾的财务状况已难以支撑它继续高歌猛进，从2018年的账目上看，泰禾是真的没钱，不得不降速。

泰禾的土储，大多在一二线城市，产品大多为中高端产品。但是，自2016年930新政后，限购限售限价等政策一出，泰禾受到的影响远远大于其他企业。

降速

2017年11月26日，黄其森的故乡闽清县坂东镇百年黄氏宗祠突遭大火，存放在祠堂内的各类雕刻和屋顶全部被烧毁，只剩土墙。

泰禾的故事也是在这一年发生变化。黄其森曾在接受媒体采访时称，依然把“高歌猛进”作为来年（2018）的主题。但随后的2018年上半年，泰禾的拿地金额骤减为52亿元，完全有别于此前的阔佬形象。泰禾集团相关人士对《财经天下》周刊表示，“2018年泰禾用来拿地的费用不到100亿。”这个数额远远比不上同规模的房企，差别之大，令人诧异。

这与泰禾一年前的表现也有着天壤之别。

时间的指针拨回2017年岁末，黄老板在回复媒体“您准备了多少子弹用于明年的并购？”时明确表示，“目前大概500多亿。我们还要观察一下市场，如果市场平稳了就去并购，下行的话就再等等。”

举债是房地产行业的正常行为，在近两年夺城掠地的大环境下，泰禾的发展轨道并不奇怪，一位10强房企高管对《财经天下》周刊表示，“高负债、经营性净现金流为负都不可怕，但是企业需要把控住。”

闽系企业的特点都相同，基本都是这种高负债高增长的模式。

很快，随着政策的变化，大多数此前高喊激进发展的开发商也在做出改变，语调一致：求稳。自信如黄其森，也不得不去减速，顺从行业大潮的走向。

上述泰禾离职高管说道，“相对激进那几年。在战略选择上，黄其森选择了这样的一种打法，这个打法是高风险高机遇的打法，风口来的时候，你会比别人跑得快很多，可能他会错失这波机遇，那么你可能爱拼才会赢，你搏了一把你就出去了。”

某種意义上，闽系企业的特点都相同，基本都是这种高负债高增长的模式，泰禾、旭辉、正荣、融信、阳光城都如此，一位上市企业的副总裁评价道，“这个是他们的一个基因。”

泰禾的前高管虽已离开，但是提到他时很是动情，“黄老板这个人很执着，也很勤奋，讲真的，他其实除了吃饭的时间，其他时间都用在工作上了。” 这种感情的持续并未超过三秒，这位前高管话锋一转，“老板可能做了很多的调整，但我们这些老臣未必参与得进去。”

为了发展下去，黄其森想到很多办法。《财经天下》周刊在多个采访中得到的观点众多，比较有代表性的言论有：黄老板对学历有一定标准，比如，只招清华、北大、复旦等名校的毕业生;今天招高管走跨界主题，明天改为社会关系，后天又都淘汰掉;泰禾之前的项目摊子都铺得比较大，完全不符合现状;城市布局在一、二线城市，受政策影响太大。

上述离职高管告诉《财经天下》周刊，他首先变动的可能是人力部门。2017年，他请了一个阿里背景的人来负责人事，但是做了三个月，他就觉得有点隔行如隔山，他也找了一个常务副总经理，但是也完全是其他行业转型过来。“基本上就是其他人在那折腾，给老板传递了很多的用人理念。”

在内部人士看来，黄老板是很善于调整的一个人。这种“善于调整”用于人员变动上，“不论是企业战略、用人还是老板自己，我觉得都有独到之处。”该离职高管说。

黄老板的“善于调整”直接体现在人员变动上。2019年1月11日，泰禾集团再次发布高管变动信息。郑钟、朱进康辞去副总经理职务，李斌辞去财务总监职务，三名高管拟到泰禾集团控股股东泰禾投资集团有限公司任职。王景岗、邵志荣接棒任职泰禾集团副总经理，姜明群任职泰禾集团财务总监。5月30日， 前《万科周刊》主编全忠于正式加盟泰禾集团，任集团副总裁，主管集团品牌事务。这仅是泰禾人事变动的一部分信息。

被裁的员工满腔怨愤，“入职的时候没有提到一些标准，最后却因为学历不符合要我离开。哪里有什么标准，生杀大权全在黄其森手里，标准都是虚无。”

在如今的市场环境下，泰禾集团内部的高管感觉到了压力。“这几个月是泰禾的关键月份啊，但是我还是不走（离职）了，实在不想去小企业了。”一位内部人士对《财经天下》周刊说。

近一年，泰禾的人事变动极其频繁，各个部门的独立性也颇强，同一个业务系统里的人员也总发生矛盾。但是这些问题在资金问题面前也算不上大事。上述接近泰禾的人士表示，“泰禾的发展还说不准，现在的情况确实不乐观，也许找到钱说不定就挺过去了。但如果让你投钱，你会投吗？”

业内曾用“十年饮冰，未凉热血”形容融创的孙宏斌，对黄其森来说，未尝不是如此。

黄其森用了十几年的时间做院子系列，这中间很多人并不理解。他的母亲是语文老师，这多多少少影响了黄其森，他也把院子系产品视为对中国传统文化的传承。

黄其森曾声情并茂地回忆他的坚持，“业界称呼我为黄院长、院痴、院子狂，没错，我还要把院子盖到全国去。我就是要圆这样一个梦：住在中国建筑里，欣赏着中式园林美景。”

黄其森对院子系列偏爱有加，此前，市场正好时，很多人询价中国院子的楼王，但是黄老板硬是没有卖。那几年，泰禾找了众多明星代言人，成龙、冯小刚、范冰冰等都是座上宾。2015年最后一天，泰禾在推广商业项目泰禾广场时，范冰冰和李晨一起亮相。范冰冰出场价高达7位数，李晨是其一半。行业风光正好，泰禾看似前途无量，黄老板一边享受着院子系列收获的美誉，一边眼都不眨地付了账。

如今，钱不是问题，救命钱才是。

（文中李维、尚涵为化名）