王 竺 傅世磊

一、引 言

1、研究背景

近年来，随着我国医疗卫生体制改革的深入，医疗卫生行业不断发展，也使得我国药品需求一直处于增长状态。如图1 所示，2017 年我国药品流通市场的销售规模稳步增长，全国各类药品销售总额达2 万亿元，同比增长8.4%。然而，在高速发展的背后，医药企业也由于资金密集、研发周期长等特点，渐渐暴露出资金压力过重、资产负债率过高等问题。应收账款证券化作为一种创新型融资工具，可以帮助大型医药企业盘活应收账款，有效解决医药企业的困难，提升医药企业资金使用效率。同时，应收账款证券化融资的优点是有真实的贸易背景，融资具有自偿性的特征，由于交易双方在业务上一般都有长期的往来、紧密的联系和深入的了解，也能简历更有效的违约惩罚机制，这使得应收账款成为了较为优质的基础资产；另外，应收账款融资能够将企业的存量资产转化为现金，与常见的右侧融资相比，更有利于降低医药企业的资产负债率，优化财务结构。

图1 2013-2017 年医药行业销售趋势

2、我国应收账款证券化概况

我国资产证券化市场的起步相对较晚，自2011年试点重启，在2014 年由审批制改为备案制之后，2015 年开始出现井喷式的增长。截至2018 年末，国内资产证券化产品发行总量已达1743 只，发行总额达37926 亿元，是2015 年市场规模的三倍。其中，发行应收账款证券化产品共计376 只，发行总额为4313 亿元，占全部发行总额的11.37%，具体情况见图2：

图2 2018 年各类ABS 产品发行额占比

目前为止，市场上已经推出的应收账款资产证券化产品的医药企业包括九州通医药集团股份有限公司、国药集团一致药业股份有限公司、天力士医药集团股份有限公司、瑞康医药集团股份有限公司、华润医药集团有限公司等。具体情况见下表：

表1 部分医药企业已发行的应收账款证券化产品

二、九州通应收账款证券化出表

1、九州通企业简介

九州通是1993 年在湖北武汉成立的一家主要经营中西药与医疗器械，面向医疗机构、批发零售商店并向客户提供诸如物流等增值服务的大型企业集团，于2010 年11 月在上交所上市，稳居中国医药商业行业领域第四，在业内享有盛誉。

2、应收账款证券化出表动因

九州通作为一家上市的大型医药企业，总资产逐年稳步上升，2017 年末达520.48 亿，同比增长了34.39%；应收账款、应收票据之和同比增长40.14%，在2017 年末分别达到141.06 和16.72 亿元；资产负债率较前两年有所下降，但依旧偏高，2017 年末为62.46%；公司营业收入较2016 年增长20.12%，为739.43 亿元；净利润增长62.87%，为14.73 亿元。

从图3 和图4 可以得出，公司从2013 年开始应收账款和应收票据的增幅高于总资产的增幅，且公司应收账款呈现季度性变化的特征，其中第四季度的回款金额较高。应收账款的大幅度增加使得管理性机会成本显著加大，同时伴随着企业现金流出变快，增加坏账风险，对企业来说是资金周转的大敌，是阻碍公司再生产的大敌。从表2 中我们也可以看到，近三年九州通资产负债率均高于60%，而应收账款周转次数、存货周转次数、总资产周转次数均略有下降，由此看出公司的资金周转存在问题。此外，较高的资产负债率也很大程度上的限制了融资方式及融资渠道。基于现状，应收账款资产证券化为公司企业提供了除股权融资外又一重要的新型融资方案。

图3 九州通总资产与应收账款规模

图4 九州通应收款项占总资产比率

表2 九州通2015-2017 年主要财务指标

总资产报酬率 3.25 2.54 2.48投资运营能力指标应收账款周转率 6.38 7.30 7.69总资产周转率 1.631.731.75存货周转率 6.06 6.216.35

对于从事净资本管理业务的金融机构，是否进行资产证券化业务取决于能否实现资产出表。一般来说，资产证券化业务的功能分为两大块，包括融资和出表，但是在实务中，绝大多数的资产证券化项目是以出表为目的的，并且都很好的实现了出表。举例来说，资产负债表在实现应收账款证券化的过程中所表现出来的是，现金或银行存款的增加，应收款项的减少。应收款项的减少又表现为企业应收账款周转率显著提高，营运能力大大增强。当然，如果不能实现资产出表，那么资产证券化只能视为一种债务性融资工具，体现在资产负债表上时，所得到的是现金或银行存款的增加伴随着长期借款或短期借款等负债类科目的增加，应收款项不会有任何变化，结果导致企业的资产负债率提高，流动比率下降，偿债能力下降。由此我们可以得出结论，实现资产出表对于企业自身及财务报表表现上均具有重要的意义。

三、操作流程

1、基础资产与证券结构

在综合考量自身融资需求后，资产证券化的发起人将通过一系列程序甄选合格的入池资产，由此构建资产证券化资产池。“九州通应收账款第三期资产支持专项计划”的基础资产是原始权益人基于药品销售、医疗器械销售等业务对公立二级及以上医院形成的截止2017 年7 月10 日的396 笔应收账款，共计1，506，670，405.16 元。该基础资产于专项计划设立之日由原始权益人转让给管理人。

综合评级情况，将专项计划的基础资产分为了优先A 级、优先B 级和次级三个等级，所占比例分别达到70%、25%和5%。其中，将预期收益率为5.40%的优先A 级和预期收益率为6.20%的优先B级向合格的机构发行。次级证券不参与流通，因此没有预期收益率。该专项计划的具体情况如表3 所示：

表3 九州通资产支持专项计划具体情况

2、参与主体

资产证券化是一种复杂融资过程，包含多个交易环节，需要发起人、发行人、信用评级机构、委托管理人等多方机构共同完成。在这个特殊的交易结构内，各个机构担任的角色不同，在资产证券化发行过程中的地位也有所不同。以“九州通应收账款第三期资产支持专项计划”为例：

（1）发起人：即资产证券化意向的提出者。在本例中，发起人就是九州通医药集团股份有限公司，即应收账款的原始权益人。

（2）发行人：在资产证券化进程中充当中介机构角色，首先买入发起人出售的资产，然后根据资产的个性化特征（如资产规模和现金流），寻找合格投资者卖出。在本例中担任发行人的是上海光大证券资产管理有限公司。

（3）评级机构：即对发行人和发行证券的高等级份额进行评级的机构。在本例中，担任评级机构的是上海新世纪资信评估投资服务有限公司。

（4）投资者：资产证券化的投资者可以是公众投资者，也可以是机构投资者，目前我国资产证券化多采取私募的方式募集资金，也就是说现阶段的投资者以机构投资者居多数。“九州通专项计划”即采用私募的方式向合格机构投资者发售。

（5）服务商：即资产服务机构，在资产证券化过程中承担着重要的责任，由九州通医药集团股份有限公司担当。

另外，法律顾问、承销商、服务商（资产管理机构、受托管理机构）、资金保管机构和清算机构也都是资产证券化过程中非常重要的参与方。

3、交易流程

根据发起方式的差异，资产证券化可以分为单一交易结构和循环交易结构两种。单一交易结构是指发起人一次交易将基础资产全部卖出，由特殊目的机构一并买入的结构模式。循环交易结构是指除了在证券化交易开始时向发起人购买基础资产外，特殊目的机构还会在存续期继续购买基础资产的结构模式。二者的共同之处在于，买入资产的最终目的都是发行资产支持证券。

“九州通专项计划”采用的是循环交易结构，其大致交易流程如下：

（1）由光大证券资产管理有限公司面向合格机构投资者发行资产支持证券，设立专项计划来募集资金。

（2）专项计划募集到规定数额资金后，利用这笔资金向九州通购买相应的基础资产，把在九州通购买基础资产的资金一次性支付给九州通。

（3）在该专项计划存续期内，从债务人处收回应收账款产生的现金将按照合同规定划入指定的托管银行（光大银行武汉分行）账户中，托管银行根据资产管理人的分配指令，对该现金在各层级资产证券化产品之间进行本金和利息的分配。

（4）在外部增信方面，由占股比例超过10%的楚昌投资集团担任专项计划的差额支付承诺人，承诺若专项计划的回笼资金不能覆盖发行的优先级证券本息，则由楚昌投资集团补足差额，以保证投资者的投资权益。

具体的交易结构如下图所示：

图5“九州通应收账款第三期资产支持专项计划”交易结构

四、应收账款证券化的优势与潜在风险

1、优势

（1）降低企业杠杆率，实现财务优化

应收账款证券化可以基于企业应收账款规模实现现金融资的目的，在现金融资数量没有限制、用途没有要求的情况下，收回的现金流可以首先用于偿还企业的贷款，优化资本结构。如果企业应收账款出表，就可以冲减已经计提的坏账准备，增加企业利润，从而实现美化财务报表的目的。

（2）提供流动性补偿

资产的流动性是衡量一家企业是否良好运行的重要指标。当企业资产的流动性较低时，可能会面临资金链断裂的风险，由此引发的财务危机甚至会威胁到企业的生存；但流动性较高又会导致流动性资产收益率较低，从而严重影响到企业的盈利能力。应收账款证券化可以有效的解决这个问题。它本身所具有的流动性补偿机制能够将企业内部流动性差的批量应收账款打包、信用增级、证券化，一次性转化为大额现金流。通过这样的方式可以使得流动性差的应收账款转化为流动性好的现金、银行存款等，有效提高了资产流动性。此项计划提前实现了现金的回流，提高了应收账款周转率，不仅使得企业偿债能力有巨大的提升，同时也可以将现金用于其他投资以获得更高的利润。另外，应收账款实现出表也可以减少计提的坏账损失。

（3）节约信息披露成本

在资本市场融资过程中，企业往往由于信息不对称而面临着“柠檬问题”，即当投资者无法了解到企业的足够信息或者获取有效信息的成本十分高昂时，投资者往往放弃资金供给或者仅供给较少资金。未融资或融资不足将会使企业陷入困境，而资产证券化却可以解决这一问题。

首先，应收账款证券化计划降低企业在融资过程中的为获取信息支付的对价即信息成本，削弱了信息不对称对融资的影响。在整个计划实施过程中，九州通与信用增级单位、信用评级单位、担保机构、投资银行等中介结构合作，完成应收账款在条款、文件标准化的呈现，便于对应收账款客观准确的评价。专业中介机构出具的各种文书具有广泛的参考意义，普通投资者免费享受这些评级结果，大大降低了信息成本，也就间接的节约了企业的信息披露成本。

其次，由于九州通专项计划中的应收账款评价为高信用等级且完整公开各项信息，这就使得资本市场有理由相信九州通的应收账款质量高，有理由相信应收账款证券化后，企业内部的资产剩余价值可能会不降反升。

（4）对股东财富有积极影响

资产证券化的又一优势体现在能够增加股东财富。通过专项计划可以使得企业融资变得简单，企业借款能力增强，更容易从事盈利高的投资计划。资产证券化可以在短期内获得一大笔现金，将其用在偿还企业债务上可以有效减少企业的财务费用，提高经营利润进而增大股东财富。

此外，应收账款证券化的成功使用说明企业有合适的方法处置应收款项，能够避免大规模应收账款为企业带来的经营隐患，由此九州通可以适当增加赊销力度，改变企业的销售政策，对整个企业的发展都具有良好的影响。

2、潜在风险

（1）存在价值摊薄风险

应收账款价值摊薄指的是非信用事件导致的应收账款数额的减少。应收账款价值摊薄包括向债务人开出的贷项通知单、对客户的价格折让、大宗购买的数量优惠等情况。在少数情况下，价值摊薄会对应收账款的价值产生较大影响，如应收账款证券化的某笔应收账款开出抵减贷项通知单，那么这笔应收账款的价值可能直接为零。

（2）存在回收风险

应收账款常产生于企业的日常经营活动，一般缺少抵质押担保物，因此在交易对手不守信用的情况下，应收账款具有一定的回收风险。

（3）基础资产难以完全隔离

企业能否实现持续经营与应收账款的产生和回收紧密相连。如果企业在证券存续期内破产，那么将无法产生新的应收账款，甚至会导致已有的应收账款回收也十分困难。即使在应收账款出表的情况下，完成了真实的出售，却也只是理论上的基础资产的隔离，企业的经营状况仍会影响应收账款是否能够回收。

此外，我国资产证券化市场发展并不完善，为了顺利发行产品，赢得公众认可，企业常常设置差额支付条款。当基础资产现金流不稳定，有无法回收的风险不足以清偿所有本金和利息时，由担保企业进行支付。虽然这一措施是为了保障投资者权益，但在实质上也弱化了SPV 的破产隔离作用。

五、对医药行业应收账款证券化融资的建议

近年来，我国医药市场需求不断加大，国家对医药体制的改革层层深入，使得医药行业呈现出迅猛发展的态势。然而，医药企业也由于资金密集型等特点面临着资金压力过重的问题。药品流通业务对固定资产的要求较低，使得医药企业普遍固定资产少，呈现出资产负债率极高的特点，企业的偿债能力面临巨大挑战。因而，在现阶段，传统的融资方式已经不能满足医药市场对大量资金的需求，亟需开发新型融资方式。而企业资产证券化作为一种新型高效的融资工具，可以有效解决医药行业遇到的难题，盘活大型医药企业流动性低的上下游应收款项。资产证券化作为资产负债表左侧融资，能够将不易变现的资产转化为现金，与资产负债表右侧融资相比，并没有引入新的负债类科目，没有增大企业的资产负债率，实现了融资和优化财务报表的双重目的。

结合九州通的案例以及医药行业的特点，在实际进行应收账款证券化融资过程中，需要注意以下几方面的问题：

1、注意对基础资产的真实性和质量进行查对

由于医院在整个行业运转中处于有利地位，使得医药企业普遍面临着应收账款债权没有形成标准化合约或签订正式单据的问题，针对这种情况，明确借款人在销货及收款循环中的交易流程就显得十分重要，通常情况下可根据医药企业提供货物服务时的相关单据（如相应的出库单、运货送货单、随货同行单等）进行确认，这些单据可以有效地证明医院与医药企业之间形成的债权债务关系。另外，资产证券化产品成功发行的前提是要保证基础资产的高质量性，若基础资产——即标的应收账款存在瑕疵、再转让或涉及商业纠纷等问题，则可能引起基础资产的损失。因此，医药行业在进行应收账款证券化的过程中不仅要对基础资产的真实性进行排查，还应注重对应收账款的质量进行分析。

2、注重产品期限的安排

由于医药企业和医院之间通常存在着长期合作的关系，因而很多交易都是滚动发生的，对还款期限往往没有进行书面上的明确规定。因此，医药企业资产证券化过程中的一个重要问题就是确定现金流的回流。

通常情况下，针对不同的购买方，企业往往会结合历史交易记录和实际情况，给予它们不同的信用额度和赊账期。因而，可以根据相关记录，如开票日志、出库日志及赊账日志等，预测出各笔应收账款相应的预期付款日。同时，针对某些应收账款账期较短的情况，应收账款证券化产品通常都设计成循环购买的模式，在循环期内进行利息的分配，摊还期内进行本金的过手摊还。

3、做好增信措施安排

内部增信方面，和普通资产证券化一样，进行结构化分层、超额利差覆盖，利用次级证券对优先级证券提供保护；同时进行“加速清偿”、“违约事件”、“权力完善事件通知机制”的设置。外部增信方面，可根据是否进行出表来确定是否由原始权益人对差额进行支付（或由第三方提供差额支付承诺或担保）。

4、建立健全原始权益人应收账款管理系统

目前医药企业的应收账款登记系统大都不完善，在应收账款资产证券化过程中，首先应当大力推广各企业建立健全现代化的应收账款管理体系，通过与专门开发应收账款信息系统的公司进行合作，引入先进的管理理念和高效的管理技术，从而实现对应收账款的线上追踪和动态管理。现代化的信息管理系统已经成为医药企业经营管理过程中不可或缺的重要技术支持，一个高效的应收账款管理系统可以帮助医药企业对其医院客户实行信誉管控，根据客户自身的特点，结合历史交易数据分析，将客户分为不同的等级，制定对应的应收账款管理方案，以实现应收账款管理的动态化、高效化。