祝盈盈　雷良海

摘 要：为了有效地打破“刚性兑付”，引导金融机构转变预期收益率模式，一行两会一局先后出台了五份文件，这五份文件一脉相承，都强调了净值化管理的思想，可见，资管产品的净值化转型方向明确，而实现净值化转型最关键的一步，就是要做好资管产品净值的合理核算。分析实行净值化的时代背景，突出净值产品合理估值的必要性，梳理市值法和摊余成本的计量方法，用案例来突出比较这两种方法之间的差异，最后对这两种方法进行比较分析，并给出最后的总结：市值法成为当下衡量资管产品净值的主流方法，配合摊余成本法，能更好地促进资管产品的净值化转型。

关键词：刚性兑付;公允价值;市值法;摊余成本法;影子定价

中图分类号：F275        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）06-0109-05

一、研究背景

一行两会一局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[1]（以下简称《资管新规》），要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，随后银保监、央行、证监会秉承净值化管理的思想，也正式出台了《商业银行理财业务监督管理办法》[2]（以下简称为《理财新规》）、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[3]（以下简称《资管通知》）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》[4]（以下简称《管理办法》）以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》[5]（以下简称《运作规定》）。

《理财新规》要求商业银行应该确保每只理财产品有产品净值变动表，按照企业会计准则和《资管新规》相关规定确认和计量理财产品净值。《资管通知》按照《指导意见》的要求，对资产管理产品实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本法计量。《管理办法》和《运作规定》规定了私募资管计划应当按照《企业会计准则》《资管新规》等关于金融工具核算与估值的相关规定，确认和计量资产管理计划净值。五份文件一脉相承，同时强调了净值化管理的思想。由此可见，资管产品净值化转型是一个必然趋势。

之所以要求净值化管理，是为了打破“刚性兑付”的问题，另一方面也是存款利率市场化进程的结果。“刚性兑付”，是在合同约定期限内，对投资者承诺保本保收益，投资者不用承担风险，在保本的基础上坐享收益。即使负债所对应的偿债来源不足以支付本息，发行者也必须向投资者按时足额支付。长期以来，整个产品的风险都聚集在发行平台这一端，加快了存量风险的积累，引起流动性风险，严重破坏了整个金融市场的秩序。净值化管理就是为了打破这一固定的模式，平衡风险，有利于真正实现“卖者尽责、买者自负”，让投资者明晰风险并在尽享收益的基础上自担风险，逐步打破“刚性兑付”风险，提高资源配置效率，回归资管业务的本质。实现净值化管理最关键的就是要做好金融资产净值的合理核算，做好各类资产的合理估值。

二、净值化产品的合理估值

资管产品估值的目的，是为了准确、真实地反映金融资产或者金融负债的公允价值。那么什么是公允价值，《美国财务会计准则第157号》[6]（FASB No.157）所定义的公允价值，是指在计量日，在市场参与者之间进行的有序交易中，销售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。该定义表明，公允价值建立在市场参与者熟悉市场情况且自愿进行交易的假设之上的。

净值化管理鼓励机构坚持公允价值计量原则，使用市值法进行估值，明确在一定的条件下可以使用摊余成本法。市值法和摊余成本法都是来自于公募基金金融资产的估值核算方法，接下来就两种净值核算方法进行梳理比较，分析它们之间的差异。

（一）市值法

市值法，就是根据实际成本和价值变动（估值增值或者减值）来进行估值。《资管新规》要求，坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，此处需要明确的是，公允价值原則并不完全等于就是使用市值进行估值。由图1可知，市值法下根据投资品种市场活跃度的不同，公允价值主要是通过估值日市价、参考相同资产和负债最近交易的市价、参考类似资产或负债调整后的交易市价或者估值技术来确定。市值法在公募基金金融资产的估值中主要用于股票投资和债权投资中的非货币基金。例如，股票投资是根据估值日当日的收盘价进行估值的，证券交易所上市实行净价交易的债券也是直接把当天的收盘价拿来进行估值。以上两种情况主要是因为存在着活跃的交易市场，活跃市场是一个交易对象同质、有自愿交易的双方和市场价格信息公开的市场。

若不存在活跃市场，例如一些非标投资，则参考市场价格及其他市场交易信息调整后的报价作为公允价值估值，若无法观察到相同或者类似资产的报价，就要采用估值技术[7]进行估值。根据我国《企业会计准则第39号——公允价值计量》[8]第18条：企业以公允价值计量相关资产或负债，使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法。其中，市场法和成本法是目前资管产品的主流估值方法。在图1中，市场法估算公允价值的方法主要有上市公司比较法、市价调整法，收益法估算的方法主要有现金流量折现法和期权定价模型[9]。企业应当使用与其中一种或多种估值技术相一致的方法计量公允价值。机构使用多种估值技术计量公允价值的，应当考虑各估值结果的合理性，选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。

市值法中，资管产品估值的基础是以公允价值计量且变动量计入当期损益。如果能够较好地把握市场行情和动向，其净值即会随“公允价值变动损益”增加而提升;相反，如果企业的投资策略与市场行情相左，其净值就会因此受损。资产净值会随着净资产的波动而处于不断的波动当中，无法得到一个固定的收益率，资产的净收益就是比较不同的时间节点的净值的变化，更能达到净值化管理的目的。金融机构要定期披露产品的净值，而且净值要与资产价格紧密挂钩，能真实反映资金的盈亏状况。