黄革 占云生

离岸市场以美元等主要储备货币为中介，促进了国际金融的发展。对于希望本国货币国际化程度提高的新兴市场经济体而言，离岸市场可有助于提高出口商、进口商、投资者和外国借款人对本国货币的接受程度。实践证明，离岸市场的发展使得本国货币国际化不以资本账户完全开放为必要条件，可以在资本账户管制存在的情况下开始，从而允许央行保留较大的政策空间。

离岸货币市场蓬勃发展的动因

二战后，美元迅速成为最主要的国际储备货币，同时，美元的离岸市场也蓬勃发展，其中最有名的是欧洲美元市场。离岸美元市场快速发展主要是基于以下原因：

离岸市场与在岸市场之间的货币结算渠道一直存在。离岸美元市场的支付活动最终都通过美国本土的银行机构完成。即使美国当局在20世纪60年代末到70年代初期间实施了资本管制，也从未禁止离岸账户与美国本土银行业之间的支付活动。对美国海外银行来说，货币的非居民可兑换从未停止。此外，即使离岸银行不能与在岸银行自由清算，那么离岸市场仍然可以通过不可交付合同存在。

离岸市场有利于将货币风险与国家风险分离。通过离岸市场，投资者可以持有货币，而不必暴露于该国的国家风险。国家风险指的是可能妨碍使用某一国资金的因素。欧洲美元市场兴起的重要原因之一是冷战时期苏联在伦敦存有大量美元存款，试图通过这样的安排在冷战紧张局势中在全球范围内调动资金。2017年底，伦敦占离岸美元市场份额的20%。穆迪的数据显示，前10大司法管辖区（占所有美元存款的64%）中，超过一半为外汇评级为Aaa的国家。要求将货币风险与国家风险分开，也可能是因为担心基础设施或操作风险集中在一个国家。当前各国央行获得流动性的途径更加依赖于证券市场（包括回购市场）的正常运作。“911事件”后，美国境内国债的正常操作曾一度中断，但持有欧洲美元证券的中央银行仍然能够正常进行业务操作。

离岸和在岸市场之间的收益率差异。在大多数情况下，欧洲美元市场及其他离岸美元市场的收益率会高于美国本土的收益率，这种收益溢价在离岸市场发展的早期主要是对离岸美元风险较高的补偿。到了20世纪80年代，离岸美元市场更高的收益率则相当于美国国内对美元存款的准备金要求和存款保险的成本，即美国境内存款人支付了准备金要求和存款保险“税”的费用。离岸市场蓬勃发展的其他原因还包括离岸市场所在地的监管环境、会计准则、语言和时区对投资者更方便。

离岸市场对货币政策的影响

离岸市场对货币统计的影响

离岸市场的发展对中央银行维持货币稳定的责任提出了若干挑战。首先离岸市场会增加控制货币供应量的难度。原则上，国内居民持有的海外存款应包括在货币总额统计中，因为这种存款往往可以通过各种渠道返回货币发行国，从而对在岸存款具有高度的可替代性。

由于这些离岸账户通常不充当交易账户，因此离岸存款应当被记入M2或M3。然而，数据的可获得性可能是一个主要限制，目前离岸存款通常只有国际清算银行提供的季度数据。

离岸存款的信贷乘数与准备金要求

大型银行往往在离岸市场和在岸市场都同时开展业务，但在主要的在岸管辖区，往往需要缴纳较高的存款准备金，而离岸存款可以不受准备金要求的约束。因此，离岸市场的有效准备金要求较低（或有效信贷乘数较高）。银行体系发达的国家的央行，包括德意志联邦银行、瑞士国民银行、美联储以及欧洲大陆的其他央行的货币战略都强调控制货币总量。在这方面，存款准备金率发挥了重要作用。

尽管欧洲美元市场使控制货币总量变得更加复杂，但要对货币总量实施有效控制并非不可能。只要对在岸和离岸银行实施相同的货币政策（如相同的存款准备金要求），离岸市场就不会对中央银行控制货币供应的能力构成严重威胁。为了避免监管套利，准备金要求必须同时适用于所有货币。如果只对一种货币施加存款准备金要求，那么市场参与者可以通过远期合约来规避。例如，假如离岸美元需要缴存准备金，但对离岸日元没有这一要求。那么投资者可以买入日元存款，然后卖出日元对美元的远期外汇，实际上持有不需缴纳准备金的合成美元存款。

对离岸市场净融资额施加准备金要求

即使央行不能直接在离岸市场使用存款准备金工具，也可以通过在国内使用存款准备金工具来间接影响离岸市场。美国曾对来自欧洲美元市场的净融资施加准备金要求。在美联储D规定（规定了准备金要求）下，一家银行如果在美国出售大额存单，那么它必须持有一个无息准备金账户。

此外，如果一家银行对其在海外的分支机构有净负债，该银行也必须持有一个无息准备金账户（用欧元美元负债购买美国资产）。美国只对在本土注册银行有上述要求，在美国经营的外国银行不需要提供关于其离岸业务的此类信息。因此，在美国经营的外国银行可以通过向位于离岸市场的美国公司发放贷款的方式来进行监管套利。直接后果是，在20世纪80年代竞争激烈的美国企业贷款市场中，外资银行占据了一半以上的市场份额。

離岸市场对在岸收益率曲线的影响

对于以短期利率作为货币政策工具的中央银行而言，离岸市场对在岸利率的影响需要考虑在内。

有资本管制的离岸市场。对于一些新兴市场货币而言，离岸不可交付货币和固定收益市场已经相当活跃。不可交付远期外汇市场是货币市场，不可交付利率互换市场是固定收益市场。对于巴西雷亚尔和印度卢比而言，其离岸市场相对于国内市场已经变得相当可观。但是，由于巴西和印度的资本管制，其货币离岸收益率曲线与国内的收益率曲线截然不同，从而产生了套利机会，但是套利交易没有足够的力量来迫使这些离岸和在岸收益率曲线趋于一致。当这些货币汇率处于上行压力时，离岸收益率曲线往往低于其在岸收益率曲线。这是较乐观的情况，相反的情况也许会比较糟：如果离岸收益率曲线高于国内收益率曲线，将促使国内居民将银行存款转移到海外。在这种情况下，央行会在离岸市场上进行流动性操作。例如，从1965年起，国际清算银行与瑞士国家银行一起干预市场，以缓和欧洲货币市场内外由于季节性波动而导致的利率差异所引发的不稳定性。1966年12月，纽约联邦储备银行和瑞士国家银行通过货币互换向国际清算银行提供了近5亿美元，然后国际清算银行将其引导到欧洲美元市场。随着市场规模的扩大，这样的操作变得越来越频繁，越来越重要。

没有资本管制的离岸市场。如果没有资本管制，那么当在岸市场与离岸市场相比较小时，离岸市场有可能在确定利率方面主导在岸市场。以新西兰为例，新西兰债券市场是世界上最国际化的市场之一，大部分都是离岸债券，只有大约四分之一的新西兰元债券是国内债券，相比之下，50%的欧元债券为国内债券，75%的美元债券为国内债券。国际化的债券市场对一国国内的货币政策会构成挑战。例如新西兰储备银行在2005年收紧货币政策，将隔夜利率上调了300个基点，但是由于日本大量购买离岸新西兰债券，货币政策收紧的效果只有大约一半传导到三年期债券收益率。对于新西兰和澳大利亚来说，由于政府债务规模较小，国内债务人发行的高等级债券短缺，从而导致由国际机构来填补债券供应的缺口。但是对于一个大国来说，离岸市场对国内债券市场投资供给的边际贡献较小。同时，对于大型经济体而言，国内债券市场提供了更好的二级市场流动性，并在确定收益率曲线方面主导了离岸市场。

离岸市场对汇率的影响

有资本管制的离岸市场。不可交付合同的离岸交易已经影响到汇率，因为在国内外同时开展业务的市场参与者可以一方面参与离岸市场，另一方面参与国内市场。例如，如果外国投资者想在货币上持有长期头寸，跨国公司可以通过将本币收益保留在本国境内（否则本可以用外币作为股息汇出），并通过在离岸市场上卖空货币进行有利可图的对冲。

当离岸市场在有资本管制的情况下发展时，资本账户开放的顺序可以决定对汇率的影响方向。以中国香港为例，在跨境贸易信贷推出前，经营人民币业务的银行可以通过发放贷款来创造存款，或是倾向于保持人民币多头头寸。就香港居民持有的人民币多头头寸而言，中国大陆相当于负担了大量的人民币债务，并对其他国家承担了大量的外汇债权。从流动性角度看，香港居民购买人民币会给人民币汇率带来上行压力，并导致中国外汇储备增加。有趣的是，对人民币余额的需求并非单向押注，而是具有投机因素，当不可交付远期外汇趋于升值时，需求增加，但在没有这种信号的情况下，需求减少。因此，允许中国非居民发行人民币债券有助于平衡只做多头头寸对汇率的压力。

没有资本管制的离岸市场。区分离岸货币的对称使用与非对称使用是有用的。在第一种情况下，非居民既投资于货币，又借入货币。两者的轧差可能随时间而变化，从长期看，两种情况都有可能发生。在非对称情况下，非居民主要是借钱或主要投资于货币。例如，日元对国际投资者的作用与其说是一种投资工具，不如说是一种融资货币。而澳大利亚和新西兰元似乎只是一种投资工具。将上述货币与欧元和美元进行比较，可以看到利率水平似乎是关键。澳新货币以其较高的收益率吸引投资者;日元以低利率吸引借款人（做空者）;而欧元和美元的情况则居中。因此，在新兴市场经济体决定发展离岸货币市场时，必须先考虑自己是高利率还是低利率的经济体。巴西或印度当局会毫不犹豫认为自己是高利率经济体，尽管实际利率已经随着通货膨胀下降，并可将进一步下降。相比之下，中国的高储蓄、巨额的经常账户盈余和低通胀，很可能使中国成为低利率经济体。这将导致人民币成为借款人的货币，其离岸使用将成为汇率下行压力的净来源。但日本的经验表明，成为借款人的货币并不会阻止日元对美元等主要货币的升值。

离岸市场对金融稳定的影响

货币国际化不仅会引发货币政策问题，还会引发金融稳定问题。本文分三个部分讨论。首先，概述了国内银行在国际市场经营外币业务的风险，其次是本国货币国际化产生的风险。最后，本文重点关注国内和外国银行在本币贷款中所产生的风险。

国内银行在国际市场经营外币业务。当国内银行在国外经营分支机构，并以外币放贷时，其在外币資产上的任何损失都会影响其在国内的资本缓冲。在2007至2008年间，欧洲银行在资产支持证券上损失惨重。这些证券一般以美元计价。随着这些美元资产被冲销，欧洲银行发现自己的美元负债比美元资产还多，因此不得不购买美元来弥补其头寸。结果是，欧洲银行对美元资产的损失不仅降低了它们的股价，而且降低了欧元对美元的汇率。这一案例表明，一个国家的银行国际化，与其货币国际化一样都会对金融稳定带来风险。

本币国际化产生的风险。本币国际化后，国内银行在发放外币贷款时，不必直接借入外币，而是可以通过货币互换获得融资。从交易对手的角度来看，对国内银行的风险敞口大大减少。外国交易对手现在只有在掉期交易中收到的本国货币对外币贬值的情况下，才会有风险，而不是像之前那样承担全部风险。

然而，从央行的角度来看，本币国际化也会带来风险。本币国际化允许以前受到严格监管的国内银行以本币为基础开展外汇业务，导致那些规模较小、国际知名度较低、信用较差的国内银行可以更容易地参与美元等主要国际货币的放贷。原则上，这应该使他们能够从国内风险中分离出来，从而建立一个更加稳健的信贷组合。在实践中，经验不足的国内银行也可能在外币贷款中承担新的风险。

国内外银行以本币进行国际借贷的风险。（1）国内银行以本币进行国际借贷的风险。1982年6月，美国银行业按资产规模向拉丁美洲的发展中国家分配贷款。这些贷款以美元计价，所以任何美国银行都可以轻易地加入联合贷款。参与者分三个档次，第一档九大银行的风险敞口为477亿美元;第二档15家银行的风险敞口为160亿美元贷款;第三档众多小银行的风险敞口为166亿美元贷款，其中的大多数没有外国分支机构，之前主要在美国本土经营业务。因此，如果贷款没有以美元计价，第三档的银行参与贷款的情况性非常小。上述联合贷款行为对金融稳定有两个方面的含义。美国银行业对发展中国家的风险敞口，通过采用联合贷款的方式大大降低了单家银行的贷款集中度，从而降低了单家银行的贷款风险。然而，由于大银行能够将风险在全世界范围内分摊，在经济上行期，也会促使大的银行联合体增加对高风险地区的贷款，从而增加全球系统性风险。（2）外国银行以本币进行国际借贷的风险。外国银行用本币进行国际借贷也会引发金融稳定问题。金融危机爆发前，截至2007年年中，欧洲银行已经在美国持有高额的净美元债权，估计达到1万亿～1.2万亿美元。危机爆发后，当这些银行在美元索偿权上遭受巨大损失时，它们面临难以周转美元资金的困难，不得不求助于美联储的流动性支持机制。

美联储既直接向外国银行在美国的分支机构提供资金支持，也间接通过合作的中央银行进行操作。2009年4月中旬，纽约第二区长期融资拍卖达到2400亿美元，其中大部分流向纽约的外国银行分支机构。此外，2008年12月中旬，美联储与其他中央银行的货币互换达到了5800亿美元。

结论

离岸市场的发展可能对本国经济的货币和金融稳定构成风险，但美联储和其他主要储备货币央行应对离岸市场的经验表明，管理此类风险的政策工具是可行的。

在维持资本管制的情况下，央行可以通过存款准备金率对离岸存款施加影响。在没有资本管制的情况下，央行可以对银行的海外净融资头寸强加准备金要求。

货币离岸收益率曲线取决于外国投资者在国内市场投资的便利程度，以及离岸和在岸市场的相对规模。如果离岸货币市场对离岸利率的影响是显著的，那么本国央行可以通过私人或公共部门代理人干预离岸市场。

离岸活动对汇率的影响最终取决于多头和空头头头寸如何平衡。资本管制可以限制离岸市场参与者做多或做空的能力。在更加自由化的资本账户制度下，离岸活动对汇率的影响在很大程度上取决于国内利率相对于全球利率的水平。相对低的利率会使本国货币成为借款人的货币，而其在离岸市场的使用则对汇率施加下降压力。相反，相对高的利率会使货币成为投资者的货币，对汇率施加上行压力。

如果国内银行已经积极从事美元（和欧元等）的外汇业务，那么国内银行系统已经体验了跨货币的流动性风险，从而没有必要夸大本国货币国际化所带来的额外风险。

以本国货币进行外汇掉期交易，会将这些风险扩大到没有外汇存款基础或信用评级较低的国内银行。监管部门需要对特定国家风险敞口进行监控，以防止单一国家风险的过度集中。

如果本国货币的国际化程度较高，在危机发生时，本国央行有必要作出应急安排，向外国银行提供资金。这些安排也可以通过与其他央行的货币互换来进行。

政策建议

正确理解人民币国际化主要矛盾，做好海南自贸区（港）离岸人民币市场发展的路径设计。人民币国际化现阶段主要矛盾在于离岸市场人民币需求不足，投资渠道匮乏，导致离岸人民币派生不足。因此，一是要实事求是、解放思想，不因短期阶段性风险而忽视人民币国际化的长期战略利益，充分认识人民币与主要储备货币的竞争是一个渐进而曲折的过程。二是在海南自贸区（港）鼓励离岸人民币货币创造，促进人民币境外循环，在需求方面，进一步增加人民币在国际贸易、投资中的使用场景;在供给方面，拓宽离岸人民币投融资渠道，创新离岸人民币金融产品，满足境外主体增加收益、管理风险等多元化需求。三是苦练内功，加快海南自贸区（港）金融市场建设，增强区内金融机构抵御风险的能力，在保持金融稳定的同时，自主有序扩大金融市场开放，稳步推进资本账户开放。

以自由贸易账户体系为抓手，扩大离岸人民币市场的交易规模。2018年4月，党中央、国务院决定支持海南全岛建设自由贸易试验区（港）。9月15日人民银行总行正式下发《中国人民银行办公厅关于建设海南自由贸易账户体系的批复》，同意在海南自由贸易试验区（港）建设自由贸易账户体系。当前，应以此为抓手，重点发展本币业务，支持自贸试验区内居民和非居民依托自由贸易账户开展投融资活动。探索试点自贸试验区人民币资本项目可兑换，试点自贸试验区外商投资企业资本可自由汇出。鼓励符合条件的金融机构在依法合规和有效控制风险的前提下有序开展离岸金融业务，建成能够提供有效金融服务的离岸金融市场。鼓励金融机构积极开展跨境人民币贷款、跨境双向发债、跨境双向资金池、跨境雙向股权投资和跨境资产转让等境外人民币业务，推动人民币金融产品创新。支持自贸试验区企业在“一带一路”沿线跨境贸易和投资领域使用人民币结算。

设计海南自贸区（港）离岸人民币跨境流动和市场活动监测指标体系，及时、准确把握离岸人民币货币创造趋势，并对市场资金流动进行逆周期宏观审慎调节，从而更精准地进行离岸市场风险防范。

（作者单位：中国人民银行海口中心支行）