于学军

我于1982年从中国人民大学毕业后被分配到内蒙古计划委员会（现在的发展改革委员会）工作，轻松自在、飘浮地渡过大约一年半，1984年初被抽调到内蒙古党委政策研究室工作，专门从事自治区经济社会发展战略研究。我对宏观经济的调研和分析正是从那时开始，一直持续至今，始终未有中断，掐指一数已经走过35个春秋。如果有人问我：这当中最大的感受是什么？我会明确无误地回答：冰冻三尺，非一日之寒。成就任何一件事情，非有持续不断的努力不可。不论个人还是企业，无不如此。因而我特别留意华为集团总裁任正非说过的两句话：对着一个城墙口冲锋;始终保持在主航道上航行。这或许是华为作为高科技企业，在瞬息万变的市场竞争中能够立于不败之地的重要原因。

初尝成果

在内蒙古工作时，我基于对宏观经济形势的分析，写出的一篇相对最重要的文章是《治理、整顿对我区经济的影响及对策》，该文首先由党委内部的《常委阅件》（专门为自治区党委常委参阅）刊载，后公开发表于《内蒙古经济探讨》（当时由自治区政府经济研究中心创办的刊物）1989年第11期，并被该刊评为1989年度优秀文稿，发的奖品是一本由亚当·库珀/杰西卡·库珀主编的《社会科学百科全书》精装本。不过，奖品发放时，我已于1990年初调到中国人民银行深圳经济特区分行（1999年改为中心支行）工作，他们特地要到我的通讯地址给我邮寄过来。

这篇文章的背景是：1988年中国经济增长出现过热，消费价格指数最高时曾超过20%，在商品短缺条件下，社会上甚至出现了抢购柴米油盐等现象，等于发生了建国以来最为严重的通货膨胀。因此，中央出台严厉的宏观调控政策，实行“治理、整顿”。该文全面系统地梳理了中央“治理、整顿”的政策情况，从多个角度分析研究了这些政策对内蒙古经济带来的影响，总的看法是“机遇大于挑战”，因为严重的通胀局面必然对物资形成巨大需求，而内蒙古因其自然资源丰富、地域广阔，正好可以走“自然资源转换型”发展战略。

在深圳人民银行工作期间，我先在调查统计处任副处长、处长，后调办公室当主任，1995年之后升任副行长。调查统计处的基础工作，主要是生成本地区银行业的金融统计数据;此外，还有对企业生产资料价格的调查统计，以及综合分析研究等。1992年，为了解决当时在深圳经济特区已普遍存在的企业在金融机构“多头开户、多家贷款”，并借以大量“套取”甚至“骗取”信贷资金的问题，我们还创造性地发明了《贷款证》制度，并在此基础上建立了企业经济档案。该制度于1995年之后由中国人民银行总行在全国推广实行，以后随着电脑的广泛应用，又进行了电子化改造，直至演化成为人民银行征信信息化建设的一大系统性工程。

单说综合分析研究，重点就是对当地经济金融形势的调查研究，常与金融业、企业等有广泛的联系，进行实地走访、采编数据等。我从那时开始撰写关于深圳经济金融的分析预测报告，一直持续到2007年我调离深圳才告结束，合计约18年。这就是说，我在深圳工作了18年，不管在哪个工作岗位上，也不管从事什么职责，每年我都坚持写宏观经济金融形势的分析预测报告，写了18年。包括我任深圳人民银行副行长的9年，也包括2003年任深圳银监局局长之后。直至我调任江苏之前，每年由中国社会科学院编辑发布的《深圳蓝皮书：中国深圳发展报告》中有关深圳经济金融形势的分析预测部分，均是由我撰写。每年“蓝皮书”出版时，都会专门召开一次新闻发布会。有一次，分管这项工作的女副市长王穗明也来参加，她在讲话中特意提到，“蓝皮书”的作者有些还是一线工作岗位上的领导同志，专门提到我，并说我写的文章她经常看，文风朴实，表面上十分平静，分析却深入细致，看了以后总会深受启发，很有收获。她并不分管金融工作，我和她也只有一面之交，她在发布现场讲出的这样一段话，大家颇感意外，着实令我既惊讶又欢喜。

许多读者看我写的宏观经济分析文章，常常不理解为什么我每次都能够预测得那么准确，甚至感到有些神奇。其实这件事并不复杂，因为经济活动本身就是现实生活的一部分，并且各种现象之间相互联系，只要你长期持续地仔细观察，系统思考，随时随地都可以发现经济变化的蛛丝马迹。每一个地区的经济发展实际上都是可以计算、可以衡量的，看得见、摸得着，实在具体，清清楚楚，所以自然可以预测或测算。只要坚守，你甚至可以发现别人从未发现过的现象、结论等。关于这一点，我在大学讲课时曾不假思索地回答过学生的提问：没有什么窍门和办法，就是长期观察思考的结果。好比天文学研究，只有肯花时间长期“望天兴叹”的人，才有可能发现从未被前人发现的星宿。经济研究也如此，只要你长期观察并保持兴趣，相信一定会有所斩获。并且我认为，但凡科学研究实际上大致相同，只有不断攀登的人，才有可能到达顶峰，才有可能发现别人未曾看见的景致。

一切归结为汇率

2004年是中国宏观经济增长出现明显过热的一年，导致煤电油运等全面紧张，通货膨胀高企。并且，还出现了许多看似矛盾的现象，用标准的经济学难以解释，所以不少西方学者来到中国都深感疑惑，不得其解。比如，1984～1985年、1988～1989年和1992～1994年即以前年份我国经济发生的几次过热，一般均表现为固定资产投资膨胀、货币信贷失控、物价指数上涨等，外贸及外汇方面进口大幅度增加并导致外汇储备减少（用以弥补巨大的国内需求），这又往往使人民币面临巨大的贬值压力。但在2004年这一轮经济过热中，却出现了一些完全不同的现象。比如，虽然固定资产投资膨胀、物价上涨与经济快速增长与以往一样表现为正相关，但在外贸进出口方面却出现了不同情况，未发生进口单方面大幅增长和贸易逆差的现象，而是进口和出口同时大幅增长，并且呈現巨额贸易顺差;外汇储备不仅未见减少，反而巨额增加2067亿美元，这在当时非常巨大，几乎出乎所有人的预料。同时，在消费品价格和生产资料价格指数均明显上涨的情况下，人民币不仅没有贬值，反而出现了巨大的升值压力。这种看似矛盾的局面，使当时的宏观调控陷入“两难”境地：一方面，针对固定资产投资严重膨胀、经济增长过快、通胀明显等，应当毫不犹豫地调高利率（何况当时正处于低利率环境）;而另一方面，由于受到人民币升值以及美元低利率的双重挟持，提高利率难以有效控制固定资产投资膨胀，因为提高国内利率显然会进一步诱使更多国际热钱流入中国，炒作人民币升值预期，进而给人民币带来更大的升值压力。实际上，当时若从抑制国际热钱流入中国和炒作人民币升值预期来看，似乎更应该调低人民币利率水平。

针对这种矛盾现象，学界茫然不解。2004年秋天我到北京参加由中国金融学会组织的学术研讨会，此问题成为大家讨论的焦点。回到深圳以后，我的脑海中常常浮现出会议讨论的情况，有天夜里睡觉后突然脑子一亮，终于想明白了其中的奥妙，赶紧爬起来疾笔草就一篇短文，这就是后来的《一切归结为汇率》一文，题目正是那天晚上灵机一动想好的。文中是这样回答这个问题的：

“经过反复思考，我认为一切缘于汇率，即由于人民币汇率定价不准确（未按市场定价），才引发了我们在经济过热增长中出现的种种矛盾现象。人民币之所以在国内存在明显通货膨胀的情况下还有升值压力，说明人民币估值过低。而人民币估值过低，主要是由于两个因素形成的：一是从1994年起人民币实行盯住美元的汇率生成机制，并确定人民币兑美元8.27∶1的汇率以来，中国作为一个后起的新兴发展中国家，十年来其经济增长速度显然是美国不可比拟的，这事实上导致人民币对美元汇率理应升值。简单地说，十年过去了，我们并未根据两国的经济发展、市场变化等情况对人民币汇率做出合理的重新定价。二是近兩年美元连续贬值，这使人民币相对其他外国货币跟随美元出现了变相贬值，这显然是一个方向上的错误。”

并据此认为：人民币汇率定价不准确，是解开当时中国宏观经济运行中一切矛盾现象的钥匙，是分析研究一系列矛盾现象的症结所在。

“正是由于汇率估值过低，才使人民币升值预期强烈，遂使国际热钱大量涌入中国，这是中国固定资产投资高涨、上海等地出现房地产泡沫的重要原因;正是由于人民币汇率过低，才使得中国商品在国内经济过热增长的情况下，仍保持了出口的持续强劲增长，并且顺差巨大;正是由于人民币汇率过低，才使得在国内经济过热并大量使用外汇抢购国际能源、原材料等资源的情况下，外汇储备仍表现为巨额增加。同时，也正是由于人民币汇率过低，才使得中央银行不得不因收购市场上过多的外汇资金而吐出大量的人民币基础货币，从而使货币供应量增加过多，并且令利率工具难以使用，因此加大了我国宏观调控的难度。进而，由于利率无法较大提高（存贷款各升0.27个百分点），才使我国出现了负利率现象，等于事实上在鼓励社会追逐投资。这是我国投资膨胀压而不降的一个根本性原因。从某种角度讲，人民币汇率估值过低，一方面造成宏观经济运行中的许多扭曲现象，另一方面又使宏观调控的许多政策工具难以启用。这就是当前我国宏观调控为何感到别扭并难尽人意的关键所在。”

这篇文章虽然不长，但当时凡是看过它的读者无不感到眼前一亮，茅塞顿开。我到银监会开会时，在会场五六个干部有些迫不及待地将我围住，纷纷讲述他们对此文的感受和看法（当时，此文在银监会内部刊载）。时任监管三部（负责监管外资银行）的主任来自上海，他说一段时间他们总是感到很奇怪，不知道中国从哪儿源源不断地来了那么多资金，好像是从地下冒出来的一样，看了这篇文章，才总算把这个问题给弄明白。

文中所提的观点今天已成为常识，但在当时，却很少有人将宏观经济形势与人民币汇率联系起来进行研究，并且官方也不允许探讨人民币汇率问题，这个问题被视为“红线”“禁区”。正因为如此，2005年7月21日，当《新闻联播》突然报道国务院决定进行人民币汇率管理体制改革并同时宣布升值2%的重大消息时，人们普遍感到错愕不已。直到2006年深圳银监局拟由中国金融出版社编辑出版《银行监管探索》一书时，这个题目仍三番五次通不过编辑部的审核，他们非要我们改掉它（该出版社由人民银行管理，他们认为这个题目太过敏感）。我则坚决不从，并认为这个题目最能概括和反映这篇文章的核心及内容，太明确、太珍贵了。双方争执不下，直到付梓时才达成一个妥协方案：编辑同意保留，但要注释以同一题目在哪个杂志公开发表。他们这样做，是为了防止万一上边追究下来，也好推辞并免责。于是，这成为该书全部篇目中唯一注出题目在何处发表的一篇文章。

美元主导下的货币膨胀

转眼来到2006年，中国不断收紧的宏观调控政策不仅收效甚微，而且出现了许多矛盾现象：全国固定资产投资在不断控制下仍然长期保持高速增长，其中房地产投资规模迅速扩大，房价也在国家接连出台的调控政策中不断攀升;在固定资产投资持续膨胀、经济保持超过10%的高速增长中，生产资料价格猛涨，但下游消费品价格却未能跟随上涨，即没有发生如当时专家所预测的所谓成本推进型的通货膨胀;在进口保持大幅度增长的同时，出口却保持更高增长，使得贸易顺差急剧拉大;在金融方面则表现为所谓的“宽货币、紧信贷”现象，即在货币供应量高速增长的同时，贷款却增加不多，从而使银行业的存差大幅增加。

对于这些以前从未发生过的矛盾现象，当时的宏观经济分析始终未能做出清楚的解释。我经过长时间的观察，反复思考，终于搞明白了这个问题，提出《根源：美元主导下的货币膨胀》（也是该文的题目）之命题：本轮我国经济过热是由美元主导下的货币泛滥所引发，因而出现了许多与以前历次经济过热不同的现象，甚至人民币发行的内涵和性质也悄然发生了变化。简单地讲，发生在1984～1985年、1988～1989年、1993～1994年的几次经济过热，根源在于国内财政或信贷的“自我膨胀”，即人民币在管理上的自身泛滥，这种条件下的经济过热一定会伴随着明显的通货膨胀，出现人民币贬值、物价大幅上涨等现象。而这次经济过热本质上却是美元主导下的货币膨胀所致，过多的需求实际上来自境外，其目的在于追逐人民币资产，而不是直接参与境内消费，也就不会推动国内消费品价格上升。所以在这种情况下，就不会出现以消费品价格指数（CPI）上涨为标志的通货膨胀，并且在进口大幅增长的同时出口增长更快。

当时，我在文中的进一步解释是：“时过境迁，短短的十年中我国经济悄然发生了巨大变化，从经济体制、产业结构、对外开放、市场化等各个方面来看，甚至是根本性的改变。尤其是加入世贸组织的近五年，我们按着开放市场的时间表严格履行入世承诺，遂使我国经济的开放进程和开放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我国经济的对外依存度已高达约63%，全世界到处都充斥着中国的消费品。我国的外汇储备已全球居首，2006年6月末达到9411亿美元，预计很快将超过1万亿美元（这在五年前是不可想象的）。我国经济增长与世界经济整体发展已相当密切地联系在一起，外国甚至有评论说：所谓（经济）国际化，即是中国化。因此，这次我国经济出现过热，其条件、背景与前几次相比已大不相同，不可同日而语。毫不夸张地说：近几年我国经济快速增长，已明显体现出一种全球“大合唱”的味道。当中标志性的变化即体现在外汇储备的急剧增加上，它一方面可以说明中国对外贸易、开放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一个巨大的经济变量，牵扯到我国经济金融的方方面面，甚至出现某种结构性改变（研究经济最重要的就是观察经济变量，因此研究当前我国经济形势等问题，首要即是抓住外汇储备剧增这个最为突出的变量因素加以深入剖析）。

“具体来看：六月末我国达到9411亿美元的外汇储备中，有约70%是近三年急剧增加形成的。其中2003年新增额首超1000亿美元，达到1168亿美元;2004和2005年更是突破2000亿美元大关，当年分别增加2067亿美元和2089亿美元;2006年则增势不减，上半年已增加1222亿美元。现在我国外汇储备每月新增200亿～300亿美元，可谓突飞猛进。汇总以上各笔即可以看到：至今年6月末我国外汇储备总额中有6546亿美元是2003年之后新增的。

“外汇储备在短时间内急剧增加，在我国现有强制性结汇制度的安排下，意味着中央银行吐出大量的人民币基础货币，三年半即陡增5万多亿元。而这些外汇储备以及结汇形成的人民币资金，背后体现的是巨大的社会需求，这就是近几年我国投资及其需求高烧不退的根源。进而，也是房地产投资及房价居高不下的原因。所以，我国近几年出现的经济过热、投资膨胀、出口剧增等问题，本质上并不是人民币自身过多投放所致，而是由美元主导下的货币泛滥引发的。这即是本次经济过热与以前历次过热相比本质上的区别。”

该文的分析进一步延伸到太平洋彼岸的美国，发现美联储在2000年因美国科技信息网络股形成的泡沫破灭之后就进入降息周期，至2003年6月共连续调低利率11次，从最高6.5%调低至1%，并且一直维持到2004年6月份。这是美国历史上自1959年以来最低的利率水平。美国实行长达3～4年的低息政策，为市场释放出巨额美元流动性。而美元充当了全球最重要的世界货币角色，其边界可以充斥到世界各地的每一个角落，这就造成全球美元流动性泛滥的局面。其重要标志，就是这个阶段全球黄金、石油、原材料、房地产等资产类价格暴涨，美元相对于世界其他主要货币也巨幅贬值35%左右。从美元指数来看，由高点的约118点，迅速下降为最低82点左右。

中国外汇储备的巨额增加，正是从美元流动性大幅度膨胀开始的，并一举成为全球外汇储备最多的国家。这看起来是个偶然的巧合，但实质上存在一种内在的因果关系。因此，中国实际上成为美元全球泛滥的最大受害国。具体分析：一是使中国已有的美元外汇储备相应贬值约35%;二是造成人民币资产泡沫，危及国内的房地产产业;三是引发全球性通货膨胀，中国要承受巨大压力。

当然，美元流动性泛滥也给美国经济带来许多问题，最突出的是将长期困扰美国经济的所谓“双赤字”（贸易与财政赤字）问题推到历史新高，这使美国经济承担的风险越来越大，在当时也引起美国经济各界的广泛关注，并有国会议员将矛头直指中国，认为是中国对美国的大量出口才造成美国贸易赤字不断恶化，并诱导美国在房地产业过度投资，同时还造成美国在制造业上投入不足，“扭曲”了美国的整体经济。

联系到现在即2018年4月之后爆发的中美贸易战，其实仍然是那时矛盾的长期积累所致或必然后果。当时，我在《根源：美元主导下的货币膨胀》一文中就写到：“一个进口，一个出口;一个发行美元，一个购买美元债券并填补美国财政赤字。这个问题是双方面的，缺少哪一方都不能成立，并且是个自觉自愿的经济行为。但问题是，当这种局面无控制地发展到某种程度时，即引起两国经济结构的内外严重失衡，结果使双方都难受，并给各自乃至全球经济带来巨大风险。”由此回想2008年美国爆发的金融危机，其最重要的原因，实际上正是美元流动性的过度膨胀，以及由此引发的资产泡沫。当然，背后也與美国“双赤字”以及贸易失衡等直接相关。

该文因其独特的洞察力，一经发表就引起媒体的强烈反响，海外也进行了广泛的报道。他们大部分以“美元主导下的货币膨胀”或“中国成为美元全球泛滥的最大受害国”为主题，说我是第一个站出来代表中国政府反击美国指责中国操纵人民币汇率的学者。有的还对我的身份进行了挖掘，指明作者是深圳银监局局长，虽然长期在地方工作，但他与高层有着千丝万缕的联系，其观点会影响中央，云云。其实，写这篇文章或主要观点与官方没有任何关系，当时国内的相关部门以及专家学者，从未有这样的“跨国思考”，他们大多是“就事论事”“就国内论国内”。我之所以有这样的视角和思索，是由于长期在深圳工作并持续关注国际市场的变化，遂养成一种纯属个人的兴趣与爱好。

这篇文章由《金融时报》《中国证券报》等报刊以不同形式发表，由中国社科院编入《中国经济失衡与中国经济发展》一书，并获得广东省金融学会第五届优秀金融科研成果奖。在深圳德高望重的前市委书记李灏同志，不期而遇看过之后，特地不辞辛苦地找到我的手机号码，兴高采烈地打电话过来讲述他对此文的看法和意见，并做了这样一段批示：“这是一篇多年少见的好文章，建议衮衮诸公认真一读，应摒弃成见，择善而从，以免贻误时机。”还有一件记忆犹新的事是，《中国证券报》刊载这篇文章之后，接到许多电话询问此文的相关情况，不少是上级领导机关的同志，有的还提出想与作者进一步探讨的请求等。但总编从保护作者的角度，特意隐藏了作者的身份，也未允诺打扰我。时任该报驻深圳记者站记者的陈雪女士受总编之托，专门打电话将这些相关情况转告给我，并且他们都暗自为此感到高兴。

我至今都认为：这篇文章将中国宏观经济问题置于国际经济形势的大背景下进行探索，并把我国中央银行对人民币基础货币的发行与美元流动性联系起来进行系统的分析，从而说明和解释了许多当时人们百思不得其解的困惑。文中的多数分析和观点具有鲜明的独创性和前瞻性，对于理解当时我国错综复杂的宏观经济形势的确意义重大，甚至成为此后至今人们讨论我国宏观经济问题的基础性知识，有点“家喻户晓”的味道。

（作者系国有重点金融机构监事会主席）