摘 要：对房地产市场的分析一般按照供给需求框架，将土地、货币、财政等因素纳入分析模型，这种方法只能把握房地产市场的供求关系和价格运行趋势，对如何促进房地产市场健康发展则力有不逮。笔者借鉴证券市场构建思路和分析方法，通过构建一个虚拟房地产市场模型分析各市场主体的角色并明确其发展应把握的方向，最后提出政府要从城市运营的角度发展房地产、通过建立房地产长效机制缓解地方政府土地财政压力、房地产企业要与实体产业融合发展等建议。

关键词：房地产市场 证券投资分析 房地产长效机制 土地财政 公共服务均等化

一、引言

1998年房改后，房地产市场作为我国国民经济的支柱产业成为推动中国经济增长的重要方式，通过房地产开发投资以及房地产业对相关行业的带动，有效促进了中国经济的快速稳定增长。但是在2013年后，全球经济不景气，中国经济进入新常态，经济增速换挡、动能转换、产业结构转型升级，我国房地产市场也面临转型发展的问题。2016年底中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”习近平在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告http：//cpc.people.com.cn/n1/2017/1028/c64094-29613660.html。在这种情况下，房地产市场中各类主体应该如何把握房地产市场的发展方向？

已有研究表明现行土地制度、货币政策、财政政策等都对房地产市场具有重要影响，如土地供应量、土地价格、广义货币增速、财政赤字等。但是根据这些变量对房地产市场进行分析一般只能把握房地产市场的供求关系及价格运行趋势，对如何推动房地产市场健康发展则力有不逮。鉴于此，笔者借鉴证券市场的构建思路和分析方法，通過构建一个虚拟房地产市场模型，分析政府、房地产开发企业、房地产投资者等市场主体的角色，进而推导出在现行土地财政下，各市场主体应该如何把握房地产市场发展的思路，最后提出促进房地产市场健康发展的建议。

二、虚拟房地产市场模型构建

（一）虚拟房地产市场模型的构建思路

对房地产市场进行分析，常规分析思路是根据西方经济学中的供给需求理论进行分析，但是影响房地产市场供给和需求的因素很多，如土地供应、房地产投资、房地产销售、货币政策、税收政策、限购限售限贷等调控政策，如果不是专业研究房地产市场的人，很难系统地把握这些因素及内在联系，并对其进行综合分析。

此外，还可以通过对证券市场中的房地产板块进行分析了解我国房地产市场的运行，但是这种分析只能以证券市场中的房地产上市公司为基本单元。如果从房地产上市公司的基本面分析，一般主要从公司的各类财务指标入手，很少涉及直接影响住宅、商业地产等产品的因素，难以从财务指标中直击影响房地产市场发展的本质。如果从技术面分析，得出的结论也仅仅是针对某一个特定上市公司，对某一个具体区域的房地产市场则难以做到准确而全面的分析，因为一个房地产上市公司的房地产开发项目可能遍布全国各地，也可能偏安一隅，而且其公司业务可能不限于房地产开发。因此要想通过对证券市场上房地产板块的股票进行分析，从而了解区域房地产市场运行情况并据此作出投资决策和政策建议比较困难。

那能否将上述两种分析思路的优点结合起来对房地产市场进行分析？鉴于现实生活中人们对于股票市场的分析方法和思路比较熟悉，而且由于房地产市场具备实体和金融的双重属性，运用股票市场的分析方法对房地产市场进行分析的思路是可行的。因此，笔者试图借鉴股票市场的构建逻辑，构建出一个虚拟房地产市场，并运用股票市场上的分析思路对房地产市场进行分析。

（二）虚拟房地产市场模型的构建

建立虚拟房地产市场的关键思路在于对该市场中基本单元的构建，在此可以将全国各个县级行政区类比为“即将上市的公司”，而这些“即将上市的公司”的资产即为县级行政区辖区内的房地产，包括住宅、商业地产、工业地产等，具体包括哪些类型的房地产取决于研究目标设定。如要对全国各地的住宅市场进行分析，则这些“即将上市的公司”包含的资产即为各县级行政区辖区内的住宅；如要对全国各地的商业地产进行分析，则这些“即将上市的公司”包含的资产即为各县级行政区辖区内的商业地产。换句话说，即为将一个县级行政区辖区内的某一类型房地产资产打包，包装成为一个即将上市的房地产公司的资产，而将县级行政区的辖区范围类比为公司的边界。

按照上述基本单元构建思路，全国两千多个县级行政区将组成一个以行政区划为边界的庞大的“即将上市的房地产公司”集群，而这些“即将上市的公司”的资产为各个县级行政区辖区内的各类房地产。如果存在一个虚拟的股票市场可以接受这些“公司”的上市，那么这个囊括了两千多家“上市公司”的虚拟股票市场将组成一个全新意义上的虚拟房地产市场。

（三）基于虚拟房地产市场模型的分析思路

1.证券市场投资分析方法。在证券交易二级市场，对股票进行投资分析的方法主要有两大类，一是从基本面进行分析，二是从技术面进行分析。

从基本面分析主要是通过对宏观经济形势和实体企业的各种基本面指标进行分析，然后估算股票价值。方法包括两大类，一是绝对估值法，评估股票价值的思路是将未来不同时期的现金流按照一定的贴现率进行贴现求和；二是相对估值法，根据市盈率、市净率、市销率等指标对股票价值进行评估。

从技术面分析则是建立在三个假设基础上，一是市场行为包含了所有相关信息，任何因素变化最终都会通过市场上的交易行为反映到股票价格上；二是股票价格会沿趋势移动，即股票价格的运动具有一定惯性；三是历史会重演。在这三个假设前提下，形成了技术分析的理论基础。从而衍生出各种技术分析方法，包括指标类、切线类、形态类、K线类、波浪类等。如指标类包括随机指标（KDJ）、平滑异同移动平均线（MACD）、相对强弱指标（RSI）等；切线类包括趋势线、轨道线、黄金分割线等；形态类包括M头、W底、头肩顶、头肩底等。

证券市场上的基本面分析和技术面分析各有利弊，在具体投资分析运用上，一般将多种方法结合起来相互印证。

2.基于虚拟房地产市场模型进行分析的思路。通过类比思路构建起了虚拟的房地产市场，这个虚拟房地产市场的股票交易与现实中证券市场的股票交易运行规则相同。现在我们就可以借鉴证券市场上的各类分析方法对房地产市场进行分析，不同的是此时分析的对象是各个县级行政区。

从基本面分析的角度看，在虚拟房地产市场模型中对“上市公司”进行分析，可以直接从各县级行政区的各种实际因素出发进行分析，如县域内的经济社会发展，包括交通、教育、医疗、商业等发展情况，即从影响房地产市场的各因素源头开始分析。而现实证券市场中对某一上市房地产公司进行分析一般从公司财务报告中的各种财务指标开始，即从房地产开发公司的运营结果进行分析。

从技术面分析的角度看，如果以日为单位，根据虚拟房地产市场模型中每个“上市公司（即每个县级行政区）”每日房地产交易的最高价、最低价、开盘价和收盘价（其中开盘价和收盘价可以比照现实股票市场开盘价和收盘价的方法制定）等数据可以画出该“上市公司”房地产交易的K线图、趋势线，计算出KDJ、MACD等指标；如果以周为单位，则可以画出周K线等；月K线和年K线依次类推。另外，在所有县级行政区中综合考虑城市区位、城市等级等因素，遴选一批有代表性的县级行政区可以编制新的房地产指数，该指数如果编制得当，甚至能比现实股票市场中的地产指数更能反映我国房地产市场运行状况。因为现实股票市场的地产指数包含的成分股，即现实中有代表性的上市房地产公司，他们的业务和项目可能已经延伸到了国外。

因此，从虚拟房地产市场模型的角度对这些“上市房地产公司”进行分析，得出的结论将是针对某一个具体县级行政区的房地产市场运行情况，能以更清晰的思路为政策制定提供支撑。

三、虚拟房地产市场模型的角色类比分析

（一）政府在虚拟房地产市场模型中的角色

在虚拟房地产市场模型中，处于核心地位的是类比为“上市公司”的各个县级行政区。县级行政区的县委、县政府、监察部门等可以形象地理解成为“上市公司”的董事会、经理层、监事会。

（二）房地产企业在虚拟房地产市场模型中的角色

在虚拟房地产市场模型中，县政府类比为“上市公司”。在这种情况下，房地产开发企业在虚拟房地产市场模型中扮演什么角色？在此可以将房屋理解为县政府这个“上市公司”向社会提供的产品，而房屋这种产品是由房地产开发企业组织建筑企业生产的，房地产开发企业所起的作用类似于“包工头”或者“代工厂”，因此可以将房地产开发企业理解为县政府这个“上市公司”生产房屋这种产品的外包代工厂。

在房地产开发企业中根据运营模式不同可以分为几种类型：一是住宅开发企业，这类企业的运营模式是将住宅开发出来，然后出售；二是商业地产开发企业，其中一部分商业地产开发企业将商业地产开发出来后将其出售，这部分企业的角色与住宅开发企业的角色相同，另一部分商业地产开发企业将商业地产开发出来后并不是简单的出售，而是作为物业持有运营，待其升值。对于将商品房生产出来之后直接出售的房地产开发企业来说，他们在虚拟房地产市场模型中的角色就是政府的“代工厂”。而对于将商业地产生产出来之后作为物业持有运营的房地产开发企业来说，它们在虚拟房地产市场模型中的角色类似于现实股票市场中的“庄家”，因为股票市场中的“庄家”操作手法就是持有股票，通过各种运作手段，将股票价格炒高，然后出售获取高额差价。

（三）购房者在虚拟房地产市场模型中的角色

购房者投资购买某个城市的商品房，在虚拟房地产市场模型中相当于购买该“上市公司”的产品。而商品房这种产品具有投资品属性，因此具有金融资产的性质，从这个角度看，购买某个城市的商品房相當于选择成为该“上市公司”的股东。城市发展前景好、配套设施健全，意味着商品房升值，购房者作为城市的“股东”享受股票升值收益。

（四）对房地产开发过程中土地价格本质的理解

对于土地价格的理解，首先要从一般商品市场出发，在普通商品市场中，企业将产品的生产外包给代工厂，代工厂按照企业要求生产产品，并交给企业，从而获取代工费，而企业则通过出售产品获取收入和利润。这里的代工费实际上是企业出售产品所得利润的一部分，是代工厂参与产品利润分配的一种形式。类似的角色是金融机构通过贷款向企业和代工厂提供融资，然后通过收取资金利息的方式参与产品利润分配。而代工费和利息的多少取决于代工厂和金融机构在整个价值链中的相对地位和话语权。

同理，在房屋这种产品的生产和销售过程中，地方政府作为虚拟房地产市场模型中的“上市公司”，将商品房这种产品的生产外包给房地产开发企业（“代工厂”）。如果按照一般商品市场中的合作模式，代工厂应该将生产的产品交给企业，然后获取代工费。而在房地产市场中略有不同，“代工厂”即房地产开发企业并没有将生产的产品（商品房）交给地方政府这个“企业”，而是由“代工厂”自己出售获取销售收入，此时商品房不能顺利变现的风险将由“代工厂”房地产开发企业承担。土地价格在这个过程中体现为地方政府通过土地拍卖提前拿回自己作为“上游发包企业”应得的利润，从而完成“企业”与“代工厂”之间的利润分配。这两部分利润分配的多寡，取决于房地产开发企业与地方政府之间的相对地位和话语权。

为什么可以将土地价格理解为地方政府作为虚拟房地产市场模型中“上游发包企业”这个角色应得的利润呢？合理性在于在房地产市场中，商品房价格很大程度上受所在区位的基础设施和公共服务配套影响，包括交通、教育、医疗等领域的完善程度，公共配套设施越成熟、公共资源越丰富和优质，则房价就会越高，而这些成就的取得得益于地方政府的管理和施政。

四、房地产市场各主体未来方向把握

（一）地方政府的施政方向

在虚拟房地产市场模型中，通过对地方政府的角色分析可知，地方政府可以通过土地价格参与房地产开发的利润分配。因此，如果在不考虑土地的政府垄断供应情况下，地方政府要想获取高额土地收益，就必须在影响房地产价格的各基本面因素上发力，这些因素包括城市规划、交通、教育、医疗、高端就业机会等。在此基础上聚拢人气，人气带动财富流入，从而支撑房价。如就教育来说，尤其是义务教育阶段的发展水平对房价的影响是比较显著的。因为就近入学政策将住宅与子女入学资格绑定，由此导致附加优质教育资源的学区房价格提高。

在普通商品市场竞争中，产品销售价格取决于产品的质量、品牌、附加值等因素。而在虚拟房地产市场模型中城市基础设施和公共服务实际上就相当于提升商品房这种产品的附加值，城市的知名度和美誉度相当于虚拟房地产市场模型中地方政府的“企业品牌”。

因此，在房地产市场发展中，地方政府的施政方向应该是成为一个好的公共产品和服务的提供者，以及优秀的城市运营者。

另外，对于土地的政府垄断供应问题，实际上在虚拟房地产市场模型中并不重要。因为在虚拟房地产市场模型中存在两千多家“上市公司”（即两千多个县级行政区），作为“代工厂”的房地产开发企业可以在这些“上市公司”中选择其中一些作为其“上游发包企业”，即房地产开发企业可以选择房地产投资项目的区位。

（二）房地产开发企业的发力方向

对于房地产开发企业来说，未来应该选择何种运营模式也可以从虚拟房地产市场模型的角色类比分析中推导出来。

在虚拟房地产市场模型的角色类比分析中，房地产开发企业可以分成两类，一是生产出商品房之后直接出售，这类房地产开发企业的角色类似于“代工厂”；二是生产出商业地产之后不直接出售，而是将其作为物业持有运营，这类房地产开发企业的角色类似于现实股票市场中的“庄家”。以上两种角色没有优劣之分，只是运营模式的不同。

对于虚拟房地产市场模型中的“代工厂”模式来说，在商品房供不应求时，“代工厂”模式可以加快房地产开发企业的资金周转，为其带来丰厚利润，但是一旦商品房供过于求，“代工厂”模式将使房地产开发企业面临商品房无法变现的风险。这是因为房地产市场与普通商品市场的最大区别在于普通商品市场中代工厂根据上游企业的订单进行生产，不承担销售商品的风险，普通商品市场中的代工厂面临的风险是经济不景气导致没有订单；而虚拟房地产市场模型中的“代工厂”，即房地产开发企业除了生产商品房这种产品外，还需要销售产品，承担产品无法变现的风险。

对于虚拟房地产市场模型中的“庄家”模式来说，对房地产开发企业的要求更高。首先作为“庄家”的房地产开发企业需要具备雄厚的资金实力，或者与金融机构保持良好合作关系以获取庞大融资；二是作为“庄家”的房地产开发企业需要具备高超的商业地产运营手段，这实际上属于持有并运营商业地产的房地产开发企业的核心竞争力；三是作为“庄家”的房地产开发企业需要在“大盘”走势良好的情况下才能增加成功的几率，此处的“大盘”可以理解为虚拟房地产市场模型中的大盘指数，也可以理解为外部宏观经济环境。由此可见，当虚拟房地产市场模型中的“大盘”走势不好，或者外部宏观经济环境下行时，持有并运营商业地产的重资产性房地产开发企业将更加艰难。

（三）房地产投资者选择

在虚拟房地产市场模型中，通过对购房者的角色分析可知，购房者投资买房实际上相当于选择做该城市的“股东”。因此，对房地产投资者的选择来说，可以从两方面分析：一是从基本面分析，即根据商品房所在城市或区位的经济发展前景、基础设施和公共服务配套等方面进行选择，首先选区位，然后在区位内根据商品房附加的教育资源等公共服务进行选择；二是在数据可得的前提下从技术面分析。目前来看基本面分析更适合个体投资者，因为限于数据可得性，虚拟房地产市场模型中提供的技术面分析思路可能只有一部分机构投资者可以实施和运用。

五、促进房地产市场健康发展的政策建议

（一）政府要从城市运营的角度发展房地产

对于中央或省级政府来说，需要将优质的教育资源、医疗资源等进行疏散，促进区域间基本公共服务均等化。对于地方政府来说，一方面要从城市形象、城市宜居等城市吸引力方面着手，做好基础设施和基本公共服务的配套，更多地从城市运营商的角度出发促进当地的硬件配套和制度软实力提升；另一方面要努力创造高质量的就业机会，增强城市对人才的吸引力。

（二）通過建立房地产长效机制缓解地方政府土地财政压力

以上分析都是建立在现行土地制度之下的，只要土地制度没有从根本上转变，地方政府就有提升土地价格进而推动房价上涨的动力。为了使房地产市场回归民生，回归居住属性，需要尽快建立和完善房地产长效机制，缓解地方政府的财政压力，进而从动机上打消地方政府对土地财政的依赖。

（三）房地产企业要与实体产业融合发展

房地产企业无论是采用“代工厂”模式，还是采用“庄家”的持有运营模式，它们的利润最终都是来源于实体经济。房地产开发产业链上的利润将对实体企业的利润空间形成挤压，脱离了实体经济发展水平的房地产市场是不可持续的。在当前我国经济转型发展阶段，房地产企业的未来发展方向只能是与实体产业实现融合发展，服务实业，服务民生。

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（陈伟伟，国家发展和改革委员会经济体制与管理研究所）