蒋心怡，蔡肖莹，郭志勇

（中国计量大学经济与管理学院，杭州310018）

近年来，互联网行业发展势头迅猛、竞争激烈，与此同时，互联网行业的整合也不断加速，据清科集团数据显示，互联网行业并购数量已排在并购行业中前五位。以2016年上半年数据为例，互联网行业并购案例为260起，同比增长126.1%；披露并购金额的案例数123起，规模达1 108亿元，同比增长400%。并购数量在行业间仅次于金融行业，且并购活跃度远大于整体并购市场。

一、乐视全资收购乐视影业事件的发展过程

2016年5月6日，乐视网发布公告，拟以发行股份和支付现金相结合方式，同时向不超过5名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金50亿元，来购买乐视影业100%股权。此次并购主要目的是为了增强乐视网的版权资源获取能力。公告显示，在98亿元的交易对价中，乐视网拟向乐视控股等44名乐视影业股东以41.37元/股的价格发行1.65亿股股份。此外，还将向乐视控股、乐普影天等24名交易对方合计支付现金29.79亿元，这部分资金占到乐视影业100%股权总对价的30.40%。但同年11月8日，乐视网公告宣布该项目无法在2016年完成。2017年初，贾跃亭获得融创中国的驰援150亿元，并从乐视控股手中受让了15%的乐视影业股权。根据融创中国1月13日的公告显示，乐视承诺在2017年12月31日前完成将乐视影业的全部股权注入乐视网。4月17日乐视网公告称新的重组方案将与年报同时披露，但年报披露日其重组预案却并未公布。乐视网关于乐视影业资产注入计划步伐一缓再缓，先前乐视影业98亿元的估值也预计下调。结合去年11月贾跃亭承认的公司资金链问题，现在乐视还能否顺利收购乐视影业？该项并购案潜在的财务风险又有多大？这些问题值得我们关注。

二、乐视并购乐视影业的财务风险分析

（一）估值风险

乐视影业的估值可谓是一波三折，从A轮融资的15亿元到B轮融资的45亿元，再到乐视网宣布以98亿元进行收购，但C轮投资完成后，乐视影业的估值却跌到了70亿元，下降了28亿元，严重缩水。这也说明乐视网并购乐视影业存在较为严重的估值风险。

首先，从乐视影业的业绩来看，乐视影业之前发布入注乐视网公告时承诺，2016年的净利润要达到5.2亿元，2017年达到7.3亿元，2018年达到10.4亿元。而实际上就我们目前所知，2016年乐视影业净利润仅有1.36亿元，已经与2016年承诺的利润相差将近3倍，乐视影业的业绩承诺十有八九无法达成。这一点从乐视影业的现有市场占有率也可以看出端倪。近几年正是中国电影投资热潮时期，传媒市场被巨头瓜分，光线传媒、博纳影业、华谊兄弟、万达电影这四大民营影视就占去了半壁江山。从行业的市场占有率来看，乐视影业近三年的市场占有率都比较稳定，都在10%左右，基本上与博纳影业不相上下。同时，从电影行业的收入构成来看，电影投资收入主要由四方瓜分，其中，制片方约占30%，发行方15%左右，影院分得50%左右，院线方5%。作为拥有自身影院，且实力与乐视影业不相上下的博纳影业未来3年的盈利预测仅为19.5亿元。而乐视影业目前并未形成全产业链的营业模式，在将近失去50%收入的前提下，其未来3年盈利预测合计高达22.9亿元，未免过于乐观。且事实表明，2016年乐视影业仅凭13%的票房市场占有率，完全难以达到其做出的业绩承诺。乐视影业过高的盈利业绩承诺恐怕是出于98亿元高估值所带来的压力，那么从远低于承诺业绩的实际净利润来看，98亿元的估值可以倒推出是偏高的。而且传统影视行业盈利的不稳定性依然存在，谁也无法保证谁会是下一局的赢家。因此，随着市场估值缩水，乐视影业的盈利预期下调成为必然，这可能是乐视网放缓并购进程的一个重要因素。

其次，从证监会对上市公司并购的监管来看，一旦估值过高，就必然会引起监管部门的警惕。近年来，证监会对涉及并购影视公司的监管有明显紧缩的迹象。而值得注意的是，乐视影业有多位明星入股，这也使得此项并购存在较大风险。明星的商业价值到底值多少是有很大争议的，影视明星给企业带来的价值增值会因为明星自身的发展而具有较大的不稳定性。因此，对乐视影业这样一家拥有众多明星投资人股份的公司来说，其价值估值是否存在水分还很难说。乐视网要收购它也必须避免踩到证监会的雷区，毕竟，根据Wind资讯数据显示，2016年至今，至少有29家涉及并购影视的企业以失败告终。证监会并购重组委的反馈意见也表明，失败的并购案例多与估值、营利能力以及实际控制人的控制权三个核心要素有关。因此，此项并购的估值风险较高，乐视网想要成功收购乐视影业，降低原先开出的98亿元对价是目前唯一的选择。

（二）筹资风险

通过分析乐视网2014—2016年的财务报表，乐视网公司近三年的经营活动现金流量波动很大，分别为3.3亿、-6.8亿、-16.8亿，投资活动的现金支出分别为-13.3亿、-17.8亿、-30.7亿。由此可见，乐视网的资金来源主要是举债、融资等筹资活动。以贾跃亭等人2017年1月用小部分股份引入融创中国的160亿元资金为例，尽管乐视网成功融入了巨额投资，但乐视的资金链仍处于较为紧张的状态。先是乐视体育放弃亚冠、世预赛和中超等重大足球赛事转播权，其中部分原因甚至是无力支付最近到期的分期付款；接着，乐视控股宣布出让其持有的隆视投资50%股权，而后者正在运营乐视总部大楼项目；此后，乐视网放弃子公司乐视电商的控制权，将其剥离出合并报表。现如今，尽管乐视网称将继续推进本次重大资产重组项目，并选择2017年、2018年、2019年作为乐视影业业绩承诺期，但以乐视影业下调后的70亿元的估价，对乐视网来说仍是其有史以来最大的一项并购案，且就乐视目前的资金紧缺、连续两年亏损的状态来看，这项并购明显加大了乐视的财务风险，需要认真警惕和抉择。另一方面，根据乐视近三年的财务报表数据，其资产负债率分别为56.82%、68.35%、67.48%，大规模的负债融资加大了公司的财务杠杆，其息税前利润三年来均为负数，说明乐视的筹资风险相对较大。

（三）并购整合风险

在企业并购中，并购双方在经营、管理、财务等方面的整合尤为重要。从有利角度来看，一方面，乐视作为一家以影视剧视频为主营业务的公司，与乐视影业的电影产业紧密相关，在并购乐视影业后，乐视的版权资源获取能力将得到巩固加强，乐视影业虽然成为乐视网附属子公司，但仍然独立运营，可以保持乐视影业原有的主要治理模式、管理层次和人员、企业文化和规章制度等，乐视影业可以继续稳步发展。同时，两家公司都属于乐视控股集团，更有利于整合后相互融合合作。另一方面，此前，乐视收购花儿影视已经形成业务协同。再者，乐视近3年的主营业务收入中，付费、版权业务占将近25%，且占比逐年上升。可以预见，在并购乐漾影业和乐视影业后，乐视网的影视投资能力和产业规模将进一步增强和扩大，甚至成为电影产业的巨头，从而获取更多的盈利。总而言之，乐视并购乐视影业后的整合风险较小。

三、结论与建议

我们通过风险评估系图（见图1）的方法，从影响和可能性两个维度来衡量风险大小。乐视网并购乐视影业，从战略意图上是符合企业规划的，乐视影业储备了丰富的影视版权资源，并购完成后乐视公司在版权资源上的领先优势将得到进一步巩固提升。两个公司将带来的业务协同效应，这在乐视网并购同类型的花儿影视上已有所体现。当然，目标导致的财务风险可能性很小，但影响很大；估值风险是最有可能造成并购暂缓的主要原因，其影响因素可能是多方面的，如乐视网中小股东、监管部门等。因此，如果未来乐视影业估值有下调空间，并购成功可能性会加大，融资支付的财务风险可能性也较大。首先，就乐视目前资金状况考虑，哪怕引入了150亿元投资，但除了公司自身运营，支付乐视影业并购中的现金对价，还有并购估值60亿的乐漾影业的业务同时进行，资金链仍然较为紧张。其次，乐视的资产负债率不断增加，财务风险逐渐扩大，这对乐视网今后是否能继续得到巨额融资也会造成影响，乐视网目前的市值已经大大降低。可能性最小、影响力最小的是整合风险，因双方同属于“乐视系”，整合后的影响上可以降到最小。

[1]王宇璐.从利益输送的角度看企业并购行为——以乐视网并购乐视影业为例[J].商业会计，2016，（20）：82-83.

[2]肖丽君.基于价值链的互联网企业财务战略研究[D].上海：华东理工大学，2017.