白福臣，赵 楠

（1.广东海洋大学经济学院，广东湛江 524088；2.岭南师范学院商学院，广东湛江524048）

一、引言

众所周知，全球人口年龄结构正呈现老龄化变迁格局。据联合国统计，亚洲人口老龄化于2000至2050年将年均增长14.01%，而亚洲的人口本来就占世界人口的60%，若从国际人口视角来看，“婴儿潮”人口退休比例将会越来越多。根据联合国2013年的预测，随着出生率的降低和预期寿命的延长，2015年至2100年全球的年均抚养比在50%～60%，发达国家和发展中国家的抚养比均有所增加，只是发达国家的抚养比增长幅度比发展中国家要大，在2050年起超过70%，并逐步上升。到2050年，发达国家老年人口比例将是少年人口比例的两倍，增长到32%，而发展中国家老年人口比例将增长到19%，这表明全球人口年龄结构正趋人口老龄化变迁。随着全球人口老龄群体的逐年上升，“婴儿潮”人口退休群体将消费年轻时的储蓄，逐步减少银行储蓄，出现负储蓄，国际资本将从“婴儿潮”人口低谷向“婴儿潮”人口高峰流动，造成经常账户逆差，引发金融结构调整，影响一国的消费、储蓄、投资和证券配置需求。

一般意义上，证券投资配置（股票和债券）一般来源于45～65岁的人群，这阶段的人群目前在逐年上升，但在2025年至2030间会逐步减少，2045年后将会逐年保持平稳，届时证券投资（股票和债券）是否会崩溃或“资产融化”呢？个体在异质性年龄阶段（青年-中年-老龄）会根据自己的风险厌恶或自身的理性预期进行投资配置证券，即证券投资配置存在人口年龄异质性阶段的特性，异质性的人口年龄阶段的人群对不同证券如股票和债券的投资配置会有何种差异呢？目前金融市场主要分为银行主导和市场主导（证券主导）两个阶段，发达国家均进入了市场主导（证券主导）阶段，发展中国家尚处于银行主导阶段。由于经济体金融发展异质性，不同经济体的人口年龄异质性对证券投资配置是否会非一致性呢？

有鉴于此，本文以全球61个国家面板数据为全样本，细分为发达国家和发展中国家两个子样本，运用动态GMM实证探析人口年龄异质性与证券投资配置的关系。

二、文献回顾及述评

学术界主要从“生命周期资产组合效应”探讨异质性人口年龄与证券投资配置，即认为个体对证券投资的需求因年龄异质性阶段而导致选择的不一样，会因各阶段风险厌恶的差异而配置不同证券，如中年时期对证券投资（如股票和债券）的持有量是最大的，到老年后会逐步减少证券配置。

关于生命周期资产组合效应的研究主要是围绕人口年龄异质性影响证券投资配置组合展开的。第一类是针对人口结构对证券选择的影响研究，主要存在如下两种观点：第一种，人口年龄异质性与证券选择（如股票和债券）呈倒U型发展态势，即证券选择是随着年龄的增加而逐渐上升的，在中年时（即40～64岁）达到最大值，到退休时，随着年龄的增大而缓缓下降的；如Davis（2003）以7个工业国家1950-1999年的微观金融面板数据考察了人口年龄异质性与证券需求的关系，发现中年人（40～64岁）促进股票需求渴望大，同时也抑制债券需求的上升，老年群体（65岁以上）与股票需求呈负向关系，随着老年群体比例的上升，股票需求下降。［1］CheolbeomPark（2010）指出人口年龄异质性与证券投资呈∩型分布，解释了美国20世纪90年代的股市的暴涨得益于“婴儿潮”人口带来的人口红利，导致股票需求大于其供给，随着“婴儿潮”人口退休，股票需求下跌。［2］车树林等（2016）也证实人口年龄异质性与风险型证券投资呈倒U型，随着年龄的老龄化，慢慢趋向于如储蓄的安全型证券。［3］然而，2008年的SCF（Survey of Consumer Finances）显示，“婴儿潮”人口退休并不会立刻减少股票持有量，股票需求量不会降低，老龄人群不会减少股票债券的需求，风险型证券需求更大，与老龄人群社会经验阅历积累有关。个体于年龄异质性阶段对证券投资配置需求不同与其风险厌恶有关，老龄化家庭的风险厌恶较强，即“江湖越老，胆子越小”（易祯等，2017）。［4］Ramb 等（2011）［5］和 Fujik 等（2012）［6］相继指出老龄人偏爱如股票类的风险证券的程度高于年轻人，老龄人在其资产组合中股票占比相对较高，持有比例也比年轻人高，得出老龄人与股票需求呈正向关系。

第二类是针对人口年龄异质性对证券投资组合影响的研究，个体在异质性年龄阶段对证券种类的需求迥异，在异质年龄阶段就会配置组合不同的证券。普遍观点认为“婴儿潮”人口退休会减少股票的持有量，即风险证券组合与人口年龄异质性呈倒U型，老龄人对风险证券的参与率相较于年轻人可能性要低（柴时军等，2015），［7］但也有另一种观点认为由于遗赠动机和预防性储蓄的存在，老龄人并不会抛售股票，还是会持有相当高的比例，对股票的需求并没有显著变化，如Bagliano（2012）指出很多年轻人不精通股票投资，而收入风险和外部环境是年龄的减函数，老年人的面临风险相较于年轻人要低，股票的持有比率会相对较高。［8］王聪等（2017）基于中国家庭金融调查数据（CHFS）实证发现老龄化家庭对股票需求较少，抑制风险型证券投资配置。［9］

由于人口年龄异质性带来收入预期和风险偏好的差异，随着年龄的变迁，个体根据异质年龄阶段的特征进行证券投资配置，故证券配置具有鲜明的年龄异质特性。而且，此前的研究还存在如下四个局限：第一，以抚养比衡量人口年龄异质性，忽视个体各个阶段的特性。抚养比反映的是人口红利，不能精确反映人口年龄结构的质，高估人口年龄结构对证券投资的影响；第二，只是以发达国家为主要研究样本，没有考虑到经济体发展差异。为了弥补上述不足，本文采取年龄异质阶段的人口占比替代抚养比衡量人口年龄异质性，运用动态GMM面板数据模型，利用发达国家和发展中国家的面板数据实证考察人口年龄异质性与证券投资选择配置的作用影响渠道。

三、理论逻辑

人口年龄的变迁将引发一国证券需求的变化，甚至会影响一个区域乃至全球证券市场的变动。Firedman（1957）提出的永久性收入和Modigliani等（1963）提出的生命周期假说，相继用来阐述个体年龄异质性与消费行为之间的关系，后来被国内外众多学者用于解释家庭年龄异质性与证券投资配置。

永久性收入假说没有明确指出消费取决于年龄异质性。它认为个人的消费很可能取决于永久性收入而不是当前可支配收入。由于个人会试图避免消费随着收入的短期波动而波动，当收入增长是可持续时，他们会增加消费；当他们收入增长只是暂时，他们并不会增加消费，倘若实际收入低于永久性收入时，他们会减少消费。

生命周期假说则指出，人们在青年阶段，开始职业生涯、组建家庭需要购买新房和大宗商品，此时消费很可能超过收入。如果证券市场充分发展和自由化，个人可能会基于未来预期劳动收入进行证券的投资配置。中年阶段，支出开始稳定而劳动收入增加，个人此时将加大对证券投资配置力度。进入退休阶段，由于收入开始降低，个人可能会开始减少证券的持有量。

上述两个假说都表明通过对证券积累和处置，人们会平滑自己一生的消费。随着人口年龄的变迁，社会人口年龄将会在年轻型、成年型和老年型之间更替，证券配置需求也会在年龄异质性阶段经济体之间循环变动。上述文献梳理透视了，证券配置需求具有个体年龄异质性的特性，投资者无论对风险型或稳健型的证券持有数量随着年龄的增加而增加，退休后随着年龄的增长而减少。于是，可得到假设1：

假设1：人口年龄异质性与证券配置需求呈倒“U”，中年人无论对风险型或稳健型的证券持有量最高，到老年，慢慢抛出以致退出证券市场。

不同经济体发展特征及社会制度的不同，个体的风险偏好和证券投资配置也具有明显个体年龄异质性。在发达国家，社会保障、养老金制度和证券行业管理系统较为完善，随着个体年龄的增长，现金持有量就会减少而股票配置需求就会增加，但到老年时，个体减少对证券的持有以拥有更多现金用于消费或遗赠给下一代，证券配置需求将会下降。Goyal（2004）分析大量美国股市（纽约证交所、美国证交所和NASDAQ市场）的数据，发现股市资金的退出于65岁以上的人口数量的增加有关，股市资金的流入与45-64岁的人口有关，指出65岁以上人群的增加会减少净股权融资的供应；［10］Fagereng等（2013）也指出中年时期的股市参与率最高，中年人的股票的持有率占所占有的金融资产的40%以上，临近退休时开始抛售证券，退休后渐渐退出证券市场。［11］个体对证券配置的需求因年龄异质性而导致投资选择的差异，会因各异质阶段风险厌恶的差异而配置不同证券，如中年时期股票的持有量是最大的，到老年后会逐步减少证券配置需求，而对债券持有则因其所在经济体社会制度保障的完善使其扭曲，以致实际需求量的减少进而造成稳健型证券需求下滑。

在欠发达经济体，社会制度相较于发达经济体较为滞后，市场经济摩擦结构变动大，个体相较于发达国家个体对证券配置偏好程度会较为弱。个体根据自身的偏好和风险厌恶程度决定当前的证券配置选择，持有的证券的期限会在一生中发生数次变化。在青年时期，支出大于收入，财富积累低，由于买房、买车及其他各种消费，为了应付生计而背负着较为沉重的抚养负担进而没有闲置的财富而很少进行股票或者债券的配置并且需要外在的经济支持（父母的遗赠）；到中年时期，收入大于开支，收入达到一生中的峰值，财富积累随即增加，各种消费需求得以满足，个体开始配置积累证券并且减少外在经济支持的需求，多是持有期限较长的股票。进入老年时期，收入来源的消失以及开支的刚性存在，个体开始处置积累的证券，慢慢减少对证券的持有（无论是风险类证券还是安全类的证券），直至慢慢退出证券以有充足的财富用于消费和生活享受。

综观不同发展程度经济体个体对证券配置需求的变迁，我们可得如下假设2a和假设2b：

假设2a:在发达经济体中，股票配置与个体年龄异质性呈驼峰状态，而债券随个体年龄增加而下滑。

假设2b：在欠发达经济体中，证券配置需求在个体“青年-中年-老年”周期会分别呈现“下跌-上涨-下跌”的趋势。

四、变量选择及实证研究

（一）变量的选择及数据来源

1.被解释变量

证券一般分为股票（风险型）和债券（稳健型），一般而言，若证券需求大于供给，其价格必然上涨，否则就下降；为方便计量测算，以股票市值和债券市值分别占当年当地GDP的比例作为衡量股票需求（Equity）和债券需求（Bond）。

2.主解释变量

人口年龄异质性，通常是指某时期某国人口在不同年龄阶段的特性。目前的研究以抚养比度量人口年龄异质性，用于测量劳动人口的抚养负担，不能分割异质年龄阶段对证券配置需求的相互干扰，导致以此估计人口年龄异质性与证券配置需求的关系容易出现偏差。个人在一生中会经历少儿期、青年期、中年期和老年期等年龄阶段，少儿期尚在求学，没参加工作，未能对证券配置需求造成影响，故可忽略；而青年期、中年期和老年期的年龄阶段界定，一直是较为争议的问题。一般而言，个体20岁开始工作，65岁退休，80岁死亡，20～65岁期间是从事社会生产劳动的阶段，其证券配置需求的动态运行轨迹也随之变动。颜色等（2013）［12］就“房奴效应”与“财富效应”的研究中发现40岁前后对证券配置选择是异质的。因此，选取20～39岁年龄组为青年期、40～65岁年龄期为中年期，65岁以上年龄组为老年期。人口年龄结构指标度量计算如下：20～39岁年龄组、40～64岁年龄组和65岁以上年龄组的指标测算分别为各年龄阶段人口占当年当地人口的比重。

3.控制变量

除了主要考察人口年龄结构的影响以外，本文还选取一些可能影响被解释变量的控制变量。（1）证券行业发展程度（FD）。证券行业发展反映一国的经济发展环境，是连接储蓄转化为投资的桥梁，意味着投资转化的有效性，还具有提供安全证券的能力。如果一国的证券行业发展程度较高，该国的边际投资转化率也会高，通常以广义货币M2与当年当地GDP之比表示。（2）通货膨胀率（Inflation）。通货膨胀则主要用来衡量一国宏观经济发展的稳定性与证券行业好坏的可能性，一般是以货币形式测量商品的价值与该商品实际价值之间的比值，反映一国的商品价格的偏离程度。温和的通货膨胀率能推动金融资产市场繁荣，通常以当年GDP平减指数（名义GDP与实际GDP的比值）度量通货膨胀率。（3）城镇化率（Urban）。城镇化率反映一国的城乡结构，估计农民是否有资金投资配置证券。若一国的城镇化率较高，该国用于建设公共服务、基础设施的资金需求越多，受资金流动性约束，会减少对股票债券的投资，通常以当年当地城镇人口与当年当地总人口之比作为核算。

4.数据来源

此前的研究较多以发达国家微观金融数据实证分析人口结构对证券选择的影响，但微观金融数据可能存在如下弊端：第一，10%最富有的人群掌握着大约70%的证券资产，某种意义上微观数据已被扭曲；第二，运用微观数据来证明生命周期假说会混淆年龄和时间的线性组合，以致数据离散性较大。本文拟采用61个国家①这61个国家分为26个发达国家（澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、捷克、匈牙利、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、日本、卢森堡、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、以色列、新加坡、西班牙、瑞典、英国和美国）和35个发展中国家（阿根廷、孟加拉国、巴巴多斯、玻利维亚、博茨瓦纳、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、厄瓜多尔、埃及、斐济、印度、牙买加、约旦、肯尼亚、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、南非、斯里兰卡、泰国、特立尼达、多巴哥、突尼斯、斯威士兰、土耳其和委内瑞拉）。1995～2017年宏观面板数据为全样本，根据经济体主导阶段的异质性，划分为26个发达国家和35个发展中国家为子样本进行实证研究。各指标的数据来源如表1所示，银行信贷、股票市场、债券市场、证券行业发展和通货膨胀率的指标数据来源于“国际货币基金组织国际金融统计”（IFS），而青年组、中年组、老年组和城镇化率的指标数据来源于“世界银行世界发展指数”（WDI）。

表1 变量指标及其数据来源

（二）模型估计

考虑到各国证券体系有着自身的特点，各国证券体系在演变过程中可能存在时间效应。事实上，证券投资配置通常具有路径依赖的特征，前一期的证券配置概况往往对当期结果存在一定程度的影响，建立如下的动态面板模型：

其中，Asset涵括股票市场（Equity）和债券市场（Bond）等被解释变量，涵括青年型（20～39岁）、中年型（40～64岁）和老年型（65岁以上）等主解释变量，CV涵括证券行业发展程度（FD.）、通货膨胀率（Inflation）和城镇化率（Urban）等控制变量，μi，t和υi，t分别表示不可观测的国别特征和随机误差项，两者共同作为模型的误差项。

本文的研究采用系统广义矩（SYS-GMM）回归，主要基于如下的考虑：（1）本文的样本是选择跨期23年的面板数据，系统广义矩（SYS-GMM）比较适合大样本情况下的水平估计；（2）一阶差分GMM需对自变量和因变量进行变换，假定工具变量是已经差分，由于部分数据的遗漏，削减数据的质量，另可因弱工具变量选择问题，导致估计发生偏误，而系统广义矩（SYS-GMM）只需找到满足矩条件的实际参数，权重矩阵不受约束，不必过于对模型的设定存有要求，比一阶差分GMM（Diff-GMM）估计偏差更小效率更高；（3）考虑到国家间的相依性，多个同质经济体经济结构存在多重共性，采用系统广义矩（SYS-GMM）允许模型误差存在异方差或序列相关性，避免多重共线性和相依性导致实际估计的偏颇。

（三）实证结果

基于61个国家全样本面板数据对如表1中的变量进行系统广义矩（SYS-GMM）回归，动态面板容易一阶自相关，不存在二阶自相关，继而加入一阶滞后（AR（1））和二阶滞后（AR（2）），并以稳健标准误控制异方差，顺而报告Sargan的p值，如表2所示。其中Ⅰ～Ⅱ列为全样本下不考虑控制变量情况下人口年龄异质性与证券配置需求的作用机理，Ⅲ～Ⅳ列为全样本下考虑控制变量情况下人口年龄异质性对证券配置需求的作用渠道。

表2（SYS-GMM）回归结果

由表2的AR（1）、AR（2）和Sargan的p值可以看出，该模型只存在一阶自相关，不存在二阶自相关，且该模型估计比较合理。因变量滞后一期对当期因变量的影响系数在0.8以上，在1%显著性水平下显著，说明证券配置的滞后一期对当期的影响具有较强的路径依赖性，有着较强自我强化机制，随着时间的推移，该动态惯性还保持较为显著的稳定影响，快速调整滞后一期对当期影响结构非常缓慢，需要的周期比较漫长。

在不考虑控制变量情况下（即Ⅰ～Ⅱ列），青年期对证券配置需求的影响系数皆为正，若考虑控制变量（即Ⅲ～Ⅳ列），对股票需求则产生显著的促进作用，对债券需求的影响则由正变成负。青年时期正处于个体事业的起点期，收入和财富处于一生中的“低谷”，为组建家庭购房、购车及其他日常消费，支出大于收入，加上财富效应较为微弱，没有太多资本积累，主要是靠老一辈的经济支持，若增加股票债券选择需求，则降低了日常消费在总收入的比重，故青年期与证券需求呈正相关。但是，可能存在以下的原因推动青年期对证券选择，若当前房价居高不下，青年一代及其老一辈无法承受此房价，而房价与证券有着明显的替代关系，便会推迟购房计划，而较多将资金投向股市或债券，对证券市场起着显著促进的作用。

当个人从青年期步入中年期，经验和阅历较为丰富，收入和财富处于个人一生的“高峰”。随着投资理财信息的沉淀和积累，中年期对股票拥有较强的财富效应，故对股票需求产生显著的正效应（即Ⅰ列和Ⅲ列）。出于理性未来收入预期和预防储蓄，中年期对债券需求还是存在稍强的财富效应，对债券选择起着显著的推动作用（即Ⅱ列和Ⅳ列）。当个人从中年期迈入老年期，退休收入大大减少，房价的高涨压缩老年人为资助年轻一代无法进行充分的财富分摊，逐渐变现股票资助年轻一代购房或用于日常消费，股票市场的“财富效应”会显著地减弱。对老年人而言，若将他们中年期所积累的增值资产都遗留给年轻一代，其生活的边际效用会相继降低。所以老年人并不愿意将增值资产都遗留给年轻一代，也会抛售股票，股票选择需求小于供给，股票配置需求进而下滑，股票配置受到显著抑制作用（即Ⅰ和Ⅲ列）。

当今，异质性年龄阶段的经济体的人口风险厌恶、退休收益保障和体制结构都存在差异，这些同质性变化将导致人口年龄异质性对证券配置需求因证券行业发展阶段的不同而差异迥然。按经济发展程度划分，全球可分为发达国家（证券市场主导）和发展中国家（银行主导）两个不同阶段的经济体。鉴于发达国家和发展中国家的个体偏好的异质性，本文将全样本细化分为发达国家和发展中国家两个子样本，基于26个发达国家和35个发展中国家的面板数据采用系统广义矩（SYS-GMM）进行分组回归，结果如表2的Ⅴ-Ⅷ列所示。

在发展中国家，个体青年期财富积累弱，加上这类经济体普遍存在需要买房安土重迁的风俗习惯，除用于购房外的闲暇的财富就会减少，对于证券配置需求就会减少，故对证券配置需求产生负相关（如Ⅶ和Ⅷ列）；而发达国家的社会保障制度较为完善，个体处于青年期普遍追求精神物质的生活享受，习惯于租房又偏好风险，闲置的财富涌向股票，而对债券不屑选择，故对股票需求和债券需求分别是正影响和负影响（如Ⅴ和Ⅵ列）。随着青年期步入中年期，有着固定的期望收入，发展中国家的除偿还购房贷款并逐步还清购房贷款外，与发达国家的中年人一样有充足的资金用于股票投资选择。绝大部分发展中国家经济体的中年个体趋向保守稳健，出于未来养老的考虑，比较倾向于债券，而发达国家个体经济体一般追求“高风险高收入”，债券需求明显低下，所以发展中国家的中年个体证券配置需求是正的传导方向，而发达国家中年则只对股票需求为正，且对债券配置需求负传导方向。当中年人退休后，无论是发达国家还是发展中国家，证券配置需求随着年龄增长而显著下降，因为此时老年人的劳动供给弹性要低于中年期，受制于消费约束及随机风险，变现债券换取现金流用在日常支出，这与Fagereng等（2013）以挪威的经验证据得出的观点一致，进一步证实体系同质经济体间的共性。

总体上，人口年龄异质性与证券配置需求倒U型，印证了假设1。由表2得知，当个人处于青年阶段时，收入相较于前人要低，可支配资金也较少，会抑制证券配置需求上涨，但这可能只是一个假象，因为本文所选取的样本，多数国家已经进入中年型乃至老年型社会；若青年人从父母或者长辈获得的证券配置支持上升（如信贷和股票），即使青年人口比例下降，如果青年人获得的单位经济支持在上升，青年人对证券配置需求并不会明显减弱，只是间接地通过中年人或者老年人对证券配置需求的作用体现出来。当青年人迈入中年人后，收入处于个人年龄阶段的“峰值”，拥有较多的闲置资金，对股票和债券的需求也较为强烈，成为股票和债券市场的“主力军”，带来了股票和债券市场的暂时繁荣。股票和债券的财富效应随着人口年龄的增长而不断增强，到65岁临退休时出现下滑拐点，这与传统采用抚养比度量人口年龄异质性所得到的结果相一致。从发达经济体和发展中经济体考虑，发达经济体的人口年龄异质性与股票配置需求呈倒U型，而一直抑制债券需求的上涨，印证了假设2a；而在发展中经济体，个体对证券配置需求的作用则随着“青年-中年-老年”生命周期变迁趋“下降-上涨-下滑”的变动态势，也印证了假设2b。

横向察看证券行业发展程度、通货膨胀率和城镇化率，证券配置需求与证券行业发展程度呈显著的正相关，若证券发展体系完善一倍，股票市场和债券市场分别提升3.3%和1%。这意味着证券市场体制的发展可以让越来越多的人有能力有机会参与证券配置。证券行业体制的完善，增强居民对宏观经济的信心，证券配置需求的财富效应显著增强。通货膨胀率只对债券市场产生显著的负影响，若降低一个百分点的通货膨胀率，债券市场就能保证不偏离实际价值的0.281个百分点。若一国的通货膨胀率过高，国外热钱大量涌入，冲击本国的内部经济，随着经济全球一体化，外部经济与内部经济联动频繁紧密，加剧证券市场的下滑，以债券市场的显著变弱为典型。而城镇化率的提升会显著拉动股票市场的发展，对债券市场产生显著的抑制作用。若城镇化率每提升10%，就会拉动股票市场的1.05倍的增长，债券市场则会下降0.38%。这是因为城镇化必将促进投资和消费大量增加，进一步有利于基础建设、房地产、公共服务等行业发展，最终表现在股票需求的大幅增加，安全型资产（债券）的显著减少。

五、结论及展望

本文利用61个国家1995年-2017年面板数据为全样本，细划分为发达国家和发展中国家两个子样本，运用系统广义矩（SYS-GMM）探讨人口年龄异质性对证券配置需求的作用机理。研究发现，青年期（20～39岁）间接依赖老一辈的经济支持，推动证券配置需求显著增长；步入中年期（40～64岁），收入处于一生“峰值”和未来退休收入预期考虑，持续增加证券配置选择；迈入老年期（65岁以上），证券配置需求是老龄期的减函数，随着年龄的增加而逐步下降，直至淡出证券行业市场。从经济发展阶段划分看，发展中国家的青年期对证券配置需求弱，到中年期倾向于选择证券的欲望稍强于青年期，债券选择显著性增强；无论是发展中国家还是发达国家，老年期显著降低对证券配置需求。总体上，人口年龄异质性显著影响证券配置需求；人口年龄异质性与证券配置需求都是倒U型。从经济体发展阶段来看，发达经济体的人口年龄异质性与股票需求和债券需求呈倒U型和一直下滑态势，而发展中经济体个体随“青年-中年-老年”年龄的变动则与证券配置需求呈“下降-上升-下降”的发展趋势。

随着全球人口年龄结构逐渐进入老年化社会，老年化经济体出于资产的保值、养老的顾虑和风险偏好度的降低会逐渐退出证券市场，部分老年化经济体还继续持有期限较短且有保值性的债券，但参与程度极低。需要注意的是，个别国家的证券行业体系已不能满足老龄化人群的证券选择配置，尤其是中国。中国2015年股市大起大落，到2016年“熔断机制”的“百日维新”；多家沪深A股上市公司以“套现圈钱”盈利为目的，致使股票名义市值偏离于实际市值，侧面证实了中国证券行业体制现存的顽疾。而且，为应对未来人口红利的消失，中国于2015年10月已“全面二孩政策”，同年12月颁布“延迟退休年龄”政策规定，人口结构必将发生新的变动，倒逼着证券配置需求变迁，未来的证券配置需求能否满足日益增长的公民民众需要呢？因此，随着人口结构转变，应结合人口结构各年龄阶段的特征，“头痛医头，脚痛医脚”，因个体年龄阶段而宜，健全财富管理模式，发挥市场在证券配置的决定性作用；丰富证券行业市场服务体系，实现风险转移分担，创新投资理财产品，拓展个体年龄阶段的投资选择渠道，保证证券市场的蓬勃态势不会因人口年龄变迁而相互抵消。

为应对全球人口老龄化，多个国家已在人口政策上作了适当的调整，如中国的放开二胎和延长退休年龄的政策，这对企业而言，其将如何应对个体在年龄阶段内对证券配置需求变迁，是否会出现负债权益从下降到上升的转变，加剧企业破产风险，放缓经济的增长？或者发达国家和发展中国家对证券配置种类的不同步需求会抹平这一趋势吗？同时，对个人而言，其一边依赖着固有资产价格（特别是房地产价格）增值以维持财富增长，一边又追求证券配置实现个人总资产的滚筒式增长变化，随着人口老龄化，此种模式还能持续吗？人口老龄化和证券配置需求变迁存在怎样作用机理，这留给我们很大的思考空间，也倒逼着现有证券市场模式的转型。