胡新明，彭方平

（1.广东财经大学金融学院，广东广州510320；2.中山大学管理学院，广东 广州510275）

一、引言

2008年全球金融危机以来，世界主要经济体纷纷采取量化宽松、低利率的货币政策以应对金融危机对本国经济的冲击。然而，人为压低利率所带来的企业过度投资，并不一定有利于生产效率的提高，从而影响经济增长，有时甚至会引发新一轮经济危机。由于我国利率市场化还远未形成，因此这种利率政策造成资本价格扭曲所带来的风险更大，对经济增长影响也更严重。事实上，该政策的弊端已经在我国经济中开始显现，主要表现为：一方面，在宏观层面上，低利率的货币刺激所引致的过度投资在短期内保持了经济相对较快增长；而另一方面，在微观层面上，企业生产效率普遍偏低，企业国际竞争力并未随宏观经济较快增长得到相应提升。对于这一问题，现有文献主要关注资本价格扭曲对储蓄及长期资本形成的负向影响，缺乏对这一矛盾现象的研究。此外，我国是一个储蓄大国，长期低利率政策导致资本价格扭曲，进而滋生不少弊端，尤其是其对微观企业生产率提高的不良影响，因此有必要对这一问题进行深入研究。有鉴于此，本文从微观角度出发，实证研究低利率政策所带来的资本价格扭曲对我国企业生产率的影响，即货币政策生产效率传导效应，以期为我国的利率市场化改革提供参考和借鉴。

传统凯恩斯主义认为，利率政策是平抑经济波动、促进经济增长最主要的政策之一，其主要传导机制是通过低利率促进投资，进而促进经济增长。然而，随着西方国家经济在20世纪70年代相继陷入“滞涨”状态，凯恩斯主义上述主张受到了严峻挑战。为此，Mckinnon(1973)［1］提出了金融抑制理论，认为长期的低利率政策会造成储蓄不足，导致资本匮乏，不利于经济长期增长。金融抑制理论认为投资是经济增长的核心要素，这一思想导致前苏联投入驱动型赶超战略形成，以及东南亚国家经济增长模式理论的崛起。然而，现有研究表明，资本投入的不同无法解释当今各国间存在的巨大国民收入差异，全要素生产率才是造成国与国之间经济增长、国民收入差距的最重要原因（Easterlyand Levine，2001)［2］。Krugman（1994）［3］正是因为东南亚国家基于要素投入驱动，而不是基于全要素生产率，进而准确预见了东南亚金融危机的发生，从而刺激了全要素生产率对经济增长影响的研究。此外，商业周期理论进一步提出，短期的经济波动完全由实际因素，尤其是生产率冲击引起（Kydland and Prescott，1982)［4］，而传统的基于影响总需求反周期货币政策则无效，货币政策对全要素生产率无实质影响。那么，货币政策到底是否影响全要素生产率？对这一问题，现有文献主要从两个角度展开研究：一是从货币政策与通货膨胀关系出发，研究货币政策对全要素生产率的影响；二是从货币政策与金融市场关系出发，研究货币政策对全要素生产率的影响。

基于货币政策与通货膨胀的密切关系，货币政策对全要素生产率的影响可通过通货膨胀对全要素生产率的影响进行研究。事实上，不少学者做了大量的通货膨胀与生产率关系的实证研究，多数结论支持通货膨胀对生产率有显著负向影响这一观点。比如，Christopoulos and Tsionas（2005)［5］认为，通货膨胀对生产率有显著的负影响,因为通货膨胀降低了人们工作的积极性，扭曲了生产要素相对价格，导致低效的投资计划，从而影响全要素生产率的增长；而温和的通货膨胀则有助于劳动力市场调整，从而有助于生产率的增长。Bitros and Panas(2001)［6］基于希腊制造业数据研究表明，通货膨胀导致希腊20个行业中的16个行业生产率下降。Tsionas(2003)［7］基于欧盟15国数据研究发现，通货膨胀与全要素生产率之间呈负向关系。

货币政策也可以通过影响金融市场进而影响企业生产率。企业往往需通过技术研发投资来提升生产率，但由于技术研发项目本身所存在的高风险性以及金融市场摩擦的存在，导致企业的研发投资往往面临融资约束问题（Brown and Petersen，2009)［8］。在紧缩性货币政策情况下，金融市场摩擦越严重，企业研发投资所面临的融资约束往往越突出。现有文献中，从企业层面研究融资约束与企业生产率之间关系缺乏深入研究，仅有少数学者应用不同指标测度融资约束，研究融资约束对企业生产率的影响（Chen and Guariglia，2013)［9］。比如，Nucci et al.(2005)［10］基于意大利企业数据，用企业财务杠杆指标测度企业融资约束程度，来研究融资约束对企业生产率的影响，其研究结果表明，融资约束程度与企业生产率之间呈显著的负向关系，即受融资约束越严重的企业，企业生产率越低；之所以采用企业财务杠杆指标度量企业融资约束程度，是因为银行通常倾向于抵押贷款，企业财务杠杆越高，银行放贷越谨慎，因此企业所受的融资约束越严重。Nunes et al.(2007)［11］采用同样方法，基于葡萄牙数据研究发现，融资约束程度与企业生产率之间关系为非线性关系，即对于低劳动生产率企业而言，融资约束对企业劳动生产率有负向影响，而对于高劳动生产率企业，融资约束对企业劳动生产率却有正向影响。Chen and Guariglia(2013)［9］采用中国企业数据，使用投资-现金流敏感程度方法测度融资约束，研究发现融资约束越严重，企业生产率越低。此外，基于金融市场摩擦，受严重融资约束的企业往往难以达到最优规模，其资本边际产品价值往往高于市场利率，在一个经济体内资本边际产品价值的离散，即资源的错配，降低了经济总体生产率。不少经验研究表明，生产要素向高效率企业的重新分配有助于整体经济生产率的提升（Eslava et al.,2004)［12］。

近来也有少数学者基于上述两种视角，对我国全要素生产率进行研究。如，Chen and Guariglia（2013）［9］基于我国制造业数据研究发现，内部融资的可得性严重制约企业生产效率；陈海强等（2012）［13］基于微观层面研究表明，融资约束抑制了我国企业效率的提升；基于垄断竞争模型研究表明，如果中国企业能够如同美国企业那样将资源配置给高效率企业，那么全要素生产率可提高30%-50%，也有学者利用类似方法得到了相一致的结论（龚关、胡关亮，2013）［14］。遗憾的是，目前学术上还缺乏有关我国货币政策抑制利率，进而影响企业生产率的相关文献。现有文献一般认为，低利率有助于降低企业研发投入成本，从而促进企业研发投资；但人为维持过低利率会诱发企业过度投资，超过生产最优规模，导致企业生产率的下降（Bharath et al.，2011）［15］。由于我国利率的非市场化，官方长期压低利率所造成的过度投资问题近年来日益明显，那么，长期压低利率所造成的资本价格扭曲是否直接影响到我国企业的生产率？本文基于微观企业数据，分别采用线性与非线性方法进行相关实证检验，以期对上述问题做出回答。研究结果表明：总体来看，提高利率对我国企业生产效率的提高有显著的正向影响；具体来看，对于小规模企业和大规模企业而言，提高利率能显著提升我国企业生产率，而对于中型规模企业，提高利率对企业生产效率有负向作用。

本文余下部分的结构安排：第二部分计量模型；第三部分实证检验与结果分析；最后为基本结论。

二、计量模型

借鉴文献Nucci et al.（2005）［10］、Nunes et al.（2007)［11］等的方法，本文采用两步法实证检验资本价格与企业生产率的关系：第一步用劳动生产率、TFP等测度企业生产率；第二步以企业生产率为被解释变量，以资本价格和其他变量为解释变量建立模型，检验我国资本价格如何影响企业生产率。具体模型构造如下：

其中，衡量企业tfpit在时期t的生产率；αi为个体效应，刻画企业间生产率变化的差异；dt为时间虚拟变化，反映随着时间变化所带来的技术进步；vt为行业虚拟变量，刻画不同行业生产率变化差异；μit反映企业垄断势力对企业生产率的影响；wageit表示企业i在时期t的工资增长率；exit衡量企业i在时期t的全球化程度；cqit反映企业所有权结构对企业生产率的影响；irit表示企业i在时期t的资本借贷价格；εit为随机扰动项。对这些变量进一步作如下说明：

（1）企业垄断势力μit。μit如何影响企业生产率，目前在学术上并未取得共识，一些学者认为，竞争降低了创新的未来预期利润，即“租值消散效应”，从而导致企业缺乏增加研发投入动力，进而影响企业劳动生产率的提高（Aghion and Howitt，1992)［16］。还有学者认为，竞争越激烈，企业通过创新逃离激烈竞争的动机越强烈，企业就越靠近生产技术前沿，即竞争有利于技术进步（Aghion et al，2005）［17］。由于数据的缺乏，目前垄断与企业生产率的实证研究还较少。

（2）名义工资变化wageit。wageit一方面反映了工资成本变化对企业生产率的影响，另一方面也反映了通货膨胀对企业生产率的影响。Wakeford(2004)［18］认为，较高的工资增长导致企业用资本替代劳动力，从而有助于企业提高劳动生产率。

（3）全球化程度exit。全球化程度越高的企业，可以通过出口获得规模效应，从而提高企业生产率。但根据比较优势理论，全球化也可能导致部分企业从事低附加值、劳动密集型产品生产，从而降低企业劳动生产率。Speril(2010)［19］实证研究结果表明，全球化程度越高越有助于提高企业生产率；而Hwangand Wang(2004)［20］相关研究却发现，全球化程度对企业生产率的影响是不显著的。因此，综合来看，变量exit对企业生产率的影响是不确定的，是否存在影响、影响的正负性及大小有赖于一国企业相关数据的实证检验。

（4）企业所有权结构cqit。国有性质产权企业吸收过多经济资源，却产生较低的经济产出，因此，国有性质产权影响了企业生产率的提高（Holz，2003；Jefferson and Su，2006)［21-22］，cqit对企业生产率有负向影响。

（5）企业资本借贷价格irit。一般认为，企业规模过大，易造成过度投资，形成低效率投资项目，利率降低可能进一步促进企业过度投资进而影响企业的生产率；与此同时，小微企业由于融资约束，与大企业相比，可能因利率过高无法获得融资从而影响企业研发投资，进而也影响企业的生产率。因此，基于上述理由，利率对生产率的影响随着企业规模的不同表现出不一致性。然而，模型（1）并没有考虑这种利率变化对不同规模企业生产率影响的差异。为此，本文将模型（1）进一步扩展为如下非线性模型：

模型（2）为非线性平滑转换模型（Panel Smooth Transition Regression，简记为 PSTR），其中，F（scalit；λ，c）为转换函数，scalit反映企业规模，用企业总资产取对数来衡量。参数为转换发生的位置。基于前述理论预期，本文选取指数转换函数设定形式，即：

上式中，δz为 scalit的标准差。

三、实证检验及结果分析

（一）数据来源和变量说明

本文数据主要来源于国家统计局发布的《中国工业企业数据库》。由于该数据库包含详细的企业相关信息，因而在现有研究中被广泛运用。本文删除了明显不符标准会计准则的相关数据①如企业借贷利率小于0的样本。，对2004年缺失相关指标（工业总产值、工业销售产值）采用插入方法来处理，对全体样本做了1%水平的winsor处理。

相关数据计算方法如下：

1.tfpit的衡量

本文假设企业生产采用柯布-道格拉斯生产函数来刻画，采用Olley-Pakes（1996）的方法估算企业生产率。基于我国企业实际情况，本文在Olley-Pakes（1996）基础上把企业进口虚拟变量、出口虚拟变量及WTO作为虚拟变量加入企业投资决策方程。本文对TFP系数的估计结果与前人的研究结果大体一致。

2.企业垄断势力μit

企业垄断势力在传统经济学理论往往采用企业成本加价（Markup）来测度。然而，这一估计存在诸多假设前提，影响了市场垄断程度度量的稳健性。为此，De Loecker and Warzynski（2012）对这一估计方法做了重大改进，其所使用的估计方法如下。

假设企业i在时期t所用生产技术函数如下：

进一步，假设企业生产决策目标为成本最小化，则可得到相关的拉格朗日函数：

3.名义工资变化Δwageit其计算方法是：首先，通过用企业应付工资总额除以单位就业职工人数，得到企业当年的年名义平均工资；然后，基于年名义平均工资的对数差得到名义工资变化。

4.全球化程度exit参考已有文献（Gaiotti，2010)［24］做法，本文使用企业出口交货值与工业销售产值的比率来衡量。

5.企业所有权结构cqit本文以国家、集体和法人资本金的比重，衡量非私人所有权结构所占比重。

6.实际资本借贷价格irit参考Lotti and Marcucci（2007）［25］做法，本文首先采用公司财务费用除以总负债来计算名义资本借贷价格，然后通过扣除通货膨胀率得到实际资本借贷价格③本文对我国1992-2009年职工平均工资增长与通货膨胀率（基于居民消费价格指数计算而得）数据相关分析表明，二者相关度高达0.85，因此我们有理由认为工资变化是通货膨胀的一个较好替代变量。本文用工人工资的对数差作为通货膨胀的替代变量。。

上述变量的描述性统计结果如表1所示。

（二）参数估计

基于稳健性考虑，本文分别采用混合OLS模型、固定效应面板模型、随机效应模型和面板模型GMM估计模型（1）。在使用面板模型GMM估计时，实际资本借贷价格和名义工资变化为内生变量，其他变量为外生变量。估计结果如表2。

表2 模型参数估计

从上述估计结果可以看出：（1）在β0GMM、混合OLS、固定效应、随机效应模型估计值分别为17.954、0.914、0.461、0.758，且均在1%水平上显著，说明实际利率对企业生产率有显著的正影响，即提高实际利率水平有助于促进企业提高劳动生产率；这一结论也说明我国存在着资本价格扭曲，正是由于我国利率长期被人为压低并低于“自然利率”水平，导致企业过度投资和资源错配，使项目投资效率低，进而影响企业的生产率。（2）β1在 GMM、混合 OLS、固定效应、随机效应模型估计值分别为 -2.166、-2.206、-0.806、-1.485，且均在1%水平上显著，说明垄断势力对企业生产率有显著的负影响；而事实上，我国垄断企业（如中国石油、中国石化；中国电信、中国联通等）通过垄断势力攫取高额利润，缺乏动力提高企业生产效率，致使业绩难以有起色，股价长期低位徘徊。（3）β2在GMM、混合OLS、固定效应、随机效应模型估计值分别为17.890、0.999、0.533、0.831，且均在1%水平上显著，说明名义工资增长对我国企业生产率提高有显著的正影响，高工资有助于激发提高劳动生产率，从而有助于企业生产效率的提高。（4）β3在GMM、混合OLS、固定效应、随机效应模型估计值分别为-0.011、0.021、-0.002、-0.020，在混合OLS、随机效应模型中在1%水平上显著，说明总体上看全球化程度对企业生产率影响为负，这可能与我国出口型企业往往是劳动密集型产业、生产技术水平相对较低有关。（5）β4在GMM、混合OLS、固定效应、随机效应模型估计值分别为-0.006、-0.094、-0.032、-0.076，在混合OLS、固定效应、随机效应模型中在1%水平上显著，说明总体上非私有产权对企业生产率有显著的负影响，“国进民退”现象整体上会影响我国全要素生产率。

为了估计模型（2），本文使用模拟退火法估计速度参数λ和位置参数c，参数最终估计值分别为=0.016，=8.9821。将其代入（3）式，可以得到转换函数的具体形式：

模型（2）中其他主要参数估计结果如下：

表3 非线性模型参数估计结果

（三）估计结果说明

根据转换函数和非线性模型其他参数估计结果，可以看出：（1）整体上，我国利率对生产率具有显著的正影响，即加息促进我国企业生产率的提高，说明我国利率偏低导致企业投资过度，从而不利于生产效率提高。（2）利率的生产效率传导效应具有明显的非线性效应，对大规模和小规模企业而言，加息有利于促进生产效率的提高，而对于中型规模企业而言，加息对企业效率的影响具有明显的非线性。为什么具有上述非线性效应？原因在于我国大规模企业，尤其是国有重工型企业更容易获得银行资金支持，往往因为投资过度，导致规模不经济，因此加息能够抑制企业的过度投资行为，进而有利于企业生产效率的提高。为什么对小规模企业而言，亦具有相同的效应呢？Dhawan(2001)［26］基于美国上市公司数据研究发现，小规模公司面临更多的市场不确定性和融资约束，承受的风险更高，创新的动力更足，由此具有更强生产效率；Li(2011)［27］进一步提供了理论解释和更直接经验证据。在紧缩性货币政策背景下，由于融资约束，小规模企业获得资金支持更难，生产效率越高的企业，接受的利率往往越高，利率提高在一定的程度上也增加了小规模企业资金的可获得性，从而有利于小规模企业扩大投资，提高生产效率。而利率对中型规模企业生产效率的影响是符合一般经济理论预期的，即利率的提高，增加了企业研发投入的成本，从而不利于企业生产效率的提高。

基于货币政策的生产效率传导效应，以及企业生产效率对长期经济增长的重要性，本文认为，当前我国不能以单一的降息货币政策来稳定经济，应该加快利率决定多元化和利率市场化进程。具体而言，即放开小微企业贷款的利率限制，减少针对大型企业特别是大型国有企业的融资优惠措施，努力发展资本市场，为中型企业提供多渠道融资选择，以尽量降低该类企业的融资成本。

（四）模型的稳健性检验

考虑到企业生产率变量的重要性，以及TFP度量企业生产率可能存在偏误，本文使用Binici et al.（2012)计算劳动生产率的方法替代度量企业生产率④根据Binici et al.(2012),用企业实际工业增加值去除全部从业人员年平均人数来计算劳动生产率，考虑到数量级和减少异方差影响，本文对该数据做了取对数处理。，估计结果如表4和表5。

表4 线性模型稳健性检验

表5 非线性模型稳健性检验⑤转换速度和位置参数的估计值分别是0.005和8.890。

从表4和表5估计结果来看，在不同企业生产率方法测算下，线性模型（1）和非线性模型（2）中参数估计值正负性及显著性均相同，研究结论与前文具有一致性，说明本文研究结论具有较强的稳健性。

四、基本结论

长期而言，生产率对经济增长尤为重要，遗憾的是，传统货币政策更多关注刺激短期需求而忽视对生产效率的影响，从而致使金融危机时期所采取的救市措施带来巨大的后遗症，甚至引发新的更大的经济危机。本文首次应用线性和非线性模型，基于微观数据，研究了我国货币政策的生产效率传导效应。研究结果表明：（1）我国货币政策存在显著的生产效率传导效应。总体而言，利率对企业生产效率存在显著的正效应，即加息有利于促进企业生产效率的提高，说明我国从整体来看，存在利率偏低，企业投资过度的问题。（2）基于非线性模型研究发现，我国货币政策传导效应存在显著的非线性，即规模过大或过小企业，加息有利促进生产效率的提高，而对于规模适中企业而言，则减息有利生产效率的提高。上述研究结果，进一步证实了单一的、非市场的利率决定机制不利于我国生产效率的提高。在我国当前经济背景下，应进一步推动多元化的市场利率决定机制，放开小微企业贷款利率限制，减少、取消大规模国有企业贷款优惠措施，鼓励资产市场为中型企业提供多渠道融资路径，以降低中型企业融资成本。此外，我们研究发现，非私有产权和垄断势力等的加强都不利于我国企业生产率的提高，该结论对当前我国国有企业混合制改革，以及经济体制的地位提供了实证依据。