张德才

[摘 要]2018年3月26日，INE原油期货正式挂牌上市。与WTI原油期货和Brent原油期货进行对比，分析了INE原油期货上市之日至5月24日期间的交易数据。通过交易数据、价格走势等因素的分析，发现INE原油期货交易中存在交易量、持仓量不足，市场波动较大，交易量过于集中等问题。提出了如何提高市场参与度，完善合约设计，加强制度建设等建议，为促进INE原油期货发展提供参考。

[关键词]INE原油期货；交易量；市场波动

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.35.053

1 INE原油期货交易现状

1.1 INE原油期货与其他主流原油期货合约设计异同

第一，結算货币不同。INE原油期货与其他主流原油期货最显而易见的区别在于INE原油期货采用人民币计价结算，而Brent原油期货、WTI原油期货以及DME原油期货均采用美元计价、美元结算。目前阶段，为方便境外投资者参与INE原油期货交易，境外投资者可以以美元等外汇作为保证金使用。

第二，交易品种不同。INE原油期货合约规定交易品种为中质含硫原油，基准品质为API 32度，硫含量1.5%。具体包括原产于我国的胜利原油，以及产自其他地区的迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、马西拉原油、巴士拉轻油七种，这七种原油的品质不尽相同。并且与其他主流原油期货交易品种不同，INE原油期货交易品种为中质含硫原油，而WTI与Brent规定的交易品种是轻质低硫原油，并且INE原油期货交易品种中虽然包含原产于我国的胜利原油，但标杆产品并不能算是胜利原油，而WTI的标杆产品为美国自产的西得克萨斯轻质原油，Brent的标杆产品为原产于北海的布伦特原油，这也是INE原油期货与其他原油期货的重要不同之处。

第三，交易时间不同。INE原油期货的出现弥补了原油期货交易时区上的空白，在时间上与其他原油期货共同形成了连续的全球原油期货交易市场。

同时为了提升国际投资者的入场交易积极性，方便开展跨市场的套利活动，INE原油期货的其他合约设计基本与其他主流原油期货产品保持了一致。

1.2 INE原油期货与其他原油期货交易情况对比

自INE原油期货3月26日正式挂牌上市至5月24日，在近两个月的时间内，INE原油连续总成交423.9万手，5月24日持仓量30414手；而同期NYMAX轻质原油连续成交2868万手，24日持仓量532927手，Brent原油连续成交1337万手，24日持仓量256734手。

NYMAX轻质原油连续在统计期间的总交易量为2868万手，其主力合约轻质原油1807交易量为887.02万手，占连续合约的30.93%；而Brent主力合约布伦特原油1808在统计期内的成交量为615.37万手，占其连续合约的46.03%。而INE主力合约sc1809统计期内的成交量在连续合约中的占比基本达到了100%，与其他市场的交易情况存在着相当的差异。

在统计期内，INE原油期货最高成交价493.8元，折合约77.47美元（按当天离岸人民币汇率计算，下同）；最低成交价397.7元，折合约63.108美元；期间振幅21.84%。而WTI期间最高成交价72.9美元，最低成交价61.81美元，期间振幅16.87%；Brent原油期货期间最高成交价80.5美元，最低价66.69美元，期间振幅19.63%。

INE原油期货的日均振幅为2.4313%，NYMAX原油期货的日均振幅为2.0905%，Brent原油期货日均振幅为2.1393%，见图1。

图中数据经由作者整理，采用各原油期货交易日当天收盘价，若当日未交易则取上一交易日收盘价格，其中INE原油期货价格以人民币表示，故以交易日当天美元/人民币离岸汇率转换为美元价格并保留小数点后两位数用以比较。

从图2中可以看出，INE原油期货价格走势与Brent原油期货走势相似度较高，价格整体位于Brent原油期货与NYMAX原油期货价格之间。

2 INE原油期货发展存在的问题

2.1 成交量与持仓量不足

上市两个月以来，INE原油期货的交易量与持仓量整体都呈上升趋势，市场交易越发活跃。但值得注意的是，现阶段与WTI、 Brent原油期货相比，INE原油期货的交易量与持仓量都明显不足，市场参与度较低。造成这种现象的原因主要有以下四个方面的因素。

第一，目前我国原油期货市场的参与者大部分仍以国内投资者为主，且与我国股票二级市场类似，散户的数量较多，与国外机构投资者占市场主要组成部分形成鲜明对比，因此机构的进一步入场对于INE原油期货成交量的放大有着重要的作用。

第二，人民币计价结算是INE原油期货与世界其他原油期货品种的重要区别，但同时也是境外投资者进入INE市场参与INE原油期货交易的一大障碍，当前人民币资本项目下并不可直接兑换，并且人民币在国际上作为流通和储备货币比例偏小，虽然现阶段可以使用外汇作为保证金使用，但仍然会抑制境外原油期货交易参与者的积极性，尤其是影响世界主要石油生产国与重要石油生产企业的入场积极性。

第三，原油期货市场是基于原油现货而诞生的，但我国原油现货市场发展仍非常滞后，我国实行严格的进口和原油流向监管，主要原油都流通于“三桶油”体系内，其他用油企业也多从“三桶油”下属的贸易公司购进原油。且为保证原料的稳定，采购中约70%的为长期采购，只有30%为现货采购，原油现货市场流动性较差，现货市场并不完善。由于现货市场的不完善，因此降低了用油企业参与期货市场的积极性。

第四，在我国，中石油、中石化、中海油是真正的石化产业三巨头，基本垄断了原油生产、炼制、进出口等原油相关业务，其他石化企业都不同程度地依赖于“三桶油”，但是目前对于石化类国企进入期货市场的限制较多。且由于“三桶油”的垄断型市场地位，其营收与利润都非常庞大，参与套期保值的积极性并不高。

2.2 交易波动较大，价格走势独立性低

相较于WTI和Brent原油期货16.87%和19.63%的振幅，INE原油期货在统计期内的振幅达到了21.84%。在统计期内，WTI原油期货的日均振幅为2.0905%，Brent原油期货的日均振幅为2.1393%，INE原油期货日均振幅为2.4313%。INE日均振幅与总振幅都是三者之最。从日均振幅来看，期货合约价格的稳定程度是和成交量正相关的，由于INE原油期货目前成交量相对较低，因此市场情绪的改变更容易作用于价格之上。且由于市场参与者中个人投资者占主要部分，市场整体缺乏理性。

从统计数据和价格走势图可以看出，INE原油期货的价格走势和Brent原油期货价格走势高度相似，价格走向缺乏独立性。由于主要交易品种非国产原油，使得期货价格更易受到国际油价、人民币兑美元走势等外部因素影响。由于价格自发性决定能力较差，被动跟随其他价格走势放大了风险，也增加了市场的波动。

3 INE原油期货发展建议

3.1 鼓励入场交易，增加市场参与度

INE原油期货当前发展面临的第一大问题就是成交量与持仓量的不足，根本原因就是市场参与度不高，因此提升市场参与度是推进INE原油期货发展的最主要任务。

首先，应该鼓励国有石化企业入场参与交易，放松对石化国企的监管。国内原油流通主要集中在“三桶油”及其所构成的体系之内。“三桶油”的入场必将大幅提高INE原油期货的交易量，同时 “三桶油”对期货的交易也将促进“三桶油”体系内现货的交易，倒逼现货市场更进一步，加速现货市场的规范与完善，使期货现货市场相辅相成共同发展。

其次，鼓励相关金融机构入场交易，积极围绕原油期货产品进行金融创新。可以适当对具有一定资金规模的机构进行一定税收优惠，以引导资金聚集，促使投资更加专业化，提升市场理性化程度。

3.2 完善期货合约设计

目前世界其他主流期货合约，都是将本国生产的原油作为原油期货的标杆。无论是WTI还是Brent，虽然交易品种中有外国生产的原油品种，但仍以本国产原油产品为主，而迪拜商品交易所虽然交易的是阿曼原油，但其主要是为了不受欧派克限产约束所以采用了同样是本地区生产的阿曼原油。

中国是世界第六大石油生产国，若再加上海外权益油产量，世界排名则可上升至第四位。尽管我国石油是净进口，但我国的石油生产也应同石油消费一样，对世界石油市场产生更大的影响。因此应尽快对原油期货交易品种、品质及升贴水进行调整。增加原产于我国的原油种类，从而真正实现“我的原油，我的市场，我来定价”的目的。

同时，在交易品种中应增加不同地区的原油品种，丰富交易品种来源地，促使原油期货产品对于区域风险的抵抗能力增加。特别对于“一带一路”沿线国家的原油品种更应多加考量，增加其交易品种既有利于我国原油进口，同时也可以吸引当地石油公司来我国原油期货市场交易，亦将提升原油期货的市场参与度。

3.3 加强制度建设，提升投资者信心

第一，不断完善原油期货交割制度。提升实物交割条件，建立更加健全的仓储体系以确保实物交割的正常进行，适时推进现金结算交割，丰富交割方式，提升不同需求目的投资者的交易积极性。

第二，积极发展国内原油现货市场。进一步完善国产原油和进口原油的交易方式，保障国产原油和进口原油在国内原油市场的自由流通，使原油现货市场得以稳定发展。发挥原油现货交易对原油期货交易的放大作用，最终促进原油期货市场的发展。

第三，加快推动成品油价格改革。经过多年的实践，当前我国已经具备成品油价格制定市场化的条件，应加快成品油定价机制与国际市场接轨，让市场的价格由市场决定。同时推进石化产业市场化进程，增加石油行业的市场竞争力，提升我国原油生产的积极性。

第四，加速商品期货交易法订立。世界其他主要期货交易所所在国一般都有专门法律规范期货交易，体制机制相对稳定，建立了健康的投资环境又提升了交易的稳定性，增强了投资者的信心。当前我国期货市场实行的是由国务院颁布制定的《期货交易管理条例》，在效力上低于法律，法制化进程相对落后，因此要加快《商品期货交易法》的制定，从法律层面规范期货市场行为。

第五，保证信息公开透明。信息公开透明是任何金融市场健康发展的重要保证，市场价格的剧烈波动亦与市场的不透明有关。为此官方应加强公布数据资料的权威性，保证官方数据的及时、准确。同时建立定期和不定期并行的公布制度，定期公布如交易量、持仓量一类的交易基本数据，不定期公布一些市场变动和实时信息。同时对非官方数据严格监管，打击非法传谣造谣，确保非官方信息的真实性以使投资者能够获取更加准确的信息，提升投资者信心，促进期货市场的健康发展。

参考文献：

[1]钟红.“石油人民币”助力我国石油安全和人民币国际化[J].国际金融，2018（3）：8-12.

[2]李曉塞，董秀成.解读“国际油价”[J].中国市场，2012（2）.

[3]祝一鸣.浅析期货交易的常用手段[J].中国市场，2017（31）.