卢娜娜

【摘 要】2007年1月4日，上海银行间同业拆借利率（Shibor）被中国人民银行正式推出，到目前为止，它已经运行了十一年。现在Shibor在金融市场中所占比重越来越大，对促进金融发展有着十分重要的影响，因此，Shibor能否成为我国货币市场的基准利率非常值得我们探究。本文在查阅国内外相关研究成果的基礎上，分别从四个方面出发，利用向量自回归模型（VAR）对其进行分析。研究结果表明，Shibor在市场性、相关性和稳定性这三个方面都已表现良好，可以作为金融产品的定价基准利率，但其基础性不强，导致它还不能充当我国货币市场的基准利率。为了发挥 Shibor 作为市场基准利率的功能，要继续深化利率市场化改革，完善金融市场的各种机制。

【关键词】Shibor；格兰杰因果关系检验；方差分解；脉冲响应分析

1选题背景

培养我国的基准利率可以有效加快利率市场化过程，但是我国具有比较复杂的利率体系，我国的货币市场利率已经是最快进行市场化的利率，它主要是通过资金的供求状况的机制来构成。Shibor出现以前，我国的金融市场上主要发挥作用的包括银行间债券市场同业拆借利率和回购利率。而Shibor的推出有赖于利率市场化的不断改革。目前我国还没有确定的基准利率体系，而且利率市场化的变动到目前为止还没有实现。在这样的环境下，Shibor作为基准利率的备选者被推出。

2 研究对象

本文在查阅相关文献后发现，多数文献都认为Shibor和银行间债券回购利率两者中其一适合作为基准利率，因此本文通过比较两种利率的属性来判断哪种利率更合适。而Shibor是2007年1月4号出世的利率，是对18家银行自主报出的利率求得算术平均值。

3 实证分析

3.1样本及数据来源

查阅各学者对如何选择基准利率的研究，部分学者认为银行间债券回购利率可以被修整为基准利率，部分认为Shibor更有优势，因此本文选取这两种利率进行比较。因为这两种利率主要被用来进行短时间的交易，所以本文选择两者的短期数据来比较分析，包括各自的隔夜和七天两个品种。Shibor数据选自于Shibor官方网站，而另一种利率数据选自于中国人民银行官网。

3.2市场性检验

本文选取了2007-2018年每年的隔夜和七天两个期限的两种交易量，从交易量可以看出两者都在慢慢增长，但是银行间债券回购的交易量每年都比超出同业拆借交易量很多，在市场上占据了很大成分，具有较大优势。

3.3基础性检验

本文利用Eviews软件对短期的银行间债券回购利率和Shibor构建VAR模型来检验两种利率是否具备基础性，主要进行了单位根检验、格兰杰检验、脉冲响应分析和方差分解。因为这两者主要是进行短期交易，所以本文选取的是2007年1月4日到2018年4月24日的隔夜债券回购利率（R001）、隔夜Shibor（SHIBOR1D）、七天债券回购利率（R007）、七天Shibor（SHIBOR1W）。本文将这四种数据都进行了基础检验。

3.3.1 单位根检验

本文首先对四种利率进行了单位根检验，然后用AIC准则来决定最合适的滞后阶数。可以看出四种利率的P值均小于0.05，而且ADF检验值都在1%的临界值以下，所以四种利率在1%的显著性水平下都是平稳的，说明他们基本都不随时间变化而变动。

3.3.2 格兰杰因果关系检验

从以上检验的结果来看，四种利率均为平稳序列，因此可以对其进行格兰杰因果关系检验。结果显示，SHIBOR1D和R001、SHIBOR1W和R007均互为格兰杰原因，但是观察相应的P值可以发现，0.0128>0.0032，0.0048>0.0025，这说明拒绝第一、三个原假设要比拒绝第二、四个原假设的概率稍微大点，即相对来说，SHIBOR对另一利率的影响程度更大。总而言之，可以得出SHIBOR和银行间债券回购利率有相互传递的过程，但是SHIBOR对其的影响程度较高。

3.3.3 脉冲响应分析

脉冲响应分析主要是用于分析VAR模型中的内生变量的冲击是否对其它变量造成影响以及造成多大的影响。为了更深入地探究短期的两种利率的基础性，分别对两个时期的四种利率进行了脉冲响应分析，并分析他们的动态特征。结果显示，R001和自身的脉冲相应比较强，而SHIBOR1D和自身的响应比较弱。SHIBOR1D对R001的冲击有着很强的脉冲反应，SHIBOR1W对R001的冲击较弱，SHIBOR1W和自身的响应比较强。

3.3.4 方差分解

与脉冲响应函数相比，方差分解主要是分析内生变量对其他内生变量的冲击产生多大的影响，即贡献度。下面分别对SHIBOR1D、SHIBOR1W、R001、R007进行了方差分解。分析结果可以看到，SHIBOR1D主要是受到R001的影响较大，但是SHIBOR1D对自身的影响很小。SHIBOR1W和R007、R001和SHIBOR1D有点相似，SHIBOR1W主要受R007的影响，而SHIBOR1W对自己的影响比较小。因此，通过对两个期限的两种利率的基础性进行相关检验，结果表明，短期的债券回购利率对Shibor的影响力和引导性较强。

3.4相关性检验

从2013年起，SLO投放利率开始正式运行，所以本文选择2013-2018年的SLO的数据并将其整理归纳出来，与相应的数据放在一起以便进行分析比较。本文将这四种数据绘制成趋势图，反映出了同升同降的走势。除此之外，短期内的R001、SHIBOR1D和SLO具有良好的吻合性。并且对这五种利率计算了相互之间的相关系数，可以说明货币市场利率受到SLO一定程度的引导作用，而SLO和SHIBOR1D、R001之间也有着很好的传导性。

3.5稳定性检验

本文将进一步分析这四种数据的稳定性，选取2007年1月4日到2018年4月24日的数据来计算这四种利率的均值、方差等指标。计算结果显示，SHIBOR1D比R001的离散系数大，而SHIBOR1W的离散系数比R007的大，但是从总体数据来看，这两种期限的离散系数相差不大，所以短期的Shibor和银行间债券回购利率在稳定性方面没有明显差别。

4结论与建议

研究结果表明Shibor在市场性、相关性和稳定性方面都表现良好，可以培育成我国货币市场的基准利率。但是Shibor在基础性方面表现不如银行间债券回购利率，还有待改进。Shibor虽然自运行以来就逐渐被用来作为各种金融产品包括票据贴现等的参考标准，而且影响着各种发行利率的变动例如企业债券等利率，但是仍然无法作为我国货币市场的基准利率为所有金融市场的利率体系提供参考标准。为了完善和改进Shibor并使其成为我国基准利率，要加快同业拆借市场改革的步伐，从而达到巩固Shibor基础性的目的。同时增强Shibor和相关的产品定价之间的联系，促使其可以在市场中提高基础性，加快开发各种与Shibor有关联的衍生产品，尽快完成我国利率市场化，建立有效的货币政策相关机制。

（作者单位：山西财经大学）