中小企业融资结构与经营绩效研究

2018-06-14黄浩恒王静

中国市场 2018年15期

黄浩恒　王静

[摘要]如何缓解金融机构与中小企业信息不对称现状，减少金融机构在信贷活动中的逆向选择问题，成为金融机构关注的一个重点问题。文章在分析过程中注重对融资结构与经济绩效理论进行把握，并结合当下中小企业融资现状，借助于实证分析，对中小企业融资问题进行分析和探究，从而对我国中小企业融资困境进行改善。

[关键词]金融结构；中小企业；融资；权衡理论

[DOI]1013939/jcnkizgsc201815064

互联网一项统计数据显示，我国中小企业数量超过1000万家，占企业总数的99%以上，300人以下的小企业占总比重的95%以上。中小企业具有较强的发展活力，在解决就业，促进经济发展中的地位越来越重要。但中小企业发展受到融资困境影响较大，并且融资困难问题并没有得到较好的解决。在这样的背景环境下，从行为公司金融视角分析中小企业融资结构模型，把握融资困难的主要原因，降低融资困难，是促进中小企业更好发展的关键。通过利用融资结构模型分析中小企业融资问题，具有重要的理论意义和现实意义。从理论意义角度来看，有利于把握融资结构与经营绩效理论之间的关联性，弄清理论内涵，从而为实践活动提供重要指导。从现实意义角度来看，可以为中小企业如何发展提供重要办法，解决中小企业融资困境。

1融资结构与经营绩效研究的理论基础

11资源稀缺性理论

数理经济学发展过程中，在瓦尔拉学说基础上，均衡理论得到了进一步的发展，形成了资源稀缺性理论。资源稀缺性理论认为，单个人在给定的可得资源稀缺性和现存知识有限性的条件下，力求以最大限度满足自身的发展需要。[1]资源稀缺性是人类自己创造出来的，并且如何对人的需求和资源稀缺性之间的关系进行把握，是资源分配必须考虑的一个重点内容。这种配置包括了市场配置和政府配置两个方面内容，目的在于实现资源最优化配置，以满足人们的实际需求。[2]

12MM理论

1958年，美国的Modigliani和Miller在《美国经济评论》中就资本结构、公司财务、资本问题对公司重要性进行了分析，并在不考虑公司所得税基础上，对公司财务风险问题进行了讨论，认为风险相同下，公司资本结构与市场价值不存在关系。[3]这一观点即“MM理论”。MM理论在随后发展过程中，人们对MM理论进行了丰富，认为MM理论关注于公司财务杠杆利益，考虑到了杠杆作用下，公司价值变化情况。同时，结合MM理论分析，就最佳资本结构进行了分析，并指出当债务资本趋近100%时，企业价值达到最大化。[4]

13权衡理论

权衡理论的代表人物主要为罗比切克、梅耶斯、考斯等人。权衡理论主要从税收角度出发，考虑到了税收的屏蔽作用。企业债务的增加，企业以更大的可能性陷入财务困境，使企业破产倒闭的风险提升。这样一来，企业发展需要考虑到权衡问题，能够对负债进行较好的控制，实现债务资本的边际成本体与边际收益保持相等的状态，从而使企业资本结构达到最优化目标。[5]权衡理论应用过程中，考虑到了举债的企业价值V（a），无举债的企业价值Vu，税收利益TD，破产成本D，举债企业负债权益比a，则权衡理论可以借助于数学模型进行表达，即：

V（a）=Vu+TD（a）-C（a）

在利用權衡理论分析企业最佳资本结构过程中，主要考虑到了负债权益比a的变化情况，a的数值较小时，TD的增速较大，有利于企业发展；若是a的数值较大，C的增速较大，企业举债可能达到临界数值，这一过程中的企业价值可能达到最大化。[6]

14信号传递理论

Pettit认为，公共信息的披露情况会对投资人的投资行为产生较大的影响，但是公司管理者在信息披露时，会对自身的实际情况有着过多的考虑，这就会影响到信息披露的客观性。从信号传递理论角度来看，公司在向外界传递信息过程中，主要考虑到了利润、股利、融资三个方面内容。[7]其中，股利是比较可信的信号模式，通过以资本结构或是股利政策方式，向投资者传递重要的信息。关于信号传递理论的应用，罗斯系统地将不对称信息理论引入到资本结构和股利政策分析当中。罗斯认为，企业当局考虑到未来收益情况，会对投资风险信息进行适当的隐匿，将企业价值信息进行传递，增强投资者对企业的信任，从而实现自身的发展目标。[8]

15融资优序理论

融资优序理论以MM理论作为基础，是对MM理论的一种发展。融资优序理论关注于市场价值最大化目标，分析不同融资方式对市场价值的影响，从而对企业资本结构进行优化，以促进企业价值最大化目标的实现。融资优序理论认为权益融资会对企业负面信息进行流露，外部融资的支付成本增加，这样一来，企业通过内源融资或是债务融资的方式，对企业融资更加有利。迈尔斯和马基洛夫对融资优序理论分析过程中指出，内源融资无须与投资者签订契约，受限制较少，应排在第一位；低风险债券融资过程中，无须对信息不对称成本进行考虑，排在第二位；高风险债券紧随其后，排在第三位。[9]当企业上述融资方式无法实现时，可以选择股票融资，这一融资方式排在最后。

2中小企业融资结构现状

21中小企业的概念界定

中小企业的概念是与大企业相对而言的，在资产规模以及人员规模、经营规模方面，有着一定的差异性，是一种比较小的经济单位。在对中小企业概念界定方面，考虑到中小企业的经济状况。[10]从世界银行角度来看，微型企业的就业人数在10人以内，资产规模在1万美元范围内，并且年销售额在10万美元以内；小型企业的就业人数在50人范围内，总资产和销售收入在300万美元范围内；中型企业的就业人数在300人范围内，总资产和销售收入在1500万美元范围内。结合世界银行的情况来看，企业规模、雇佣人数、年度营业额、企业资产情况，是中小企业概念界定的一个关键。

22中小企业在我国经济发展中的作用

中小企业在国民经济发展过程中，随着中小企业规模的不断扩大，中小企业营业额不断提升，中小企业的作用也得到了突出。具体来说，中小企业在我国经济发展中的作用主要表现在以下几点：

第一，中小企业是我国经济发展的重要保障。从中小企业在国民经济收入的所占比例来看，其GDP总量占到了总比重的60%以上，中小企业的数量占企业总数的99%以上，这样巨大的比重，决定了中小企业在国民经济发展中的重要地位和重要作用。中小企业的发展，在区域经济发展当中，对经济发展起到了巨大的推动作用。例如东部沿海地区的经济发展，主要依赖于私有经济的快速增长。[11]

第二，中小企业逐渐成为我国市场经济发展的主导力量。中小企业的数量较多，并且分布范围较广，能够对改革风险问题进行有效分散，使改革成本得到降低。中小企业的发展，实现了对市场的活跃，能够提升市场的竞争性和充分性，提升经济增长能力。

第三，中小企业在改善就业，缓解就业压力方面，起到了至关重要的作用。随着我国城镇化进程不断加快，就业人口数量不断增加，如何对这一部分人口的就业问题进行改善，成为企业发展面临的一个重要议题。中小企业能够提供一定的就业岗位，并且随着中小企业数量的增加，提供的就业岗位数量也会随之增加，这样一来，可以缓解就业压力，提升经济的发展能力和发展水平。[12]

第四，中小企业在经济发展过程中，是经济改革的重要组成部分，是企业改革的一个重要前提。中小企业经济快速发展，有力地促进了我国所有制结构改革，对国有企业闲置资源进行了有效利用，提升了资源配置效率，并在很大程度上增强了企业的发展能力。

23中小企业融资存在的问题

中小企业在发展过程中，融资发展对于提升中小企业规模，增强中小企业发展实力来说，发挥了十分重要的作用。但是现阶段，中小企业融资过程中，在融资结构、融资成本、融资途径方面，存在诸多问题，这些问题具体表现在以下几点：

第一，从融资途径来看，中小企业主要以内源融资为主，但是融资时，由于企业分配过程中的留利不足，加上生产规模较小，盈利能力较差，导致融资较少，不利于中小企业继续扩大规模。同时，在外部融资过程中，中小企业主要以银行信贷、公开融资、私募融资三种方式为主，但是由于中小企業的自身经济实力有限，导致融资过程中，融资难度较大。例如银行信贷方面，由于中小企业的规模有限，可抵押资产价值较少，这就导致中小企业获得的发展资金相对较少，从而使中小企业获取的发展资金较少，对其发展产生了较大的限制。[13]

第二，从融资结构角度来看，中小企业自身积累成为其积累发展资金的关键途径。这一过程中，对外源融资的关注度较低，或是由于自身因素限制，不进行外源融资。这样一来，中小企业在发展过程中，势必会受到资金不足问题的限制，从而影响到了中小企业的长远发展。同时，在实际融资过程中，中小企业需要以抵押或是担保的方式来获取银行借贷资金，并且获取的资金主要以短期借贷为主，长期贷款获取较为困难。在短期借贷过程中，中小企业势必面临着较大的还款压力，不利于中小企业的发展。

第三，从融资成本角度来看，中小企业的融资成本较高，主要表现为高昂的费用。中小企业与大型企业相比，借款缺乏优惠利率支持，并且在还款方面，浮动利息较高，这就导致还款费用较高，不利于中小企业发展。同时，中小企业由于自身规模以及信息不对称等问题限制，民间借贷成为中小企业融资的一种重要方式。但在这一过程中，民间借贷的成本高昂，导致中小企业在发展过程中处于不利地位。

3融资结构与经营绩效实证分析

31实证研究的方法设计

311因子分析方法

因子分析方法的应用，借助于几个因子对多个指标或是影响因素之间的联系进行描述，通过对比几个变量，对大部分信息情况进行把握，从而对影响事态发展的因素进行分析，为经营决策提供重要的指引。因子分析方法的应用，需要考虑到主成分分析、聚类分析、判别分析、对应分析、典型相关分析等方法的结合应用，把握事态分析的关键内容，从而对事物之间的联系予以把握，为得出有效的分析结果提供有效条件。[14]

312回归分析方法

回归分析方法的应用，需要掌握大量的观察数据，并通过借助于数理统计方法，对因变量和自变量之间的回归关系利用函数表达式进行表达，从而对因果关系进行把握。

32样本、研究变量的选择及数据的来源

321样本的选择

样本选择过程中，考虑到了融资结构与经营绩效之间的影响，以2015年之前上市的中小企业作为研究样本，在研究过程中，将ST和*ST公司剔除，保证研究样本选择符合本文的研究需要。

322融资结构变量的选择

在研究过程中发现，2010—2014年期间，样本公司负债率在0399左右，负债率接近了40%。从融资情况来看，债务融资所占比例较大，资产负债率处于40%～60%之间。从这一数据结果来看，选择的样本公司负债比率较为合理。但是从中小企业的实际情况来看，由于其规模较小，可以抵押的资产也相对较少，这样一来，在进行融资过程中，主要以股权融资为主。样本公司内源融资率的平均值在0187左右，这一比例在融资结构中，比例相对较小。从这一情况来看，样本公司在内源融资方面存在较大的不足。

323经营绩效变量的选择

关于这一问题，可以结合经营绩效变量来看，样本公司的资产收益率平均值在0110左右，每股收益的平均值在0413左右。从经营绩效情况来看，相对较好。但是结合每股收益的标准差来看，这一数值达到了0403，这反映出中小企业上市公司的经营绩效差异较大。

从融资结构变量和经营绩效变量选择来看，主要指标包括了净资产收益率、每股收益、资产负债率、流动负债率、非流动负债率、股权融资率、内源融资率、公司规模八个变量。

324数据的来源

研究的样本总计263家中小企业，在实证分析过程中，数据来源CSMARA数据库、中国上市公司资讯网。

33基于回归分析法的经营绩效的综合评价

331原始绩效指标值的计算

原始绩效指标值计算过程中，通过融资结构与经营绩效的描述性统计，得出资产负债率、流动负债率、非流动负债率、股权融资率、内部融资率、净资产收益率、每股收益数值，具体信息如表1所示。

绩效价值计算分析过程中，Sig=0000小于005，从α=005的显著性水平来看，样本公司内源融资和自身的经营绩效呈现出正相关的关系。从公司规模的角度来看，Sig=0000小于005，从α=005的显著性水平来看，公司规模与经营绩效之间呈现出正相关关系。从资产负债角度来看，Sig=0001小于005，从α=005的显著性水平来看，资产负债与经营绩效之间呈现出负相关关系。[15]

334融资结构与经营绩效相关性分析

从融资结构与经营绩效相关性角度来看，选择的样本公司资金来源中，资产负债率最大，其次为股权融资率，最后为内源融资。样本公司融资当中，内源融资率、流动负债率与经营绩效之间呈现出正相关关系，资产负债率与经营绩效之间呈现出负相关关系。

4改善我国中小企业融资结构的对策与建议

41从外部环境的角度

中小企业融资过程中，对中小企业融资渠道进行拓展，是解决中小企业融资困境的一个重要举措，在这一过程中，需要考虑以下几点内容。

第一，为中小企业提供股权融资平台，使中小企业能够成功上市，对股市中的资金进行有效利用，从而解决中小企业融资难题，使中小企业能够获得充足的发展资金，增强中小企业的发展能力。中小企业的快速发展，其经济实力得到了显著提升，在其未来发展过程中，必须对股票市场予以利用，才能够更好地满足中小企业的融资需要。

第二，注重构建完善的中小企业信贷担保机制，并对中小企业加强信用评级，能够对中小企业的信用情况进行合理的调查，从而使中小企业获取信贷提供便利条件。信贷担保机制的完善，目的在于解决信息不对称问题，能够对中小企业的信用状况进行较好的了解和把握，从而提升中小企业的发展能力。

第三，国家在政策方面注重对中小企业发展予以有效支持，对中小企业现代政策进行适当的放宽，为中小企业融资创造一个便利条件。这一过程中，可以适当地加强财政支持，鼓励中小企业加强产品创新，并对债券市场进行充分利用，拓展中小企业融资渠道。

42从自身的角度

中小企业自身发展情况以及其盈利能力，关系到中小企业能否获取融资，也关系到中小企业的长远发展。

第一，中小企业在发展过程中，要注重自身的内部管理水平和管理质量，通过加强管理，提升自身的盈利能力，从而使内源融资数额得到提升。企业自身的发展能力，关系到企业未来的发展状况，也关系到资金获取数量。在这一过程中，中小企业发展能力越强，内源融资能力也越强，其经营绩效也越强，发展能力与经营绩效之间存在着正相关关系。基于这一点，发展能力成为中小企业融资结构改善的一个关键指标。

第二，债务融资结构需要得到优化。在分析过程中，中小企业的非流动负债比重较低，这样一来，可能加剧中小企业的负债压力，对中小企业的长远发展带来较大的阻碍。针对于这一情况，中小企业要注重发挥负债的抵税效应，并对财务杠杆效应进行有效利用，使自身的经营管理模式得到改善，从而提升中小企业的发展能力，使其融资结构得到有效优化。同时，中小企业在发展过程中，要注重对债券市场予以关注，通过发行可转换债券，对内部债务压力进行缓解，以促进中小企业更好地发展和进步。

参考文献：

[1]张永，王家传基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建[J].生产力研究，2011（5）：53-55.

[2]王文甫，明娟，岳超云企业规模、地方政府干预与产能过剩[J].管理世界，2014（10）：17-36，46.

[3]孙任飞基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建[J].商场现代化，2015（9）：163.

[4]吴晗，段文斌银行业市场结构、融资依赖与中国制造业企业进入——最优金融结构理论视角下的经验分析[J].财贸经济，2015（5）：72-83.

[5]龙海明，蒋支政，李占国财务公司产业链金融信用风险控制机制研究——基于缓解中小企业融资约束的视角[J].金融理论与实践，2015（6）：28-34.

[6]李杰辉基于竞争行为视角下的中小企业融资行为研究[J].统计與决策，2015（10）：186-188.

[7]姚耀军，董钢锋中小银行发展与中小企业融资约束——新结构经济学最优金融结构理论视角下的经验研究[J].财经研究，2014（1）：105-115.

[8]王洪生，张玉明科技型中小企业云融资模式研究——基于云创新视角[J].科技管理研究，2014（13）：76-81.

[9]张朝洋中小银行发展缓解了中小企业融资约束吗？——来自中国中小企业板的经验证据[J].浙江金融，2015（11）：63-69.

[10]肖斌卿，黄金，瞿慧产业集群关联度、集群企业信贷可得与风险传染[J].产业经济研究，2016（2）：74-86.

[11]李建军，张丹俊中小企业金融排斥的财务结构效应——来自我国中小企业板上市公司的微观证据[J].经济管理，2016（6）：86-99.