（山东财经大学会计学院山东济南250014中国资产评估协会北京100045）

一、引言

随着经济全球化时代的到来，我国市场环境随之发生了很多改变。《消费品标准和质量提升规划 （2016—2020年）》（国办发［2016］68号）提出要实现“知名品牌培育成效明显，具有较强品牌培育能力的消费品生产企业大量涌现，具有国际影响力的消费品品牌数量明显增多，质量竞争型消费品出口占比居全球前列，知名消费品品牌价值大幅提升”的总体目标。可见，国家已经将品牌培养放在重中之重的战略位置。

《中国500最具价值品牌排行榜》是由世界知名品牌评价机构——世界品牌实验室定期发布的，主要披露中国公司品牌的评估价值，具有较高的权威性。相关数据显示，上市公司在500强排行榜中所占的比例从2004年的41.6%上升到了2015年的46%。随着越来越多强势品牌公司在市场上不断涌现，我国公司应该开始认识到打造知名品牌的重要性和紧迫性。这就要求现代公司应以品牌为核心，增强品牌竞争力。公司在品牌领域的决策变动会对公司股价的走势产生影响。因此研究公司品牌价值与公司价值的关系已经成为新的研究热点。所以，本文选用世界品牌实验室2011—2015年公布的上市公司品牌价值数据，用托宾Q值衡量公司价值，将换手率这一投资者行为的主要表现形式作为中介变量，对品牌价值对公司价值的影响进行了研究。

国内外不少学者针对品牌价值对公司价值的影响进行了研究，得出的结论虽都证明公司品牌价值对公司价值具有影响，但是很少从公司外部资本市场的角度来看待品牌价值对公司价值的影响，由于外部投资者对公司品牌的认知以及其在资本市场的行为表现也会对公司价值产生影响，所以，关注投资者的资本市场行为角度是本文的创新点之一。同时，引入的换手率——投资者市场行为的一种表现作为中介变量，利用实证的方法，探索品牌价值对公司价值的具体影响机理，是本研究第二方面的创新。

二、文献回顾

（一）品牌价值的相关研究

品牌是指公司在创造品牌后才在市场上产生的品牌效应，对于公司而言，正确认识到品牌价值并且能够充分发挥好公司品牌价值所具有的效应是非常重要的（李德立、张海燕，2012）。

一些学者基于财务角度，认为品牌价值有利于公司取得产品溢价、降低公司风险。Aaker D.A.（1991）曾将品牌价值定义为与公司品牌及其名称、商标等相关的资产和负债。周云（2009）也指出，品牌价值是公司通过品牌在产品市场获得的的增值和溢价（Ailawadietal，2003；Farquhar，1990；Maddenetal，2006）。

一些学者从消费者的角度出发，认为品牌价值能够增强消费者对公司产品的忠诚度。Farquhar（1990）认为品牌价值是公司长期针对公司的产品特有的特点、质量和服务给消费者做出的一项承诺。品牌价值往往体现在品牌与消费者的关系之中，有利于加深公司品牌与消费者的关系，为公司培养忠诚顾客（王毅、赵平，2010）。Keller K.L.（2003）也指出品牌价值能够使消费者快速识别公司产品或服务，减少他们的搜寻成本，增强其对公司品牌的忠诚度，促进重复购买。

（二）公司价值的相关研究

一些学者对影响公司价值的公司内部因素进行了研究和分析。栾驭、石军（2009）发现上市公司通过建立相关独立董事制度，能够提高公司的价值。伍伟（2008）发现公司高层管理人员的多少与增减，都会在一定程度上对公司价值产生具体的影响。张斌、兰菊萍和庞红学（2009）发现PE与公司价值之间具有显著的正相关关系，但是这一结论并没有在创业板的样本上得到有效突显，其原因可能是创业板市场尚不成熟，PE参与的有效性受限。

部分学者则将对公司价值影响因素研究的重点聚焦于公司外部因素。李心丹、肖斌卿（2007）发现中国的A股上市公司，其与外部投资者的关系及其关系管理水平与公司价值显著正相关。马连福（2007）分析了公司对投资者关系的管理对公司现金流权所体现的公司价值效应的影响机制，研究的结论显示，公司现金流权与公司价值呈显著的负相关关系。杜兴强、曾泉和杜颖洁（2011）则选取2004—2008年的国有上市公司作为研究对象，发现投资者不理性的过度投资对国有上市公司的价值有显著的负相关影响。

（三）换手率的相关研究

换手率是资本市场投资者行为的一种主要表现形式，对整个资本市场和市场中的个体均具有重要的影响。目前，学者们对换手率相关研究主要集中于对流动性风险和股票收益这两个角度。

在换手率对流动性风险的研究中，朱琳（2011）通过选取深证成指2006—2010年的日交易数据进行实证分析，得出了流动性风险与市场实际换手率呈正相关关系，流动性风险与上期流动性成本相关等结论。在换手率与收益率的研究中，赖沛东（2010）提出收益率和换手率之间的关系需要根据实际情况而定，在利好消息的情况下，高的换手率可以带来高的收益率，但当权证价格传来利坏消息时，会出现权证价格往下走的可能。张峥、刘力（2006）则认为股票换手率与股票收益存在负相关的现象，并基于流动性和投机性泡沫两方面给出了解释：基于流动性的解释，即换手率是度量股票流动性的代理变量之一，低换手率的股票往往具有流动性低、交易成本高的特点，因此低换手率股票对应较高的股票收益。基于投机性泡沫的解释，即当市场存在卖空约束，投资者的异质性信念会产生投机性交易的可能，此时股票价格中包含投机性泡沫的成分，股票价格中的投机性泡沫随投资者意见分歧程度的波动增大而增大，而意见分歧程度的高波动同时导致了高换手率。

三、研究假设

（一）影响机理

本文的公司品牌价值是世界品牌实验室依据公司产品在市场的影响力作出的评估价值，具有较高的权威性和可靠性，依据信号传递理论，品牌价值传递的信号可以有效体现公司产品在市场上的各项综合表现，这样公司往往会呈现出较高的品牌价值来向外部投资者传递信号，因此可以有效解决公司与外部投资者的信息不对称问题。许多学者在对品牌价值在投资者行为方面的研究中指出，投资者对公司品牌价值的认知度越高、所感知的品牌质量越高，他们越偏好去购买和持有该公司的股票，从而导致股票换手率降低。所以，公司的品牌价值越高，其在资本市场的换手率一般会较低。

根据有效市场假说，股票的价格变动能够快速反映出公司的经营状况变化，在股票换手率较高时，市场上可能存在较大的投机泡沫，会引起股价频繁波动，这会向投资者传递一些反映公司经营状况不稳定的信号，从而会导致投资者对公司的不认可，损害公司价值。而股票换手率较低的情况下，市场上股价的投机泡沫会减少，股价波动较少，从而向外界投资者传递出公司经营状况稳定的信号，进一步增强了投资者对公司的认可度，有助于提升公司价值。所以品牌价值会通过影响公司股票换手率从而对公司价值产生影响。

品牌价值可以通过两种渠道对公司价值产生影响。一方面，品牌价值可以直接作用于公司价值的创造，另一方面，品牌价值通过对公司股票在资本市场的换手率产生作用，进而影响到公司的价值。

（二）假设的提出

任何公司的品牌价值高低很大程度上取决于品牌在产品市场上的影响力，品牌的影响力主要表现为品牌竞争能力、扩张能力、获利能力以及消费者对品牌的认可度和忠诚度。品牌的扩张能力和竞争能力主要体现在品牌延伸过程中，公司现有品牌能将其影响力扩大到公司新产品，从而使公司以较低的成本水平将新产品引入市场，在成本战略上取得竞争优势。而品牌的获利能力则体现在品牌对公司财务方面的贡献，如利润增加、获取超额收益等。

如果公司品牌价值高，公司所提供的产品和服务对于消费者的吸引力越大，这样不仅有利于公司产品和服务的销量稳定增加，而且能够为公司赚取溢价收益。同样，如果公司具有较高的品牌价值，品牌的扩张能力和竞争能力强，有助于公司产品快速占领市场并取得竞争优势。反之，如果品牌价值较低，则不利于公司价值的提升。由此，提出假设1：

H1：品牌价值与公司价值正向相关。

品牌价值可以增强投资者对公司股票的偏爱程度和投资信心，促使其愿意购买并长期持有公司的股票，并通过其在资本市场的投资行为表现（较低换手率）予以体现。反之，公司品牌价值越低，投资者在市场上对公司股票的长期持有意愿越弱，从而导致较高的股票换手率。

公司品牌价值是一种量化信号，它可以反映出公司在产品市场的综合表现情况和影响力，从而促使市场投资者对公司具有更加深入的认识，从而降低公司与投资者之间的信息不对称程度，增强投资者对公司股票的的认可度，公司品牌价值的这种作用映射在投资者的市场投资行为方面，则表现为股票换手率的降低。由此，提出假设2：

H2：品牌价值高的公司，资本市场股票换手率较低。

公司品牌价值会影响投资者对公司的认知度和认可度，是投资者在对公司进行价值评估的一个重要参考依据。投资者为了寻找成本低、可靠性高的信息获取渠道，他们通常会对公司在产品市场的相关信息进行收集和判断，依此对公司的未来预期现金流、自由现金流的存续年限期及资本成本情况做出预期，制定出合理的投资决策，最终通过换手率在资本市场上予以反映出来。

品牌价值的作用反映在投资者的投资行为方面则表现为换手率下降，从而减少市场上投机性交易的泡沫，稳定股票的未来预期收益，提升公司的价值。这样，公司在产品市场的各项综合表现，就通过投资者在资本市场上的投资行为（换手率）传递到公司价值上来，反映出公司在资本市场上的表现，即公司品牌价值通过换手率对公司价值产生影响。由此，提出假设3。

H3：品牌价值通过股票换手率影响公司价值，即换手率是公司品牌价值与公司价值之间的中介变量。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

以2011—2015年《中国500最具价值品牌排行榜》上市公司为样本，按以下条件做出部分筛选：（1）剔除非大陆的上市公司；（2）剔除银行、金融类的上市公司；（3）剔除被ST公司；（4）剔除相关数据缺失的上市公司。最终得到452家上市公司的数据来作为本研究的样本。

公司品牌价值数据来源于2011—2015年的《中国500最具价值品牌排行榜》。公司价值及其他相关数据主要来源于RESSET金融研究数据库和国泰安数据库中2011—2015年数据。

（二）变量说明

被解释变量：托宾Q值。托宾Q值是公司市场价值与公司资产重置价值之比，是作为衡量公司价值的重要指标。这项指标不仅能够反映出公司的财务绩效，而且也在一定程度上反映出公司在未来所具备的发展潜力。所以本文选取托宾Q值来衡量其公司价值。

解释变量：品牌价值。本文研究的主要问题是品牌价值对公司价值的影响，所以公司品牌价值这一变量设计至关重要。本文采用的品牌价值（BRV）数据源自世界品牌实验室2011—2015年发布的《中国500最具价值品牌排行榜》。

中介变量：换手率。换手率（TURNR）采用了流通股平均日换手率作为换手率指标。换手率=当日成交股数/当日流通股股数×100%。换手率作为投资者市场投资行为的主要表现形式，能够合理反映投资者在市场的投资交易行为。

五、模型构建

为了检验品牌价值对被解释变量即公司价值的影响，根据上述的研究假设及概念模型，同时参照了国内外相关的实证研究结论，本文建立以下回归模型：

模型（1）：主要研究公司品牌价值对公司价值的影响。

TQ=a0+a1BRV+a2ASSET+a3LEV+a4EPS+a5NAPS+a6ROE+a7GROWTH+a8INDUSTRY+ε0

模型（2）：主要研究公司品牌价值对换手率的影响。

TURNR=β0+β1BRV+β2ASSET+β3LEV+β4EPS+β5NAPS+β6ROE+β7GROWTH+β8INDUSTRY+ε1

模型（3）：在前两个模型的基础上将公司品牌价值、换手率以及公司价值放在同一个模型里进行回归分析，研究换手率是否从中发挥中介作用。

TQ=γ0+γ1BRV+γ2TURNR+γ3ASSET+γ4LEV+γ5EPS+γ6NAPS+γ7ROE+γ8GROWTH+γ8INDUSTRY+ε2

其中，TQ用来衡量公司价值；BRV指的是公司品牌价值；ASSET指公司资产规模；LEV指资产负债率；EPS指的是每股收益NAPS指的是每股净资产；ROE指的是净资产收益率；GROWTH指的是营业收入增长率；TURNR指换手率；INDUSTRY指的是行业特征。α1、α2是需要估计的参数；β1、β2……是需要估计的参数；γ1、γ2是需要估计的参数。ε0为随机误差项模型；ε1为随机误差项；ε2为随机误差项模型。

六、实验结果与分析

根据前面提出的研究假设及构建的回归模型，以2010—2015年《中国500最具价值品牌排行榜》中452家上市公司的数据作为研究样本，运用Excel、SPSS 19.0等数据统计软件进行实证分析，对本文提出的研究假设进行验证。

（一）描述性统计分析

在选取的452家样本公司中，托宾Q的最大值是9.87，最小值为0，均值为1.58，标准差为1.50；品牌价值最大值为1 475亿元，均值为194.024亿元，标准差为239.16；流通股的平均日换手率最大值为10.44%，均值约为1.56%，标准差为1.40。其他变量描述性统计略。

（二）相关性分析

为了判断研究的各个变量之间的关联程度及方向，本文在进行回归分析之前对变量之间的相关性进行了检验，结果显示：（1）品牌价值与衡量公司价值的托宾Q之间的相关系数为0.164，二者之间存在正相关系；流通股平均日换手率与托宾Q的相关系数为-0.125，二者之间存在负相关性；品牌价值与流通股平均日换手率相关系数为-0.161，存在一定的负相关关系。这说明品牌价值、流通股平均日换手率以及公司价值之间存在一定的关系，初步验证了前面提出的研究假设。（2）资产规模与品牌价值的相关系数为0.512，与公司托宾Q值的相关系数为-0.156，与流通股平均日换手率的相关系数为-0.148，均存在一定的相关性。（3）数据表明资产负债率、每股收益、公司托宾Q值、公司股票换手率、资产负债率，每股净资产等等与品牌价值均具有一定的相关性。

为了进一步检验各变量之间是否存在多重共线性问题，本文对变量的VIF值进行了测验，测试结果显示，所有三个模型中各变量的VIF值均低于10，这说明本文模型中所选择的各变量之间不存在明显的多重共线的情况，因此，可以进行下一步的回归分析。

（三）回归结果分析

根据前面构建的三个回归模型进行回归分析，进一步研究公司品牌价值、流通股平均日换手率和公司价值的关系。

1.品牌价值对公司价值影响的回归分析。（1）从模型（1）的回归结果可以看出，公司品牌价值对托宾Q的回归系数为0.068，在5%的水平上显著正相关，说明公司的品牌价值越大，公司在资本市场上的影响越大，有利于公司创造更高的价值。从而验证了研究假设1。（2）公司总资产规模、营业收入等控制变量与公司托宾Q值均在不同的显著水平上显著。

2.品牌价值对换手率影响的回归分析。从模型（2）的回归结果中可以看到，公司品牌价值在5%的水平上与公司流通股平均日换手率呈显著负相关关系。因此假设2得到验证。公司总资产规模、营业收入增长率等控制变量与换手率分别在不同水平显著。

3.换手率在品牌价值对公司价值影响中的中介效应检验。（1）在引入公司股票换手率这一变量后，品牌价值对公司价值的回归系数为0.056（P＜0.05），仍然在5%的水平上显著；公司股票换手率变量的回归系数为-0.136，P值小于0.01，在1%水平上显著，这说明公司股票换手率与公司价值还是显著负相关，即公司股票换手率越高，公司在资本市场上创造价值的能力就会越弱。（2）公司总资产规模、营业收入增长率与公司价值在不同水平显著相关。公司的资产负债率、公司的每股收益与公司托宾Q值在不同水平上显著负相关。换手率与每股净资产的回归系数为-0.480，在1%的水平上显著负相关。

综上所述：在模型（3）中，公司品牌价值这一变量的回归系数为0.056，相比于模型（1）中公司品牌价值的回归系数（0.068）有所下降，而且显著性也较模型（1）有所下降（由0.012下降为0.015）。模型（3）中，方程整体性检验F值通过检验，整个方程的拟合度R2为0.502，大于模型（1）中的0.487。这说明公司股票在资本市场上换手率是公司品牌价值与公司价值的关系研究中的中介变量，具有显著的中介效应。另外，公司流通股票换手率在品牌价值对公司价值影响研究中的中介效应与品牌价值影响公司价值的直接效应之比（β1×γ1/α1）为 0.176，说明换手率在品牌价值对公司价值影响中的起到部分中介作用。

七、研究结论

本文通过选取2011—2015年《中国500最具价值品牌排行榜》中452家上市公司，研究品牌价值对其公司价值的影响，并在此基础上，引入公司流通股换手率作为中介变量，对品牌价值对公司价值的具体影响展开研究。并得出以下研究结论：（1）公司品牌价值的大小与公司价值之间显著正相关。这说明品牌价值作为一种无形资产，对公司价值创造具有重要贡献，品牌价值的高低反映了公司在产品市场的综合表现和影响力，是公司经营和创造价值的关键因素。（2）品牌价值对资本市场上公司股票换手率显著负相关。资本市场上广大投资者更倾向于持有那些具有较高品牌价值的公司股票，公司的品牌价值向投资者传递更多与公司相关的信号，在一定程度上缓解市场投资者与上市公司间的信息不对称情况。（3）公司品牌价值通过影响资本市场上公司股票的换手率，影响公司价值，即公司流通股在资本市场上的换手率在品牌价值和公司价值二者关系中具有部分中介作用。公司品牌价值在公司产品市场上的表现与资本市场上的表现之间，发挥着重要的承接作用，是投资者在对资本市场上目标公司进行价值评估的一个重要依据。