陈俊龙

摘要：本文以D-M模型为基础，构建了一个声誉条件下混合所有制投资软预算约束模型。探索软预算約束对混合所有制投资项目的影响。研究发现，在无声誉条件下，混合所有制投资项目存在逆向选择问题，是软预算约束的产物；将借贷双方声誉引入后，声誉对于硬化混合所有制投资软预算约束、抑制逆向选择的作用是毋庸置疑的。但声誉功能的发挥面临一些限制条件，制约了声誉在硬化软预算约束上的有效性，是制约中国混合所有制经济发展的障碍之一。对此，需要积极采取各种市场与非市场政策，努力培育成熟的市场经济。

关键词：声誉；软预算约束；硬预算约束；混合所有制经济；逆向选择

中图分类号：F121.2

文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2017）05-0018-07

一、问题的提出

“软预算约束（Soft Budget Constraint，SBC）”由科尔奈首次提出，经过学者们长期的研究及拓展，形成了相对完整的软预算约束理论体系，对各国尤其是转型国家的经济发展具有很强的实践意义。党的十八届三中全会提出，要积极发展混合所有制经济。为今后经济体制和国有企业改革指明了方向。对此，各级政府纷纷出台政策推动混合所有制经济发展。然而，混合所有制是一个复杂的融合过程，需要足够的资金注入，面临相当大的不确定性。为了获取资金发展混合所有制经济，企业可以利用自有资金和无形资产。也可以通过资本市场进行融资，还可以谋求政府支持。此时，资金预算的软硬程度显得十分重要。硬预算约束有助于融资主体规范投资行为，努力降低混合所有制投资成本，提高项目成功率。相反，如果存在严重的软预算约束，容易导致融资主体利用信息不对称进行混合所有制项目投资，将风险转嫁给贷款主体，诱发外部性问题，从而扰乱资本市场，降低混合所有制经济发展质量。与此同时，软预算约束一直以来都是国有企业改革的难题之一。虽然经过了大规模的产权改革，已经得到一定程度的缓解，但隐形的软预算约束依旧存在，成为制约国有企业深化改革的障碍。因此，有必要从软预算约束视角研究混合所有制经济发展问题，为“十三五”规划目标及供给侧结构性改革目标的实现提供动力。目前软预算约束理论已经比较成熟，其体系大体可以分为产生的原因、影响和治理三个层面。

关于软预算约束产生的原因，学者们的观点主要可以分内生性解释、外生性解释和综合性解释三种，广泛涉及到政策性负担、国有产权和动态承诺不一致性等方面。一是外生性解释。部分学者将软预算约束的产生归因于企业所处的政治经济制度环境等外生因素，例如科尔奈提出的“父爱主义”及争取政治支持，Hillman和Rosenberg提出的保障就业目标，林毅夫等认为的政策性负担。这些学者虽然都是从外生性角度分析软预算约束产生的原因，但就公有制是否是产生软预算约束的根源这一问题上。仍存在一定的争议。Li认为社会主义国家软预算约束更为严重的原因可能在于公有制，而林毅夫等与Desai和Olofsgard认为所有制与软预算约束并没有必然联系。二是内生性解释。Dewatri-pont和Maskin着眼于经济系统内部。从经济人追求利益最大化视角探讨软预算约束发生的机制，将软预算约束归因于时间不一致性问题，信息不对称会导致逆向选择和道德风险，造成对一个坏项目的再融资。这一分析思路很快被其他学者所借鉴，Segal从垄断视角、Qian和Ro-landt从财政集权视角、Bai和Wang从政企不分视角深化了软预算约束理论。三是综合性解释。谢作诗和李善杰将各种内生性与外生性软预算约束产生原因置于一个包含项目筛选成本和替代选项的动态承诺不一致模型。罗长林和邹恒甫认为过去所有关于软预算约束原因的解释都存在一个“硬”的预算约束，软预算约束其实并不存在。

关于软预算约束的影响，受科尔奈等的影响，人们往往将软预算约束与低效、盲目投资相关联。学者们从多个视角研究了软预算约束对国有企业行为的影响。主流观点是软预算约束会导致国有企业低效。从微观层面来看。主要表现在科尔奈认为的短缺以及Jefferson与Song和Gao认为的在企业重组、投资、公司治理、业绩等方面的低效；从宏观层面来看，Qian和Xu认为软预算约束会危害宏观经济稳定。但Huang和Xu认为软预算约束在特定条件下能够取得比硬约束更好的绩效。

对于解决软预算约束的措施。主要有以下几种主张：一是以科尔奈为代表的私有化。二是以林毅夫等为代表的消除政策性负担。三是以Segal与Qian和Roland为代表的财政分权、分散化的银行体系、企业重组、新项目的进入和非垄断化等基于内生性的解决方案。

综上所述，大多数研究将借贷双方的金融契约看做是一次性博弈和静态分析。在这种情况下，声誉显得无关紧要。在一个更为现实的动态环境下。借贷双方必须要考虑当前决策对未来的影响，进行自我约束。在现实经济生活中，每个企业和个人都有自身的声誉函数。在行动中都会关注自身声誉，而声誉作为一种复杂的激励与约束机制，会将融资双方的博弈长期化，对硬化软预算约束、解决逆向选择问题和提升社会福利有不可忽视的重要作用。借方会认识到获得一个好的声誉会增强未来获取再融资的可能性。贷方会想通过获得一个强硬的声誉来遏制借方的机会主义行为，增加利润。即使没有政府的规制政策。声誉考量也会推动预算约束的硬化。对此，仅有很少的学者注意到声誉在抑制软预算约束上的重要性。Alexeev和Kim认为借方可以通过声誉来了解贷方类型（硬或软），贷方声誉具有抑制软预算约束的作用。同时，与集权的信贷市场相比，在分散化的信贷市场中，声誉能够更好地发挥这一作用。Deviatov和Ickes研究了借贷双方声誉与软预算约束的关系及其相互影响，他们认为声誉虽然不能完全消除软预算约束的负面影响，但仍能够硬化软预算约束并且提高社会福利。当仅有借方拥有差别声誉而贷方声誉同质的时候，声誉对于软预算约束的影响是不确定的。如果引入贷方声誉，贷方为了吸引好的借款者，会倾向于形成一种强硬的声誉，可以获取更高的利润。这些思想和研究方法为软预算约束的研究提供了一个新的视角，即借贷方声誉。但已有成果仍局限于静态分析，未将声誉置于一个动态环境中考察。

基于此，本文将声誉、软预算约束与中国当前混合所有制经济发展相结合，从声誉视角剖析混合所有制投资项目中的软预算约束形成及内在作用机理，力图证明其对于硬化软预算约束、避免逆向选择的作用。

二、基本模型构建及分析

（一）基本假设

本文借鉴D-M模型的相关假设和分析方法，主要假设条件如下：存在一个借方和贷方的两期关系，借方向贷方筹集资金用于混合所有制投资。双方皆为风险中性者，借方一般是企业，贷方可以是银行，也可以是政府。双方在第1期前进行契约谈判，项目可以分为第1期和第2期两个阶段，如果项目在第1期末仍未完成，双方将重新谈判。此外，借方利益无法被贷方观察到。

假设企业的混合所有制投资项目有好项目和坏项目两种类型，好项目将于第1期末完成。坏项目在第2期才能完成，项目只能在完成之后才能产生可观察到的货币回报。贷方无法判断项目的优劣，只能进行概率估计，好项目g的概率为α，坏项目b的概率为1-α，都面临着每期T的资本投入。如果是好项目，那么企业家从中获取的私人收益为Eg>0；如果是坏项目，当项目于第1期被终止时企业家获取私人收益E1，如果获取第2期的继续融资，企业家将获取Eh的私人收益，且Eh>E1。此外，Eh>0>E1意味着坏项目一旦被终止，企业家收益为负，因而会竭力获取再融资。假设好项目给贷方带来可观察回报是Rg>T。如果是坏项目，银行进行清算，获取收益L，且LRh-T。详细收益情况如图1所示。

（三）有声誉条件下混合所有制投资中的软预算约束

1.借方声誉的引入

在转型经济中，由于法律强制力不足，第三方强制往往缺失，声誉对于金融契约显得极其重要。例如，如果声誉损害会减少未来的融资机会，那么借方宁可承担债务也不愿意损害自己的声誉。对此，本文引入借方声誉，观察其对软预算约束和逆向选择的影响。

由此看来，借方声誉对软预算约束的影响是不确定的，既有硬化的一面，也有软化的一面，也可能没有影响（如果θ=α）。同时，上述博弈是一次性博弈，能干的贷方可能会凭借已有声誉实施机会主义行为，采取低水平的努力。使项目成为坏项目的可能性增加，甚至达到差的概率，获取了软预算约束带来的好处，重新恶化了逆向选择。但从长期博弈来看，声誉并不是靜态不变的，借方的每一次项目结果都会影响到声誉。如果能干的借方提交的是坏项目（概率为1-β），那就会影响市场对其能力的评价，坏项目的次数越多，负面影响越大。在未来一段时期内，一个能干的贷方提交的坏项目的比重过大。超过甚至是远远超过1-β，那么市场就会对其声誉进行重新评价，贷方就可能成为普通的或差的，从而硬化了软预算约束。因此，从长期来看，借方声誉对于软预算约束存在抑制作用，主要体现在缓解信息不对称，对贷方行为形成一种有效的市场监管，保障好项目优先获得贷款和再融资。降低了社会效率的损失。

2.贷方声誉的引人

当只考虑借方声誉时，所有贷方都是同质的，借方并不关心贷方的类型。将贷方声誉引入，假设贷方声誉体现在对待坏项目再融资的强硬态度，可以分为强硬和软弱两种类型，强硬的声誉代表对坏项目再融资很难，只考虑自身利润而不受外部因素的影响；软弱的声誉代表再融资容易，融资决策容易受外部因素影响。

贷方声誉有两方面作用：一是传递给借方关于贷方类型的信息。借方一旦知道贷方的强硬态度，在提交项目时会充分考虑。为了避免清算带来的损失，会抑制自身的机会主义行为。没有激励与强硬的贷方合作。二是声誉可以为贷方增加未来收益。贷方声誉也是动态变化的，受到自身每一次贷款行为的影响，从长期博弈来看，伪装等机会主义行为难以实现长期均衡。贷方虽然可能会在一次博弈中因清算而导致损失Rh-T-L，但长期中会因强硬和低利率吸引更多声誉好的借方，增加好项目的概率，避免给坏项目再融资所产生的机会成本，抑制软预算约束，在未来获取更多利润。因此，很多受困于软弱声誉的贷方甚至会通过清算成功的项目增强声誉。

贷方声誉要想实现增加未来收益的功能，前提是要设置合理的利率水平。利率是贷方吸引声誉好的借方的工具。如果不存在搜寻成本，对于所有强硬的贷方来说。设置一个低利率来吸引借款是最优的。一方面，即使有良好声誉的借方在利率相同的情况下也会倾向软弱的贷方。另一方面，由于给予再融资的可能性低，强硬的贷方比软弱的贷方有更低的清算成本。能够承诺更低的利率来吸引更好的借方。对于声誉好的借方，如果利率相对较低，就愿意与强硬的贷方合作，共享低利率带来的收益。

对于能力差的借方，在一次性博弈中，可以通过机会主义行为掩饰自身的类型来获取强硬的贷方的低利率，但需要承担项目失败情况下的清算后果以及对自身声誉的负面影响。在清算损失过大的情况下，能力差的借方不会隐瞒自己的类型去和强硬的贷方合作。如此一来，能力差的借方将越来越难以在市场中生存。

（四）声誉功能发挥的制约条件

借贷双方声誉有助于解决软预算约束和逆向选择，但前提是声誉信号被准确、及时传递，不能够被随意篡改。在不完全信息条件下，这一功能的实现面临诸多限制条件。

1.市场完善程度

如果一个经济体市场完善程度低，那么企业之间的合作竞争将难以保障，会产生大量声誉差的借方，将严重影响到强硬的贷方的利润，因为声誉好的借方太少，会迫使强硬的贷方变软，从而产生软预算约束。在金融市场不发达、规制缺失和政府干预过多的环境下。融资信息的传导将受到阻碍，透明度受到很大影响，借贷双方都没有激励去培育或维护自身的声誉。

2.清算成本

根据声誉状况和项目情况。贷方会决定是继续融资以完成项目还是清算。清算成本，即选择清算所耗费的机会成本，突出表现为沉淀成本，是影响声誉功能发挥的重要因素。清算成本与市场完善程度密切相关，市场成熟度越高，清算成本越低。如果清算成本过高，清算所获得的收益太少，那么在第1期末，即使明知道项目会亏损，借方也不会进行清算。但如果清算成本太低，如沉淀成本几乎为零，那么贷方退出项目的障碍将大大减小。如果（Rh-T）

3.惩罚的有效性

惩罚力度、及时性和有效性一定程度上决定着声誉功能的发挥。Bulow和Rogoff研究了国家之间的外债问题，认为借款给小国家要以对借方直接有效的惩罚措施，而不是一个国家的偿付声誉来支撑。如果贷方能够施加给借方的惩罚力度很低。那么声誉对软预算约束可能就没有什么重要作用。贷方对借方能否进行可置信的惩罚，很大程度上在于整个市场法制建设的完善程度。

三、声誉视角下中国混合所有制经济发展中的软预算约束

在中央关于发展混合所有制经济思想的指导下，各级地方政府及国有企业纷纷探索混合所有制改革方案。在这个过程中，一些地方政府和企业存在过急和“一刀切”等问题，企业尤其是国有企业软预算约束问题严重，逆向选择问题突出，不利于改革目标的实现，主要原因之一在于声誉作用没有得到有效发挥。

（一）市场经济不成熟，信息不对称严重

中国的市场经济在制度建设上已经初具规模。但由于历史、文化和政治环境等因素的影响，很多制度并没有发挥预期效果。总体来讲，中国的市场经济尤其是资本市场仍处于初步发展阶段，企业和政府信息透明度差，公平交易制度和相关法律法规不健全，充斥着大量的信息不对称和机会主义行为，市场价格机制无法充分发挥作用。使声誉抑制软预算约束的功能大打折扣。中国混合所有制经济发展涉及到巨额国有及非国有资本的流动，在不完善的市场经济条件下，混合所有制投资存在大量的不确定性，借贷双方声誉行为的收益和成本不对称，导致贷方和借方不顾及声誉进行决策。贷方通过隐瞒信息获取投资资金，当项目失败时利用信息不对称推卸责任，同时由于信息披露制度不健全和信息传递不顺畅，对未来的项目融资也不会造成太大影响。政府和国有银行等贷方由于其垄断地位也不必担心短期软预算约束行为对未来收益造成太大影响。

（二）政企不分，国有企业投资决策扭曲

一方面，国有企业领导者选拔任用机制不健全，投资决策行政色彩浓重。虽然大多数国有企业从形式上建立了现代企业制度。但国有企业特别是大型国有企业领导者选拔任用机制仍不完善，重要岗位需要上级行政部门任命，其选拔、考核和晋升都由上级人事部门决定，也就是说领导者的声誉是由政府而非市场决定。这容易导致经营决策行为受行政力量的扭曲，很多情况下追求政绩而不是效益。另一方面，国有企业仍承担政策性负担。积极发展混合所有制经济是推进经济体制改革的重大举措，国有企业必须承担相应的政策性负担。哪怕会影响到企业利益。当项目失败时，国有企业决策者可以将责任归于承担政策性负担，由于信息优势在企业一方，政府无法准确判断真伪，导致政府及其控制的国有银行不得不承担一部分改革成本，代价之一是诱发了软预算约束。这主要源于国有产权结构所带来的政企不分。国有企业没有成为真正的市场竞争主体，经营决策仍受到政府行政力量的影响。

（三）清算成本高

一方面，国有经济是国民经济的主导，其混合所有制改革关系着整个经济体制改革的成败。对于国有企业特别是大型国有企业的混合所有制投资，一旦出现大范围、大规模的失败，将对宏观经济造成严重的负面影响。此时，政府将借贷双方的声誉放在次要位置。助长了企业利用信息优势谋求软预算约束的机会主义行为。另一方面，当前很多行业的市场壁垒依旧很高，一旦进人会产生大量沉淀成本。当混合所有制投资项目在第1期失败时，如果沉淀成本高到一定程度，即使考虑到声誉因素，政府和银行也會继续融资，产生软预算约束。

四、研究结论与政策建议

本文研究了声誉与混合所有制投资项目中软预算约束的内在作用机理，在一次性博弈中，借方声誉对软预算约束的作用是不确定的。但从长期博弈来看，借方声誉有助于硬化混合所有制投资中的软预算约束，抑制逆向选择。声誉能够使借方了解贷方类型，并增加强硬的贷方的未来收益。在利率低于均衡水平的情况下，强硬的贷方能够吸引声誉好的借方，比软弱的贷方获得更多的利润，实际上是增加实施软预算约束的借方成本，进而激励所有借方都倾向于强硬，进一步推动软预算约束的硬化。但市场完善程度、清算成本和惩罚的有效性制约着声誉功能的发挥。当前中国在市场成熟度、政企关系和清算成本等方面都存在着一定的不足，影响了声誉抑制软预算约束的功能。基于此，笔者提出如下政策建议：

（一）加强市场机制建设

充分发挥市场的决定性作用，完善价格机制，合理界定并规范政府行为，为通过声誉抑制混合所有制投资中的软预算约束奠定坚实的市场基础。具体包括构建可竞争性的市场结构。坚持市场公平原则，减少市场准入及退出的行政审批程序，给予企业足够的进入和退出自由。防止混合所有制投资项目掉入沉淀成本陷阱；对于易产生沉淀成本的大型能源开发设备和技术等资源，培育统一、有序、规范的二手交易市场和租赁市场，减少项目清算时的贷方损失：加强市场运行的信息化建设，以制度形式促进企业信息的公开化，严惩故意隐瞒、篡改信息的行为：大力发展经理人市场，为国有企业领导者形成有效的外部竞争压力，以抑制其机会主义行为。

（二）健全声誉机制

声誉机制能够通过提供交易双方的声誉信息来降低不确定性，从而硬化软预算约束。与法律机制相比，两者都是约束行为主体的重要手段，但声誉机制成本更低，需要在硬化软预算约束的过程中给予足够的重视。政府要大力扶持声誉中介组织的建立和发展，将其培养成为缓解混合所有制投资借贷双方信息不对称的桥梁：构建科学合理的声誉评价体系，确定有效的指标和测量方法，科学准确地测量企业声誉；建立有效的声誉识别机制，采用合理的技术和标准。选择合适的测量工具和方法，保证识别的动态性，以保障识别的准确度和时效性，将声誉差的国有企业排除出市场；国有企业领导者要以身作则。加强企业文化建设，打造崇尚诚信、积极进取的企业文化，在混合所有制改革中坚守声誉。

（三）完善相关法律制度

由于缺乏强制力，声誉机制难以单独对软预算约束有明显的抑制作用。因此，需要加强法律制度建设，实现与声誉机制的相辅相成，共同维护好市场经济秩序。完善国有资产投资立法。加强资本市场融资相关法律法规建设，完善健全金融契约，实现对融资全过程的动态监管，为融资双方提供一个良好的融资法律环境；加大惩罚力度，对混合所有制投资过程中各种有损于国有资产安全的行为形成强有力的威慑。

（四）进一步推进政企分开

稳步推进混合所有制经济发展，减少政府对国有企业混合所有制投资的不合理干预，真正实现政企分开，让国有企业成为独立竞争的市场主体，根据自身需要有序推进混合所有制改革。对于国有企业承担的发展混合所有制经济的政策性负担，政府要采取各种措施给予减轻。对必须要承担的负担，事先要设计好补偿和风险处置方案，避免掉人软预算约束陷阱。改革国有企业领导者选拔任用制度，除了少数关键岗位外，其余岗位要摆脱行政级别，逐步实现市场化，加强对领导者的绩效考核，强调权责利的统一。

总之，要充分发挥声誉对混合所有制投资软预算约束的抑制作用，减少逆向选择的损失，必须采取各种市场与非市场政策，关键在于培育成熟的市场经济，这一落脚点与其他软预算约束解决对策一致。此外，声誉并不是硬化软预算约束的唯一途径。在积极发展混合所有制经济的时代背景下，需要准确地把握改革过程中软预算约束的动态变化，因地制宜，实现各种解决措施的合理搭配，进而减少恶性的软预算约束。稳步推进混合所有制改革。