叶德珠　胡梦珂

摘要：本文从企业风险承担角度切入，考察中国转轨经济中正式制度与非正式制度的相互关系。具体而言，即测试上市公司总部所在地宗教传统是否会影响企业风险承担水平，以及这种影响在不同的外部法律环境下是否存在差异。本文选取2000-2014年沪深A股上市公司的数据作为研究样本，实证研究发现，上市公司总部所在地区宗教传统氛围越浓厚，企业风险承担水平越低，且上述关系在中小规模企业中更加明显。进一步研究发现，法治化发展水平高的地区，宗教传统对企业风险承担的负向影响有所削弱。这表明正式制度与非正式制度之间存在一定的替代关系。研究结论为理解中国转轨经济体运行机制提供了经验证据，也可以唤起学界对宗教这种典型的非正式制度安排在转轨经济中作用的重视。

关键词：宗教传统；法治化进程；企业风险承担；正式制度；非正式制度

中图分类号：F272.1

文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2017）05-0095-09

一、引言

风险承担是促进企业绩效和成长的重要因素，是一个经济体未来经济增长动力和潜力的重要测度。诺贝尔经济学奖2013年得主shiller日前撰文指出，当前各国复苏乏力，全球经济开始进入“犹豫时刻”。与之相对应，中国经济增速也持续放缓，市场环境日趋复杂，企业决策所面临的不确定性大幅增加。在此背景下，中国企业的风险承担态度及相应的投融资决策行为备受关注，也成为经济形势观察的一个重要支点。

“法与金融”经典文献强调了法律制度对资本市场发展进而对经济增长的重要作用，这其中也包括了对企业风险性投资的影响。但Porta等的研究样本里并没有包括中国，实际上在“法与金融”的文献中。中国一直是个例外：中国的法律制度建设并不健全，对投资者保护不足，资本市场不够发达，但却维持了长达三十多年的高速经济增长。为解释中国之谜，Allen等对中国企业进行了研究，发现在正规金融之外，非正规金融及其背后的声誉等非正式制度给中国企业提供了必要的金融支持。同时，随着经济的高速发展，中国宗教活动也日益活跃。中国是一个多宗教的国家，逐步形成了以佛教、道教、伊斯兰教、天主教和基督教五大宗教为主体，兼有少数其他宗教和多种民间信仰的基本格局。据统计，截至2014年年末，全国共有开放的佛教活动场所约33000处，道观约9000处，基督教信众2300多万人，教堂和聚会点约56000处，参与宗教活动的人数呈快速膨胀的趋势。宗教活动场所的数量也逐年攀升。中国的宗教有较强的世俗化倾向，因而宗教热使得宗教对中国经济的影响不容忽视。循此思路，本文主要考察中国企业风险承担决策背后的正式制度与非正式制度因素的影响及其相互作用的关系。

在正式制度研究方面，法律是影响企业风险承担最主要的制度设计。John等指出，更好的投资者保护有助于降低银行等机构对投资政策保守性的影响，从而提升企业的风险承担水平。Paligorova指出，弱股东权利保护和强债权人权利的公司会表现出更低的风险承担倾向Bargeron等发现，《萨班斯法案》（sa/banes-oxley Act，SOX）会显著降低企业的研发投入和股票收益的波动性。在非正式制度研究方面，宗教和文化是两个最主要的影响因素。文化一般适用于跨国研究，而宗教则可集中于一国内部研究，有效地规避国家个体效应识别问题，因而目前探讨宗教对企业风险承担影响的文献居多。Hila/y和Hui针对美国公司的经验研究表明，总部所在地区宗教传统氛围越浓厚，公司的风险暴露程度和投资率就越低。

而非正式制度与正式制度之间有密切的关系。伯尔曼曾说：“没有信仰的法律将退化成为僵死的教条。而没有法律的信仰却将蜕变成为狂信。”Chen等的研究表明，在那些对于机会主义行为约束较弱的法制環境中，宗教文化发挥了更加重要的作用。Alesina和Giuliano则发现，在公司治理（法律）水平较高的企业中，宗教传统对公司债权成本的影响不显著，而在公司治理（法律）水平较低的企业中则作用显著，从而说明了公司治理（法律）和宗教传统之间的替代作用。Gruber和Hungerman研究了宗教行为（礼拜活动）如何影响规则（商场营业时间）。许多国家最初因为宗教原因禁止商店在周末营业，当其中一些国家开始废除这一法律时，宗教活动的机会成本开始上升，宗教的参与率、开支和捐赠数目均有所下降。

总的来说，在目前关于企业风险承担的文献中，对西方国家企业的研究较多，对中国企业的研究较少；对正式制度的研究较多，对非正式制度的研究较少，尤其对二者关系及相互作用的研究就更少。在西方国家的研究中，因为法律已较为完备，法律执行较为成熟，宗教的分析较为纯粹，只是集中讨论宗教本身的作用；但在中国这种典型的转轨经济体中，许多金融与经济方面的法律制度是从欧美国家复制而来，条文设计不一定与中国国情完全契合。另外，虽然法律制度是统一制定的，但由于中国幅员广阔，区域差异性较大，各省的法律完备程度及执法力度存在较大的差异，因而针对中国企业风险承担的研究，除了需要关注宗教等非正式制度对企业风险承担本身的影响外，还需要综合考虑其通过对法律等正式制度的作用间接对企业风险承担行为产生的影响，只有这样才能更全面地了解企业实际的风险承担行为。

基于此，本文利用2000-2014年沪深A股上市公司的财务数据和省级层面的宗教传统数据，探讨宗教传统对企业风险承担的影响。进一步地，结合不同外部法律环境，检验法律与宗教传统的交互效应对企业风险承担的影响。可能的贡献在于：第一，量化地确证了宗教传统对中国企业风险承担的影响，补充了宗教经济学的中国情境分析，并进一步佐证了社会层面的非正式制度对微观企业重要决策的作用。第二，以宗教传统和法律分别代表非正式制度和正式制度，同时放入对企业风险承担的回归方程以探讨二者的相互关系，能够较为系统地探讨各层次制度环境对企业决策行为的影响。第三。本文的分析范式及实证结论有助于提升对中国转轨经济运行机制的认识，从而为“法与金融，，理论补充中国案例，并可辐射至广大发展中国家的相关议题。

二、理论分析与研究假设

宗教信仰是个人特质形成的主要驱动力。相比文化而言，宗教传统在一国各区域之间又具有足够的差异性，且更容易量化，因而可以成为非正式制度分析最主要的代表变量。

（一）宗教传统与企业风险承担

具体而言，宗教传统可通过两种途径对公司决策产生影响，进而影响企业风险承担。

1.宗教传统与个人风险偏好

宗教的内在信仰价值使得信徒对待不确定性风险规避的可能性更大，因此，具有宗教信仰的个人有更大的风险厌恶倾向。一个可能的理论解释是，人们寻求宗教是为了缓解对未来的恐惧和紧张情绪。另外，根据身份认同理论，一个人的身份形成与其所处的组织如宗教选择环境、性别和国籍等密切相关，其最认同的类别对其自身的行为影响最大。因此，个体宗教信仰的归属能够通过宗教的身份认同影响个人价值观的形成进而对个人的行为决策产生不可忽视的影响。同时，个人的宗教信仰也能够通过信念和意志等对自身的性格形成、认知发展以及经济行为发挥作用。Vroom指出，人们倾向于选择在能够帮助实现自己价值观的企业中工作。Tom表明，人们更喜欢和他们有一致个体特征的工作环境。这些文献表明，公司组织应该是价值观协调的。

而公司的风险承担决策主要是由公司高管人员做出的，宗教传统能够通过影响高管和员工个体的思想意识、道德情操、生活习俗和价值观等，进而影响其心理和认知偏好，决定其对待信息的处理方式以及战略选择，由此影响企业的组织行为。因此，公司所在地宗教传统氛围越浓厚，人们对待风险的厌恶程度越高，企业管理者做出决策时越保守，企业风险承担水平越低。

2.宗教传统与公司发展的社会资本约束

根据资源依赖理论，企业为追求可持续发展，会尽量减少对外部资源的依赖，审慎理性地发展。当宗教传统的理念与企业的决策发生冲突时，会加大企业的成本。因此，从社会资本的角度出发。企业做出决策时会尽量避免与当地格调不一致的行为，相反会追求协同效应，顺应当地宗教传统文化，寻求成本最小化。从这个角度看，企业文化很容易也有必要与企业的当地环境保持一致。经理层风格、公司文化、雇员偏好甚至投资行为均应与当地宗教传统保持一致。宗教传统可以“迫使”管理者遵从普遍的商业伦理，采用更严格的财务标准，减少管理层的机会主义行为。同时，在宗教传统氛围浓厚的区域，公司更可能在各个层面雇用到更多拥有宗教信仰的员工，这些员工的宗教倾向和个人偏好也会通过企业文化表现出来。因此，宗教传统氛围浓厚的地区，人们对待风险的厌恶程度越高，企业面临的舆论压力越大，企业风险承担水平越低。

宗教传统除通过直接影响个人认知进而影响管理者认知外，还间接影响企业的发展环境，对企业的决策和发展方向发挥重要作用，进而影响企业风险承担水平。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：上市公司总部所在地宗教传统氛围越浓厚，企业风险承担水平越低。

（二）法律与企业风险承担

John等指出，好的投资者保护可以诱导公司进行风险更高但会增加企业价值的投资。因为在好的投资者保护背景下，如银行和劳工组织等保守型的利益相关者就很难从各自的利益出发干预企业投资行为；而债权人保护增强会给企业风险性投资造成潜在的不利影响，债权人保护越强，企业的破产的成本越高。Acharya等发现，在上述环境中，企业更倾向于从事低风险的投资。Acharya和Subramanian发现，债务契约过强时，企业为保护自身利益会降低财务杠杆的使用率，并降低研发投入。由此可见，股东保护增加时，企业风险承担水平会提高；债权人保护强化时，企业风险承担水平会降低。在中国市场化的进程中，针对债权人保护和股东保护的法律都在增加，但相對来说，由于执行成本等原因，针对债权人保护的法律执行效率要高于针对中小股东保护的法律。另外，由于中国法律处于不断完善的过程中，法律执行效率相对较低，因而普遍存在钻法律空子的社会风气。在这种情况下，日益完善的法律制度建设在很大程度上增加了对企业的法律约束，企业在考虑投资时就会有所顾忌，这种情况可能会从整体上形成对企业风险承担的抑制。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设2：上市公司总部所在地法治化程度越高，企业风险承担水平越低。

（三）宗教传统、法律与企业风险承担

作为非正式制度，宗教传统对法律有着强烈的影响。Stulz和WiHiamson发现，清教徒国家普遍存在更强的债权人保护指数，并认为其原因就在于不同宗教对价值观的认同差异。天主教认为私人财产是用来为公共服务的，而清教则主张发财致富，认为积累私人财产是教徒受上帝直接指引而进行的承受神恩的神圣使命。Alesina和Giuliano指出，不同的价值体系将产生迥异的规则。最典型的例子是一些宗教对借贷利息率的禁止导致金融业的差别化发展。另外，即使各地区的正式制度是相同的，但如果非正式制度如宗教传统和文化不配合，正式制度的效率也会有所差异，如法律虽可以强制执行金融合约，但如果缺乏信任机制，金融交易的成本将会变得非常高。

而在像中国这样的转轨经济体中，由于许多法律是由外生规制决定的，或由于法律规制对社会经济生活的覆盖不足，导致法律缺失或执行效率低下，在这种情况下，宗教传统可以发挥道德舆论监督作用，形成对法律的补充。总的来说，正式制度具有确定性和强制性，但灵活性不足；非正式制度则正好相反。在确定性条件下，确定性的法律制度可以让行为主体形成确定性预期，这时法律制度起主要调节作用。在高的不确定性条件下，法律条款无法完备解释未来的经济状态，而新的法律条款又很难及时到位，从而迫使企业面临许多新的问题，这时宗教传统的灵活性就可能会发挥主要调节作用，更加弹性地满足行为主体利益调整的需要。

就企业风险承担问题而言，在市场与法律制度健全的地区，企业风险承担受法律约束较强：而在法律等正式制度不完善的地区，宗教传统对组织行为的影响显著提高。具体说来，在法律发展程度较低的地区，债权人可能会因为缺少途径或无力负担昂贵的费用而放弃诉讼保护，公司大股东作为所有者就会偏向选择高风险高收益的项目，从而提高企业风险承担水平，侵害债权人的利益。而宗教传统由于可以起到道德舆论的监督作用，对企业有着潜移默化的影响，约束企业回归正常风险承担水平。从而发挥其对企业风险承担的抑制作用。可见，道德舆论的监督与法律约束是保证上市公司投资者利益不受侵害的两个方面，并且以相互替代的作用而存在。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设3：法治化程度低的地区，宗教传统对企业风险承担的负向影响会增强。

三、变量的选取和模型的构建

主要解释变量——宗教传统（Religion）：等于各省宗教单元的数量与占地面积的比值，本文运用省级层面历史上2004年宗教单元的密度衡量，即每平方千米所拥有的宗教活动场所的数量。宗教单元是信徒进行宗教活动、举行宗教仪式的公共空间。地区宗教文化经过长期发展，呈现一定的差异性和区域性。根据宗教市场理论，宗教的供给决定需求。宗教单元的密度可用来衡量宗教供给。当供给增加时，宗教信徒的数量也在增加，因而宗教单元的密度也能够反映信徒的数量及密度，采用历史上宗教单元的数量来反映宗教氛围具有一定的可行性。根据已有文献，选取的历史上宗教单元数量的数据来自于密歇根州立大学、普渡大学与武汉大学共同开发的“空间宗教分析系统”，该系统详细记录了各省所有的宗教活动场所的名称、数量和具体位置等信息。考虑到可能存在的内生性问题。本文选取了2010年国家民族宗教事务局公布的《首届全国创建和谐寺观教堂先进集体和先进个人》报告中的获奖宗教场所（Rel_reward）的数量作为宗教传统的工具变量进行实证分析。法律发展指数（Law）：采用樊纲等编制的《中国市场化指数——各省区市场化相对进程2011年度报告》中的法律环境指数，主要由市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护、对知识产权的保护以及对消费者权益的保护等构成。该指数越大，表明法律制度的制定和执行越公平且效率越高。

变量及其定义如表1所示。

四、实证分析

（一）样本选择和描述性统计

1.样本筛选与数据来源

本文的样本期间为2000--2014年，初始样本包括截至2014年12月31日所有在沪深两市发行A股的上市公司。同时对样本做如下调整：剔除中小板以及创业板企业；由于金融类企业资产结构特殊，其风险承担水平显著异于其他企业，予以剔除；sT类企业財务状况异常，出现非正常的干扰因素，予以剔除；资不抵债的企业，予以剔除。此外，为避免民族文化差异的干扰，本文将样本限定在汉族地区，剔除了新疆、内蒙古、广西、宁夏和西藏5个自治区的样本。本文以5年为一个观测时段进行样本筛选，剔除变量不全的样本，最终得到了500家企业连续15年的数据，样本总量为7500个，再对所有连续的变量均进行上下1%的Winsofize处理并通过Statal2，1软件得到相应的实证结果。

2.描述性统计

主要变量的描述性统计如下：企业风险承担的平均值为0.021，整体水平较低，世界上其他主要国家在1999-2007年企业风险承担均值和中位数分别是0.048和0.037，可见，中国企业风险承担明显不足。宗教传统的平均值为0.019，即每平方千米所拥有的宗教活动场所约为0.019个。法律发展指数的平均值为7.810，最大值为19.900，最小值为1.850，说明各省的法治化发展程度差异较大。

3.相关性分析

表2列出了主要变量的Pearson相关系数矩阵。从表2中可以看出，宗教传统与企业风险承担之间负相关，这也初步证明宗教氛围浓厚的地区，企业风险承担水平较低。法律发展指数与企业风险承担负相关，说明企业所在地区法治化程度越高，企业风险承担水平就越低。此外，各变量之间的相关系数较小，说明不存在严重的多重共线性问题。

（二）实证结果分析

1.OLS回归结果

为了检验假设1，根据式（2）进行实证分析，得到的基本回归结果如表3所示。由表3可知，第（1）列是企业风险承担与公司层面控制变量的回归结果；第（2）列是在此基础上加入省级层面宏观控制变量的结果；第（3）列是将企业风险承担与宗教传统变量单独回归，在控制行业和年份的效应下，可以发现二者之间具有显著的负相关关系；第（4）列是加入全部控制变量以后，探讨宗教传统与企业风险承担之间的关系。从表3的第（4）列可以看出，在剔除行业和年份因素以外，当董事长兼任总经理时，企业风险承担水平显著地提高。上市公司引入机构投资者能够有效改善公司治理、提升公司经营业绩，因而机构投资者控股能够提高企业风险承担水平。同时，第一大股东的持股比例越高，企业风险承担水平越低，而国有控股企业通常因为受政府约束，经营模式偏保守，企业风险承担水平较低。根据利益相关者理论，总资产规模越大，企业做出决策时需要权衡各方面综合利益的复杂程度越高，企业风险承担水平越低。此外，企业持有的现金流越大，企业资产的流动性越高，企业风险承担水平越低。而且，企业风险承担水平与受教育水平负相关，在受教育水平相对较高的地区，人们在做出决策时考虑的因素更多，相对较为谨慎。同时，当一个地区的人均GDP水平较高时。地方经济较为发达，企业可利用的资本也相对较多，企业风险承担水平会更高。在加入所有控制变量以后，宗教传统对企业风险承担的负向影响更加明显，系数的绝对值由0，024上升为0，048，这说明宗教传统对企业风险承担水平的提高具有明显的阻碍作用，由此，假设1得到了验证。

2.IV估计回归结果

考虑到模型可能存在的内生性问题，即究竟是个人的宗教信仰影响企业的行为还是企业的行为风格吸引具有宗教信仰个人的聚集，本文采用2010年国家民族宗教事务局公布的《首届全国创建和谐寺观教堂先进集体和先进个人》报告中获奖宗教场所的数量作为工具变量。获奖的宗教场所经过历史而最终沉淀下来，影响力较大，一省的获奖宗教场所越多，该地区的宗教氛围越浓厚，同时，该指标是通过国家民族宗教事务局以公平公正的方式评选而出，与企业自身的关系不大，因而选取该指标作为工具变量具有可行性。此外，本文进行了弱工具变量检验，得到的MES（Minimum EigenvalueStatistic）值为10356.800，远高于5%显著性水平下的临界值8.960，说明工具变量是强有效的。运用2SLS方法进行估计，实证结果表明，宗教传统与获奖宗教场所正相关，第二阶段显示加人工具变量以后，宗教传统对企业风险承担的负向影响加强。由此可以看出，宗教传统对企业风险承担影响的IV估计结果与OLS回归基本一致，仍然能够支持假设1，证明了假设1结论的可靠性。

3.宗教传统对法律替代作用的检验

为了验证假设2，将企业风险承担与法律发展指数进行实证分析，并在此基础上加入交乘项Muti，实证结果如表4所示。从第（1）列和第（2）列中可以看出，企业风险承担与法律发展指数显著负相关。Bargeron等发现《萨班斯法案》的颁布降低了美国上市公司的风险承担水平。而Acharya等则证明了较好的债权人保护会导致企业的破产成本更高，从而降低了企业风险承担水平。这些研究与本文的结果相一致：上市公司总部所在地的法治化程度越高，企业风险承担水平越低。但同时，John等也预测，好的投资者保护会增加企业风险承担水平。从这个角度看，中国法治化进程似乎主要以债权人保护为主要特征，对中小投资者的保护虽然也有所进展，但可能进展还不足，或者说法律执行效率还有所欠缺。表4中第（4）列是加入交乘项Muti之后回归的结果，结果显示，法律发展指数与宗教传统的系数都显著为负，交乘项Muti的系数显著为正，这说明宗教传统与法律具有交互效应，宗教传统缓解了法律发展指数对企业风险承担的负向作用。换句话说，在法治化程度高的地区，宗教传统的作用减弱。由此可知，法律发展指数与宗教传统之间存在互相替代的关系，从而可以验证假设3。这与文献中Chen等的研究发现相一致，同时也说明在中国特殊的社会背景下，正式制度的不健全导致正式制度与非正式制度存在一定的替代效应。

本文考虑到企业规模的因素可能造成宗教传统对企业风险承担水平的影响不一致，将按照资产规模的大小进行分组回归，结果如表4中第（5）列和第（6）列所示。可以看到，与大规模企业相比较，中小规模企业受宗教传统影响较大，宗教传统的风险承担约束效应亦主要存在于中小规模企业中。企业规模较大时，企业的发展相对较为成熟，商业伦理的建立较为完善，企业的文化受外在的制度环境影响较小，因而宗教传统对企业风险承担水平的影响相对较小；而中小规模企业在发展过程中，需要更多地依赖当地的资源环境，制度文化对其自身的文化理念的建立以及投资决策的影响更甚，因而宗教传统对其风险承担的负向影响更大。

4.稳健性检验

为了证明实证结论的可靠性，本文从多个角度对回归结果进行稳健性检验。主要的检验方法有以下四种：第一，采用4年为一个窗口期，进行滚动计算，得到企业4年的资产收益率的波动性，以此衡量企业风险承担水平。第二，采用股票收益率的波动性衡量企业风险承担水平，具体选取2000—2014年样本企业股票的年收益率，并计算其5年窗口期的标准差。第三，采用2004年各省宗教单元的数量与人口的比值来衡量宗教传统。第四，根据全国148所重点寺庙的分布，采用各省重点庙宇的数量来度量宗教传统，上述方法得到的回归结果均与结论相一致，从而证明回归结果是穩健的。限于篇幅，检验结果不再赘述。

五、结语

在“法与金融”经典文献里，法律制度对资本市场发展及经济增长至关重要，但中国却是例外。中国法制建设不够完备，法律执行效率欠佳，证券市场长期低迷，但经济增长却一枝独秀。也许我们需要在正式制度之外，寻找替代性的非正式制度来解释中国谜题。另外，在诸多非正式制度中。宗教占有重要地位，宗教与公司行为的研究正快速积累。中国有着悠久的宗教传统，随着经济的发展。各种宗教活动也日益频繁，可能对企业经济活动产生显著影响。因此，本文以金融危机后学界关注的企业风险承担为切入点，探讨宗教、法律对企业决策行为的影响及其相互作用，识别出两者的替代关系，从而较为系统地探析各层次制度环境对企业决策行为的影响，有助于提升对中国转轨经济运行机制的认识，从而为“法与金融”理论补充了中国案例，并可辐射至广大发展中国家的相关议题。

本文的实证研究发现：第一，法治发展指数越高，企业风险承担水平越低，这说明中国的法治进程主要集中在债权保护方面，从这个角度看，应进一步强化对中小投资者的保护立法。第二，法律发展指数越高的地区，宗教传统对企业风险承担的抑制作用越弱，这说明宗教和法律存在替代关系，这就提醒我们在法律制度建设还难以一步到位的情况下，可以有意识地发挥宗教等非正式制度的作用，营造合适的文化氛围，引导和规范企业的经营行为。第三，宗教传统对企业风险承担的抑制作用在中小企业中更加明显，这说明中小企业更容易受宗教等非正式制度的影响，因而我们可能需要针对中小企业提供更周到的法律等正式制度的服务，尽力缓解其经营环境的不确定性。

本文的局限主要表现在，由于宗教信仰涉及个人的隐私问题，微观层面宗教信仰数据的收集较为困难，因而本文暂未考虑宗教信仰类别的不同对企业风险承担具体影响的差异，存在一定的局限性。在未来。随着学界对宗教经济学的重视，越来越多的微观层面数据如教堂出席率以及宗教义工数量等指标将更具可得性。将为进一步验证宗教传统对企业决策行为的影响提供可能。