○东北林业大学经济管理学院 王 璐

基于多因素模型的利率对股票投资决策的影响分析

○东北林业大学经济管理学院 王 璐

本文建立了利率与股票价格之间的关系并进行实证研究，利用多因素分析法，将公司基本面因素作为对比指标探究利率对股票价格的影响程度。研究发现：利率调整与股票价格变动存在相关关系；在A股市场中，利率变动对股票价格影响程度要高于公司内在价值的影响程度；创业板和中小板股票对利率变动的敏感程度要高于主板市场的敏感程度。建议投资者关注国内及国际利率动向，结合利率变化分析市场环境。在利率上升经济环境利好情况下，多关注成长性股票；相反，利率下调或经济萧条时，要增加对价值型股票的投资以避免承担较大风险。

利率 股票投资决策 多因素模型

一、研究背景

传统经济学认为，利率调整与股票价格呈反相关运动。其作用机制为利率的上调会影响企业预期现金流，增加企业融资成本，使利润下降，从而导致股价下降。反之，利率下调，企业筹集资金时所需负担的利息费用也随之减少，企业利润增加，这不仅能够提高股票分红能力还使投资者能够看好企业发展前景，进而提升股票价格。通过市盈率指标便可观察到，股票在发行额不变的前提下，企业净利润的增加会使每股收益增加，当投资者发现投资该企业股票能带来较好较稳定收益时，便会增加购买数量。如此良性循环，降低企业经营风险的同时也会促使股价上涨。除此之外，利率的变化还会影响投资成本。站在企业角度，利率下调使投资成本降低，预期投资收益提高会对投资行为有一定的刺激作用。居民投资时，利息作为现期消费机会成本会随着利率的下调而降低，进而刺激消费。利率下调，通过影响企业投资和居民消费来改善市场条件以增加有效需求，同样能够使企业提高经营业绩，进而对股价产生有利影响。从行为金融角度发现利率调整还会影响投资者心理预期，从而影响投资决策的制定。一方面，当利率实际下降幅度小于投资者的心理预期，而货币政策没有预期的那么宽松，这时投资者的股票投资需求会减少，引起股票价格下跌；反之，当利率实际下降幅度大于投资者的心理预期时，而货币政策比预期更加宽松，这时投资者的股票投资需求会增加，引起股票价格上涨，利率上调亦是如此。

由以上现象可以看出利率与股价反向运动是一种一般情形。但我国自1990年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立后，截至2015年末，股票市场经历的39次利息调整中，每一次利息调整后的一个交易日，上证指数10次变化方向和理论一致，与利率呈反方向变动，其余29次均呈同方向变化。特别是在2005年后，利率政策变动十分频繁。仅2007年一年中利率就上调6次，却并没有阻止强势上升的牛市，上证股指变化与利率调整方向全部相同。2008年受金融危机影响，国家为拉动内需百日内连续5次下调利率，股指变化也是有涨有跌。再到2015年，中国人民银行多次宣布调低利率及存款准备金率政策以进一步支持实体经济发展，促进结构调整并进一步降低企业融资成本，效果却差强人意。这些现象不禁再次引发人们对利率与股价间的变动关系进行思考。但可以确定的是股票市场对利率变化反应较为复杂，不是理论上的简单负相关。在这样一种问题背景下，本文将利用多因素模型理论，采用实证分析法研究利率与股票价格间的关系，验证利率调整与股价的相关性，并按股票市场板块特点分别阐述利率对股价的影响程度，以期对投资者选股及制定投资决策提供有效建议。

二、研究假设

股票的价格是判断选股决策的重要指标，因此要想研究利率调整对股票投资决策的影响，便可通过分析利率与股价变动关联度得到。从多因素角度分析，影响股票价格变动的原因是多方面的，宏观因素中的利率、汇率、经济环境以及基本面信息中的各项财务指标都能影响股价变动。其中财务指标能够从盈利能力、资产质量、偿债能力以及股本扩张能力等多个方面分别反映公司的基本面信息，是影响股票价格的重要因素，因此引入财务指标建立多因素模型分析可以更好地观察利率影响股价的程度。

假设1：利率调整与股票价格变动存在相关关系。

在金融学理论中，一般将利率看做是宏观经济的“指挥棒”，同时，股票市场又是宏观经济的重要组成部分，由此看来，利率和股票市场之间必然会存在着某种密不可分的关系。宏观经济学认为，利率决定了货币的供给与需求。市场对货币的需求通常又称作“流动偏好”，投机动机作为产生“流动偏好”的三大动机之一是指人们为了得到购买有价证券的有利机会而持有部分货币的动机，简言之就是对货币的投机性需求。因此，人们对货币的投机需求是以有价证券价格的未来不确定性为前提的，这一需求与利率成负相关关系，即利率越高，有价证券价格越低。人们如果认为有价证券价格已经低于其正常水平，预计其价格即将回升，就会见机及时买进有价证券，于是人们手中为投机需求而持有的货币量就会相应减少。相反，利率越低则有价证券价格越高，人们如果认为有价证券价格的上涨已经高于其正常水平，预计其价格即将回跌，就会见机及时售出持有的有价证券。这样，人们手中出于投机动机而持有的货币量就会增加。上述分析表明，对利率的预期是人们调整持有货币和有价证券比例的重要依据，预期利率越高，对货币的需求量越小。当利率极高时，货币需求量为零，因为人们会认为此时利率已经不可能再上升，或者说有价证券价格不可能再下降，因而将所持有的全部货币兑换为有价证券。由此我们提出假设利率调整与股票价格变动存在相关关系。

假设2：在A股市场中，利率调整对股票价格影响程度要高于公司内在价值。

在影响股市走势的诸多因素中，利率是其中比较敏感的因素，而且相比其他因素利率对股市产生的实质性影响更加深远。现代货币金融学认为利率是资金的价格，即社会资金流动的平均成本，因为资金的成本变动将会影响股市中资金的流向。当市场利率较高时，股市估值受到压抑，导致估值偏低，同时未来利率下降的概率更大，而利率降低会导致股权资产估值增加；当市场利率较低时，其股市估值就较高，未来利率只能提高，当利率提高时，股市的估值也只能下跌。在中短期内，公司内在价值指标的变化并不明显，所以利率走势就成了债券和股权资产定价最敏感的指标。由此可猜测短期内利率调整对股票价格影响程度要高于财务指标。

假设3：创业板和中小板股票对利率变动的敏感程度要高于主板市场。

创业板与主板市场相比，上市要求相对更加宽松。创业板市场的主要特点就是准入门槛低，这有利于更多有潜力的中小企业获得融资机会。在创业板上市的公司多数是新成立的高科技企业，一般成立时间较短，规模相对较小，绩效并不突出，但具有较高的成长性和较大的成长空间。中小板作为创业板的过渡，与创业板的构成相近，主要是作为主板市场的补充。根据前面分析，利率影响股票价格的作用机制主要是通过影响企业投融资成本产生替代效应实现的，因此当市场利率发生变化时，创业板和中小板市场受到的影响应高于主板市场。

三、数据来源于样本选取

本文数据取自国泰安数据库(CSMAR)，利率取全国银行间同业拆借加权平均利率，股票价格及财务指标取包含上海证券交易所和深圳证券交易所共3100家上市公司2007—2016年的A股数据，其中有1686家在主板市场上市，829家在中小板市场上市，还有585家在创业板市场上市，所搜集的数据剔除了ST企业和业务数据不健全的企业。

四、变量设计

(一)被解释变量的选取

本文采用股票的收盘价作为股票的价格(Y)。

(二)解释变量的选取

本文选用银行间同业拆借加权利率作为利率变量，选用相对价值指标、盈利能力、发展能力和偿债能力4个指标作为公司内在价值衡量指标。见表1。

表1 影响股票价格因素指标

五、模型设计与实证检验

(一)模型设计

根据研究假设，在主板、创业板和中小板中研究利率与公司内在价值的相关性并进行实证分析，通过对比这三种不同情况下的实证结果来印证预期的假设。具体将实证的过程划分为三个步骤：①运用SPSS21.0统计软件进行相关变量的描述性统计；②运用SPSS21.0统计软件检验由各变量组成的模型拟合度是否符合要求；③运用Eviews8.0统计软件对修改后的模型进行回归分析，得出各变量与因变量之间的具体线性关系。

结合前文所给出的因变量(Y)和自变量(X1～X5)，本文构建的具体模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+ε

其中：C为常数项；α1，α2，α3，α4，α5为回归系数； ε为残差项。

理论上说，在相关指标都显著为零的情况下，公司的股价也应该为零，所以在此处将残差项去掉，模型变为：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5

若是将其置于本文的研究背景下，赋予其经济学的意义，可得出如下模型：

Value=C+α1RATE+α2PE+α3ROE+α4IROBR+α5DAR

(二) 实证检验

1.全部A股Eviews回归性分析

表2 股价与影响因素回归系数表

续表

从表2的回归分析可知，模型的R2=75.2206%，Adjusted-R2=75.1966%，这一结果表明，研究中所选取的自变量对因变量的解释程度较高，且P=0.000<0.01，这说明该模型整体通过了检验，较符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=22.5388-279.7009X1+4.05*10-5X2+0.017 616X3+4.24*10-5X4-0.100 642X5

这一模型是具有经济学意义的，其验证了假设1：利率调整与股票价格变动存在相关关系。

2.主板A股数据Eviews回归性分析

表3 股价与影响因素回归系数表

从表3的回归分析可知，模型的R2=72.6767%，Adjusted-R2=72.6397%，这一结果表明，研究中所选取的自变量对因变量的解释程度高，P=0.00<0.01，这说明该模型整体通过了检验，较符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=19.849 51-272.9699X1+2.47*10-5X2+0.013 316X3+4.50*10-6X4-0.051 409X5

这一模型是具有经济学意义的。

3.创业板A股数据Eviews回归性分析

表4 股价与影响因素回归系数表

从表4的回归分析可知，模型的R2=72.75%，Adjusted-R2=72.55%，这一结果表明，研究中所选取的自变量对因变量的解释程度高，P=0.00<0.01，这说明该模型整体通过了检验，较符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=40.16363-715.6898X1+0.000 211X2+5.834 63X3+0.336 347X4-6.353 951X5

这一模型是具有经济学意义的。

4.中小板A股数据Eviews回归性分析

表5 股价与影响因素回归系数表

续表

从表5的回归分析可知，模型的R2=79.01%，Adjusted-R2=78.92%，这一结果表明，研究中所选取的自变量对因变量的解释程度高，P=0.00<0.01，这说明该模型整体通过了检验，较符合研究的要求。

故此，可以得到利率调整与股票价格变动存在相关关系模型：

Y=35.63659-493.0426X1+0.000128X2+0.143431X3+0.001515X4-1.29122X5

这一模型是具有经济学意义的。综合上述三个板块的数据验证了假设2和假设3。

六、实证结果分析

通过对全部A股、主板、创业板和中小板数据进行回归分析，结果发现四个回归模型中，股价均与利率存在显著负相关关系，与市盈率、净资产收益率、营业总收入增长率存在显著正相关关系，与资产负债率存在显著负相关关系。这说明以上因素均为影响股价波动的因子。由于股票价格是投资者做出投资决策的重要判断指标，所以这五个因素也影响投资者的投资决策。利率与其他四个选取的财务指标与股价变动均存在相关性，由此验证了假设1利率调整与股票价格变动存在相关关系。与此同时，通过对上述指标所构建的回归模型进行R2检验和F检验，结果发现，四个模型的解释度均超过70%，并顺利通过了F检验，表明方程具有分析价值。

在四个回归模型中，利率的系数绝对值均比其它自变量的绝对值大，表明在其它条件不变的情况下，利率每变动一个单位，相较其它变量变动一个单位而言对股价的影响更大，即股价波动受利率变动的敏感性更高。由此验证了假设2，在A股市场中，利率调整对股票价格影响程度要高于公司的内在价值。这是因为利率对股市的影响是十分直接的，利率在一定程度上可以反映当前的经济形势，使投资者更容易掌握市场信息，制定投资决策。因此在实际操作过程中股价对利率的敏感程度要高于公司财务信息。

从回归结果我们可以看出，在其它条件不变的情况下，主板、创业板和中小板的回归系数分别为-272.9699、-715.6898、-493.0426，利率的变动对股价变动造成的影响程度从大到小依次为创业板、中小板、主板，由此验证了假设3，创业板和中小板股票对利率变动的敏感程度要高于主板市场。这说明创业板和中小板股票更容易受到经济环境的影响和冲击，利率给出上升或者下降信号时，其股票价格波动幅度较主板市场也会更剧烈。

七、结论

通过以上研究发现利率的调整与股票价格波动存在密切相关性 ，在一定程度上对投资者制定投资策略的影响大于公司内在价值，因此建议投资者在进行股票投资决策时注意以下几个方面：

第一，密切关注利率变化。由于贷款的资金是由存款提供的，一般情况下贷款利率和存款利率是同方向变化的，因此投资者可以通过对贷款利率的变化情况推测存款利率的走向，从而制定有效的投资策略。国际市场利率水准也是判断指标之一，金钱无国界，海外利率不仅会对国内利率水平产生影响，较低的海外利率还可能吸引外资进入国内股市，拉升价格。因此，积极关注各方市场利率变化，进行合理预测，可以做到先发制人，抢先一步对股票买卖进行决策。

第二，根据利率走向判断市场动向。如果市场景气，物价上涨时，国家可以采取提高存款利率的方式吸引居民存款，以缓解市场压力。如果市场疲软，国家可以采取降低利率水平的方式刺激市场。利率就是市场经济的风向标，投资者在投资时不仅要观察利率变化，更要学会解读利率调整背后的政策意义。只有把握住市场动向，才有助于正确分析投资环境。

第三，综合市场因素制定有效投资策略。对于利率的敏感性，创业板股票价格对利率调整产生的波动最为剧烈，说明在变化的环境中，创业板股票可能带来更丰厚的收益但同时也面临着较大的风险。在这种条件下，虽然利率的上升会使股票价格出现短时间的下降，但由于整体经济环境的利好，投资者在制定投资策略时应多关注成长型股票，以期获得更多收益。反之，利率下降时，受经济环境影响投资者应制定较为保守稳健的投资策略，选取价值型股票，以规避风险将可能产生的损失降低。

1.袁春桃. 利率对我国股市波动性影响的实证研究[D].成都：西南财经大学,2013.

2.张前程. 基准利率调整与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J]. 投资研究,2014(02):22-32.

3.许志花. 浅议利率调整对我国股市的影响[J]. 现代商业,2014(32):267-268.

4.陈建宝,徐磊. 中国股票市场对利率与存款准备金调整的短期反应[J]. 数理统计与管理,2014(02):355-362.

5.汤金润. 央行降低基准利率对企业投资作用的效果分析——基于中国企业现状的研究[J]. 中国经贸导刊,2015(08):37-38.

6.王森,罗时佳. 存贷款利率差变动对投资的影响研究——基于中国2000—2014年数据的分析[J]. 金融理论与实践,2016(01):67-73.

责任编辑: 姜洪云

F830.91