孔驰

转债市场进入供销两旺的阶段，一级市场发行加速，二级市场老券也开始蠢蠢欲动促进转股。

自2月证监会出台新政限制再融资后，可转债市场供销两旺。3月便有光大转债（113011.SH）和骆驼转债（113012.SH）共计超307亿元新增转债发行。网下机构和网上投资者申购踊跃。例如，光大转债的网上中签率仅0.50%，市场预测骆驼转债中签率更是低至0.13%。

受巨无霸光大转债的快速发行和天量供给预期，转债二级市场估值受到打压。低平价转债受到的冲击尤为明显，已经有一些个券跌破面值，不少小型转债也跌至104元附近。然而，沪深转债市场并非“只见新债笑，不见老券哭”。也有一些个券开始进入触发强制赎回条款的过程中，在二级市场上表现为转债价格超过130元。

强制赎回条款是发行人为促进转股制定的条款。一般而言，由于溢价的存在，并非正股股价超过转股价就能顺利转股，只有当强制赎回条款达成后，持债人才有足够动力转股，因为在赎回日不转股的话，持仓将面临亏损。自2002年起发行的一百余只可转债中，通过达成强制赎回条款而解决转债的个券超过95%。目前沪深两市中，正在触发强制赎回条款的可转债就有歌尔转债（128009.SZ）和白云转债（110035.SH）。

歌尔转债的强制赎回条款是，在转股期内，公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。这是一个相对比较传统和易于达成的条款。

自2014年12月上市以来，歌尔转债一直是两市波动率最大的转债之一。在2015年6月19日进入转股期至今，共有三次达成该条款的机会。2015年6月19日到7月1日的八个交易日里，有6个交易日歌尔股份（002241.SZ）收盘价站上了转股价的130%。但随着股灾接踵而至，公司股价再也难以维系在阀值之上。

第二次从2015年11月20日开始站上阀值，到12月31日，在这30个交易日中，有13个交易日股价站上转股价的130%。随后遇上2016年的熔断股灾。这一次距离达成赎回条款，只差2个交易日的股价强势。

第三次是2017年3月24日，再度站上阀值。错失两次强制赎回机会后，歌尔股份似乎促进转股的意愿加强了。时间拖得越久，期权价值越低。3月22日，歌尔股份交出2016年靓丽的年报，全年净利润16.5亿元，同比增长32%，环比增长15.2%。基本每股收益1.08元，并推出10转增10派1.5的分配方案。

白云转债的强制赎回条款与歌尔转债相同，并且其正股白云机场（600004.SH）刚刚在3月24日站上强制赎回的阀值。

在强制赎回过程中，针对正股与可转债的价格关系，可以有四种风险博弈。

一是转股套利：由于股票和转债市场的参与者不同，在转股期时常出现可转债平价低于二级市场交易价格的情况，即折价。存在一定套利空间。其操作方式是盘中或临近收盘买入可转债，然后执行转股操作。第二天开盘卖出溢价的股票。但实际上，由于转股操作后的卖出只能在T+1进行，中间还有一个隔夜风險和集中套利下的筹码变现冲击风险。

二是盘中套利：原本就固定持有含可转债的正股，在盘中转债折价出现后，动态抛出正股，买入等量转股市值的可转债，并执行转股操作。这样可以降低原先正股的持股成本。风险点在于原正股持仓的价格风险。

三是强制赎回股价博弈：超过95%的可转债都以触发强制赎回条款解决转债。存续期越久，促进转股的意愿相对越大。强制赎回过程的第一个周期是连续30个交易日，当正股价格第一次站稳阀值后开始参与博弈，待其回调跌破阀值后买入，期待股价重新升回阀值之上，获得二级市场价差回报。

四是强制赎回转债博弈：这个策略与第三类相似，投资标的由正股换为转债，风险更小一点。在触发强制赎回的周期中，转债价格也将不断冲击和站稳130元以上，如果回调跌破130元，择机埋伏以博弈最终强制赎回条款的达成，获取二级市场价差收益或转股收益。

第三类和第四类博弈的最大风险点在于，正股股价的确曾经站上阀值，但强制赎回条款还是因为种种原因未能达成。比如歌尔转债的前两次尝试都失败了，目前第三次能不能成功，仍将拭目以待。