刘泽真

【摘要】本文试以万福生科为例，对比IPO造假的成本与收益，分析发行企业上市造假的动机，并从加大处罚力度、完善发行、退市制度等角度，为降低企业IPO造假概率提出建议。

【关键词】IPO造假 成本收益 万福生科

万福生科为达到创业板IPO条件，于上市前三年，合计虚增营业收入约4.6亿元、营业利润约1.1亿元。本文将以万福生科为例，试通过收益、成本两个角度，剖析企业IPO造假背后的经济原因。

一、IPO造假可能带来的收益

伪造虚假会计信息可以获得以下两处收益：一是骗取的上市筹集资金；二是上市后获得的壳资源价值。

（一）骗取的上市筹集资金

筹集资金是公司公开发行股票最直接的目的。拟公开发行股票的公司可以通过伪造交易、虚构利润，营造外部良好形象，抬高企业估值，在资本市场上筹集到更多的资金。

对于万福生科的案例来说，我们选择发行价×发行股数计算首发筹集资金数。万福生科首发以每股25元的发行价登陆创业板，发行1，700万股，募集资金为：

25元/股×1，700万股=42，500万元

（二）取得的壳资源价值

本文对壳资源价值计算进行简单处理，将“买壳费”作为拥有壳资源一方的预期收益。“买壳费”反映了购买方愿意支付的壳资源公允价值，在我国，这一费用一般在4亿元以上。

但是，万福生科案例较为特殊。2014年底前，万福生科当年已亏损逾2，700万元，面临退市风险，形势严峻。2014年底，桃源湘晖通过替万福生科清偿债务、支付原控股股东补偿费等形式，支付2.25亿元，获得万福生科3，508.77万股股份。本文认为，8，500万元不能算是桃源湘晖支付的“买壳费”，原因如下：万福生科于2013年4月23日开始停牌，停牌前一日收盘价为5.65元/股，桃源湘晖取得的股权公允价值应当以该价格为基础计算。因此，桃源湘晖支付的“买壳费”，即万福生科此时的壳资源价值应为：

1.4亿+8，500万-3，508.77万股×5.65元/股=2，675.45万元

二、IPO造假可能付出的成本

（一）虚构利润须缴纳的所得税

每虚构1元的营业利润，就需要繳纳相应税率的所得税，这是企业虚构利润造假最直接的成本。万福生科自2009年起连续三年可以享受高新技术企业所得税税收优惠政策，按15%的税率计缴企业所得税。之前年度按照25%的企业所得税税率缴纳税款。因此，万福生科2008年、2009年、2010年虚构营业利润需要多缴纳的所得税为：

2，851万元×25%+3，857万元×15%+4，590万元×15%=1，979.8万元

（二）造假被发现处以的罚金

根据证监会对万福生科的处罚决定：罚款包括对公司30万元、对董事长和财务总监各30万元，以及对其他19名高管5万元至25万元。综上，万福生科造假被处以的罚金合计为（19名高管罚金取平均值：（5+25）÷2=15万元）：

30万元+30万元×2+15万元×19=375万元

（三）赔偿投资者损失

在万福生科的案例中，保荐人平安证券出资3亿元成立投资者利益补偿专项基金，此部分资金虽然不是万福生科独立承担，但如果将发行人与保荐机构看作一个利益共同体，对于此利益共同体来说，该部分成本不容忽视。

三、IPO造假成本-收益分析

（一）分析模型

假设造假的风险收益为V，等于其造假可能带来的收益R乘以1减去造假后被处罚概率P的差，即风险收益V=R×（1-P），此处P在0-1范围内；同时，假设造假的风险成本为M，它等于造假须缴纳的所得税T加上造假可能付出的其他成本C乘以造假后被处罚概率P，即风险成本M=T+C×P，这里P与上式相同。风险收益大于风险成本，是上市公司造假最根本的动力，即V-M>0，将V=R×（1-P）和M=T+C×P代入，可以推出P<。也就是说，当上市公司造假被处罚的概率小于时，上市公司会有造假倾向。

（二）造假后被处罚概率估计

本文对比356家创业板上市公司上市前后的业绩数据，得到67家创业板企业在上市后三年平均净利润达不到上市前水平，占比18.82%、4.78%的企业，即17家，净利润下降程度达到惊人的50%以上，业绩“变脸”现象十分严重，可以怀疑其在上市之前存在盈余管理，甚至财务造假现象。

自创业板成立至今，共发生违规事件232起，其中被处以警告、罚款的企业有2家：万福生科和海联讯。综合以上信息，可以得到，创业板IPO造假后被查处惩罚的概率为：

P=2÷17=11.76%

（三）万福生科造假成本-收益分析

根据前文分析，万福生科IPO造假带来的收益R等于：42，500万元+2，675.45万元=45，175.45万元；万福生科IPO造假须缴纳的所得税为：1，979.8万元，可能付出的其他成本C等于：375万元+30，000万元=30，375万元。因此，=0.5717，远大于P（11.76%）。如果仅考虑万福生科本身付出的成本，不考虑保荐机构平安证券出资3亿元设立投资者利益补偿专项基金的成本，计算出=0.9483，更是远超P（11.76%）。综上，从成本-收益角度分析，万福生科造假动机明显。

四、政策建议

（一）加大IPO造假处罚力度

根据前文分析，我们可以明显看出，相比于，造假被查处概率P明显偏小。我国相关制度的不完善，为上市公司IPO造假提供相当大的政策缝隙可钻。中介机构帮助发行人一起造假的行为也是层出不穷。加大处罚力度，一方面提高了被查处概率P，另一方面也增加了造价成本C，使的值变小，此消彼长，从根本上改变双方博弈局面。

（二）推行IPO注册制，完善退市机制

万福生科案例中，我们计算出的壳资源价值仅为2675.45万元，这主要是由于当时万福生科面临退市危机，不能够像其他壳资源一样待价而沽。但一般情况下，壳价值会高很多，对发行企业是极大诱惑。随着注册制的到来以及退市机制的完善，更多优质企业将选择自主上市，上市公司壳资源价值将大打折扣，极大削减IPO造假的收益R，从而减小的值，使其和P的值更为接近。今后，拟上市公司在IPO造假前，将会更加认真地衡量其成本和收益。

参考文献

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