□张 强

(山西国际商务职业技术学院，山西 太原 030031)

【法学研究】

关联交易的法经济学分析

□张 强

(山西国际商务职业技术学院，山西 太原 030031)

在公司并购中，关联交易具有两面性，根据新制度经济学中的负外部性内部化、降低交易费用等理论，关联交易成为上市公司提升主营业务竞争力、提高利润的重要方式。然而由于信息不对称、会计师律师券商等中介机构缺乏独立性、关联交易违法成本极低等因素，关联交易成为上市公司逃税避税、操纵股价、勉强维持上市资格或控股股东掏空公司利益的重要手段。

关联交易;法经济学;法律规制

关联交易其本身蕴含极大的风险。上市公司与中小投资者的信息不对称、上市公司与监管部门的博弈以及监管部门与中小股东之间存在信息不对称的委托代理关系，导致上市公司实际控制人越来越倾向于通过关联交易操纵转移利润、逃税、侵害中小投资者的手段。本文将从法经济学的角度阐释分析关联交易产生及存续的原理，并结合我国上市公司关联交易的现状及法律规制情况来解析目前关联交易监管失控的原因，并从比较法的视野借鉴域外有关关联交易的法律规制，提出上市公司关联交易法律规制的完善建议。

一、定界：上市公司关联交易的法律规定

(一)基本法律的界定

2013年新《公司法》第216条通过列举将公司控股股东、董监高以及实际控制人直接或间接控制的公司均列为关联公司，并以兜底条款的方式将存在利益转移可能性的公司也囊括其中。同时由于我国国有企业改制的特殊背景，将国企之间符合上述条件的公司从关联公司定义中做特殊性的排除处理，从而便于该批国有企业达到上市要求而进入资本市场融资。

《证券法》本应对关联公司做最清晰的定义，但实际上仅规定了证券公司禁止为其关联方提供融资或担保服务。

(二)部门规章的界定

财政部出台的《企业会计准则第36号-关联方披露》也将控制和影响力作为判断是否为关联方的核心标准。

(三)证券交易所规则

《股票上市规则》首先列举了上市公司关联方中关联自然人与关联法人的范围，其次认为关联方之间的转移资源或义务的行为就构成关联交易。

《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》在《股票上市规则》列举的基础上，还增加了关联人和关联交易类型的范围：将上市公司控股子公司中10%以上股东列为关联人，关联交易类型方面，将向关联人共同投资设立的公司提供大于其股权比例的担保等变相向关联人输送上市公司利益或资源的行为，列为关联交易事项。

我国理论界对关联交易的界定存在五种主要观点：一是转移资源说[1]，也称义务说，即将关联交易界定为根据上市公司实际控制人的需求，将关联方之间的资源或义务转移的行为；二是资产转移或劳务转移说[2]，该说认为关联交易是指特定对象间资产或劳务的转移，即在转移资源说的基础上增加了转移劳务的行为；三是财产转移说[3]，该说认为关联交易是公司与关联方之间任何财产、权利或义务的转移，此说逐渐将资源义务扩大到了更广义的财产利益角度；四是利益冲突说[4]，该说指出关联交易是公司法上利益冲突交易，但关联交易实际上与利益冲突仅存在重合部分，不能全部囊括；五是权益转移说[5]，认为关联交易是关联方之间在企业组织和运营中发生的，能引起权益转移的法律效果。

笔者认为，关联交易的核心定义已经从计划经济时代的资源义务转移行为逐渐扩展到一切与利益有关的交易行为，关联交易是利用关联方之间的交易促使利润或盈余在不同关联公司间转移，从而达到逃税避税、粉饰上市公司财务报表，以维系上市资格或转移上市公司利润至控股股东的非公众公司从而谋取私利的目的。所谓的资源义务转移、资产劳务转移、财产转移、权益转移等均为关联交易达到利益转移目的的手段与方式，且上述几种方式是关联交易发生的既不充分也不必要条件，所以不能成为判断是否为关联交易的核心标准，仅能作为参考性衡量标准。

二、沿革：关联交易溯源穷流

当具有竞争性的横向企业或上下游产业链中的纵向企业整合成集团，集团公司之间就会产生关联交易，由于关联方之间信息壁垒较少，产品市场能够部分替代外部市场等优势，促使关联交易较一般交易降低了交易成本[6]。然而与交易成本相对的是代理成本，交易成本与代理成本此消彼长，呈现负相关效应，这也解释了为何股权相对集中的上市公司中，关联交易占比较大，导致关联交易成为大股东谋取私利侵害散户利益的重要方式。

中国上市公司存在大量关联交易，其中一项重要

的历史背景是中国大量上市公司拥有国有企业背景。当时国家鼓励国有企业改革，证监会在上市配额限制下优先考虑国有重点企业，导致大批国有企业争相上市。然而国有企业整体的盈利能力不佳，而证监会审批制条件下对拟上市公司的盈利能力、主营业务竞争力等都具有严格的要求，所以早期众多上市公司是通过改制或剥离国有优良资产而成。但是这种剥离是暂时的，仅是为了达到上市的门槛，大量国企上市后依旧维持大量的关联交易。

三、检视：关联交易的前世今生

学者卓敏、胡波(2001)[7]实证分析了1997-2000年4年间沪深上市公司的年报，1997年有84.6%的上市公司进行过关联交易，1998年抽样估计有80%的上市公司存在巨额关联交易；1999年和2000年上市公司关联交易依然十分严重。学者费加航(2003)[8]根据深交所2003年上市公司年报统计分析得出，2002年上市公司关联交易金额达2544.92亿，有80.78%的上市公司发生关联交易。正如学者阎岳(2004)[9]分析指出，2002年大股东及关联方占用上市公司金额总计近千亿，超过当年市场筹资总额，脱离了资本市场的规律，严重影响了上市公司的正常经营活动。

下图是截至2015年12月9日，国泰君安数据库根据中国深交所2015年的上市公司年报统计分析出的关联交易数量线性图，从中可以看出2015年深市上市公司关联交易的频率多金额大等特点。

从以上研究和数据可以看出，我国上市公司关联交易行为普遍存在且比例较高。关联交易本身的行为性质属于中性，但是由于有限理性人、机会主义以及信息不对称原理导致利益输送的关联交易日益增多，且关联交易日趋隐性化即形式非关联化，如何设计较完善的法律框架以规制不公平的关联交易成为亟待解决的问题。

四、剖析：关联交易的法经济学基础

关联交易行为的产生及存续可以通过经济学原理解释。首先，关联交易作为介于资本市场自由配置资源与企业负外部性内部化计划资源配置之间的交易类型，即使形式与实质均是公平的，也仍然需要监管部门的干预或管制；其次，在监管方面，监管部门与上市公司之间由于信息不对称，上市公司与其关联方了解关联交易价格是否公允、交易目的是否合法，交易数据是否真实等，其处于信息优势方，相应的监管者处于信息劣势方；政府与中小投资者之间的信息不对称，又导致其委托代理关系的不信任状态；中小投资者之间本应结成同盟，却因为搭便车心态不愿承担监督成本，最终通过博弈论推导出上市公司向政府监管者寻租，而监管者受贿的状态，中小投资者怠于监督。

(一)有限理性经济人

公司作为追求利润最大化的理性人，节税和合理避税成为其选择注册地址、交易模式的重要衡量指标。不同国家和地区之间的税收政策即税收优惠差异为关联交易的产生创造了条件，公司倾向于通过转移利润、并购亏损关联公司等调节盈余的非公允关联交易方式实现有效避税。如众多公司将利润转移至开曼或英属维尔京群岛的注册公司以避税，同时，在市场信息不对称的情况下，公司着眼于集团整体利益和集团风险控制，集团公司间将采取一致行动，达成合作博弈，进行关联交易，使得集团财富利益最大化。

(二)降低交易费用

新制度经济学指出，交易费用是达成交易所付出的费用，包括但不限于传播信息(如广告宣传)、公司间谈判、协商、签约以及合同执行的监督等。关联交易中，根据关联方之间的利益关系和交易惯例，关联方较一般第三方拥有对方更详细真实的信息，导致其能有效降低交易费用，如降低信息成本、监督成本、履约成本等。

(三)外部性理论

新古典经济学家马歇尔首次提出“外部经济”(Externaleconomy)与“内部经济”(Internaleconomy)的概念。外部经济是指当产业规模扩大时，随着相关企业数量的急剧增加，各企业的平均成本下降，同时随着竞争的加剧，最终使边际效益等于边际成本。之后，福利经济学代表人物庇古通过分析边际私人净产值与边际社会净产值的背离来阐释外部性，并主张“政府应当采取适当的经济政策来消除这种背离”。其后，新制度经济学的代表人物科斯认为，“当交易费用为零时外部性问题不需要政府干预，要达到资源的最优配置靠交易双方自愿协商即可，而当资源配置不合理时，市场会重新合理配置资源。但是交易费用为零仅是一种类似于‘真空’的理想状态，在交易费用大于零时，企业的意义就浮现出来，通过负外部性内部化将利润集中到公司中。”

公共产品不同于私人产品，由于其没有确切的交易市场，也没有市场机制中的价格机制将其供需逐渐调整至平衡状态，私人和企业也无法通过市场交易公共产品从而实现获利，于是丧失了提供公共产品的动机，但社会又对公共产品有强烈需求，因此政府要么自己直接生产，但政府没有专业能力生产此类信息，要么给予信息生产者补贴[10]，但信息生产者又需要监督机构保证其公示信息真实有效及时。正如关联交易的相关信息可以帮助投资人衡量公司的实际经营业绩并预判未来业绩能力，具有公共物品的属性。关联交易信息的使用者不仅有利益相关者，还包括同业竞争者等，企业有义务也有动力为利益相关者生产信息，从而促进利益相关者进行相关合作或投资，但对同业竞争者没有动力为之生产此类信息，即使是价格公允的关联交易信息，防止同业竞争者的模仿或超越行为。因此，企业披露关联交易信息初始会产生正的社会效益，但伴随着上市公司私人效益的损失，大量关联交易信息的披露可能会提高上市公司后续交易成本，上市公司作为有限理性的“经济人”在披露关联交易信息带来的私人效益小于社会效益的情况下，将不再披露关联交易信息，此时就需要证监会等监管部门强制公司完整真实及时准确地披露关联交易信息。

(四)信息不对称

上市公司关联交易中，许多公司将大量的关联交易解释为价格公允的关联交易。如果是价格公允，确实降低了交易双方的交易成本，实现互利共赢，但由于价格公允的衡量标准不确定(通常是通过会计师出具相关报告说明价格公允，但报告的科学性有待商榷)，形式公允但实质不公允的关联交易时有发生，损害以中小投资者为代表的信息劣势方的利益。

调取上市公司关联交易披露的相关文件，鲜有中介机构认定交易价格非公允。但笔者认为，正是由于如今中介机构包括券商律师会计师相对于上市公司而言处于弱势地位，其独立性实质缺失，中小投资者无法根据中介机构的评估报告判断关联交易的实质目的，仅能凭借交易是否顺利进行、重大资产重组是否经证监会无条件过会这种监管部门的结果性信息判断该关联交易是否合理。但即使是最后把关的监管部门，相对于上市公司也处于信息劣势方，模版化的反馈回复完全无法充分揭露关联交易是否公允。尤其是当上市公司将关联方隐性为形式上的非关联方进行交易时，证监会审查是否为非公允的关联交易的难度更大。关联交易价格是否公允，需要权威对立的专业机构鉴定，对于外部中小投资者而言很难依靠自己的能力判断，实际上中介机构的审核结论也难以令人相信，从而需要监管部门进行定价鉴定，给出关联交易价格符合市场定价的依据，并强制要求上市公司披露定价依据。

(五)监管部门的博弈分析

监管作为一项行政行为，其产生的基础就是对市场失灵的反应，针对关联交易尤其是非公允关联交易，监管的实质是当市场这只无形的手在资源配置调节失灵时，对市场机制进行的行政性调节。然而，由于监管部门与上市公司及公司中小投资者之间均存在信息不对称，监管成果与监管初衷相背离。

首先是监管部门与上市公司之间的博弈。监管部门与上市公司静态博弈模型中，上市公司控股股东或实际控制人出于自身利益的需要，通常会利用非公允关联交易攫取利益，但控股股东也将因此需要支付额外的成本，如向监管人员行贿，中小股东诉讼时可能承担的法律后果等。笔者通过监管部门与上市公司控股股东博弈论的四种策略分析发现，社会对监管部门的约束力度越强，激励程度越大，监管部门将会加大监管力度，对违规企业的惩罚加重，企业发生非公允关联交易的概率就越小。

其次是监管部门与中小投资者间的博弈。监管部门作为中小投资者的委托人对上市公司控股股东主导下的非公允关联交易有履行监管义务，中小投资者根据相应的收益成本比对监管部门进行激励。但由于监管部门与中小投资者之间存在信息不对称，中小投资者与监管部么也同样存在博弈，其博弈策略为中小投资者报酬的高低与监管部门是否努力监管的排列组合。分析结果表明，监管者会选择行政不作为，中小股东选择支付低报酬，类似于囚徒困境的情形发生在监管部门与中小投资者之间，所以监管部门与中小投资者之间的博弈阻碍了监管部门为保护中小投资者利益而有效监管上市公司非公允关联交易行为。

最后是中小投资者之间的博弈分析，在上市公司并购活动中，控股股东往往通过非公允关联交易侵占公司利益，实际上也是侵占小股东利益，作为理性经济人的小股东，其本身确实也应当具有监督上市公司关联交易的动机，然而也正是由于持股比例远低于大股东，造成信息严重不对称。加之小股东人数众多且无关联，小股东通过比较监督成本与收益后，倾向于搭便车，导致小股东无法形成统一战线有效监督上市公司的关联交易。

五、建言：关联交易的法律监管

(一)境外关联交易的法律监管

比较美国、欧洲各国及中国香港台湾等地区会计法、证券法等相关规定，可以发现，境外对上市公司关联方的界定采取实质重于形式的原则，只要能对上市公司的财务和经营决策产生重大影响，就认定为关联方。

在上市公司管理交易法律监管方面，境外国家采取扩大其他股东尤其是中小股东的权利的措施，如股票经理人不得代理中小股东投票，关联股东回避制度、股东派生诉讼等。境外国家证监会也督促上市公司控股股东通过撰写保证书或承诺函的形式保证关联交易的公允性。更独特的是，许多境外国家的证券交易所，如英国伦敦证券交易所就通过交易标的资产占上市公司总资产比率、交易资产占上市公司营业收入的比率、交易收益占上市公司总利润的比率、被收购公司资本占上市公司资本比率以及交易对价与上市公司市值比率这五类指标判断该关联交易的重要性，并以5%与25%为界限，将关联交易的重要性划分为三个层级。

(二)对我国关联交易法律监管建议

首先，目前我国法律对上市公司关联交易规定的法律位阶存在问题。《公司法》、《证券法》等高位阶的法律对关联交易具体界定的缺失，导致《上市公司关联交易指引》成为上市公司与中介机构解释关联交易合法性或将关联交易隐形化的重要操作准则。

其次，信息披露制度的法律规制欠缺。我国《证券法》由于制度设计简单，为上市公司及关联方规避法律提供了较大的操作空间[11]，加之实际操作中上市公司信息披露的不及时、不完整、不准确、不真实，大大增加了中小投资者的交易成本，也加大了监管部门对信息披露的监管能力的要求。

最后，我国对关联交易的法规制应坚持三个原则，即中性原则、公平和效率兼顾原则、事前监管和事后救济相结合原则。中性原则是指，关联交易本身是中性行为，其不等同于侵害公司、中小股东和债权人利益的行为，也不具有当然的违法性，价格公允的关联交易对市场和企业还具有一定的积极作用，如关联交易有利于企业之间负外部性内部化，以较低的交易成本和投资风险实现更高的交易效率和投资效益，有利于产生规模效益甚至集团，还可以帮助公司优化资源配置，提高集团整体核心市场竞争力。所以法律应当一方面保障公平的关联交易的顺利进行，另一方面能适度干预非公允的关联交易。公平与效率兼顾原则是指，上市公司关联交易本身具有积极效益，非公允关联交易导致公司、中小股东、债权人的利益受损，使得法律不得不用公平原则规制非公允关联交易。事前监管与事后救济相结合原则，关联交易的法律监管应当是全过程动态监控的过程，而不仅仅是关注事前或事后，应当通过事前审查、关联股东表决权回避和信息披露预防非公允关联交易的产生，同时利用政府审查、证监会核查、证券代表人诉讼等制度对非公允关联交易进行救济。

结语

关联交易的产生和存续有其经济学原理的支撑，如负外部性内部化、信息不对称、有限理性经济人、机会主义、博弈论等。关联交易本身是中性交易，对于公允的关联交易应当放开，对于非公允的关联交易，应当用经济学的理论进行法律规制，如提高交易成本、减少外部性内部化的程度，强化信息披露制度，完善证券代表人诉讼制度等。

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[2]郭 锋，王 坚.公司法修改纵横谈[M].北京：法律出版社，2000:270.

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[11]夏 雪.上市公司关联交易法制演变研究[D].上海：华东政法大学，2010.

(责任编辑：王战军)

Law and Economics Analysis on Connected Transaction

ZHANG Qiang

(ShanxiInternationalCommerceVocationalandTechnicalCollege,Taiyuan030031,China)

In mergers and acquisitions(M&A), connected transaction has dual characters. According to theories on internalization of negative externality in new institutional economics and reducing transaction cost, connected transaction has become an important way for listed companies to promote competitiveness on core business and increase profits. However, because of information dissymmetry, intermediary such as accountant, lawyer, stock dealer lacking independence, extremely low illegality cost in connected transaction, connected transaction has become the important means for listed companies to escape or avoid taxes, manipulate the stock, barely keep listed or hollow the company’s benefits by major stockholder.

connected transaction; law economics; legal regulation

2015-12-20

张 强(1986-)，男，山西太原人，山西国际商务职业技术学院教师。

DF411.91

A

1671-685X(2016)02-0043-05