文/巴晴 编辑/孙艳芳



离岸存款准备金制度：从欧洲美元到CNH

文/巴晴 编辑/孙艳芳

离岸人民币政策实施框架与离岸美元基本一致。在现有的清算格局下，实施离岸人民币准备金政策在控制人民币回流及对在岸市场的影响方面可以取得较好效果。

为了抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，中国人民银行2016年1月决定对离岸金融机构在境内存放的人民币存款执行正常存款准备金率。根据政策规定，征收存款准备金的账户包括：（1）境外人民币业务参加行存放境内代理行的人民币存款；（2）港澳人民币业务清算行（具体指中国银行〔香港〕和中国银行澳门分行）存放中国人民银行深圳市和珠海市中心支行清算账户的人民币存款；（3）其他人民币业务清算行存放在境内母行清算账户的人民币存款。

本文在回顾离岸美元存款准备金制度的发展历程、政策效果并总结其经验的基础上，将其与此次推出的离岸人民币CNH准备金政策进行了对比。结果表明，离岸人民币政策实施框架与离岸美元基本一致。在现有的清算格局下，离岸人民币准备金政策在控制人民币回流及对在岸市场的影响方面，可以取得较好效果。

离岸美元存准制度回顾

20世纪50年代后期至80年代，诸多重大政治经济事件成为欧洲美元市场兴起的重要推手：20世纪50年代末，前苏联获得了大量美元收入，为避免被美国政府冻结资产，遂将其存入欧洲银行，“欧洲美元”市场由此诞生；上世纪60年代，美国出现巨额国际收支逆差，持有大量美元顺差的国家，直接或间接通过本国商业银行或国际金融机构将美元收入投放到欧洲市场，为欧洲美元市场的发展提供了重要资金来源；上世纪70年代中期，国际市场石油价格大幅度提高，石油输出国组织积累的大量石油美元大量存放于欧洲市场，欧洲美元市场迎来飞速增长阶段。此后，随着美国、西欧、日本等发达国家的跨国公司为扩张其全球性业务纷纷进入欧洲美元市场，欧洲美元市场逐步发展为交易量最大、地区跨度最广的国际信贷市场。

与此同时，美国针对国际资本流动推出了《Q条例》、“利息平衡税”、“自愿限制对外信用计划”“外国直接投资限制计划”等一系列金融监管政策，导致大量美元流入欧洲市场。许多美国银行转而通过其在欧洲美元市场上的境外分支机构吸收存款，来弥补资金缺口。1966—1969年，美国银行从其境外分支机构借入的离岸美元规模迅速增长。

离岸美元的大规模回流，使美国监管机构对其可能导致的削弱国内货币调控能力和货币政策的独立性产生了担忧。为避免国内信贷对离岸市场的过分依赖，1969年美联储修改了《D条例》和《M条例》，对回流的离岸美元（包括海外分支机构在美国母行账面的存款，以及外资行从境外母行获得的欧洲美元存款）在一定基础上征收10%的存款准备金；1971年1月，又将存款准备金率进一步提高到20%，以避免大量离岸美元回流对国内货币政策有效性造成影响。随后，为了提高美国银行的国际竞争力并重新赢得欧洲货币市场的份额，美国开始逐步降低对离岸美元贷款的准备金要求（1973年，美联储货币紧缩政策有所放松，《D条例》和《M条例》对存款准备金率相应下调至8%，1974年又降低至4%），最终，通过对《D条例》和《M条例》的进一步修订，于1991年将美国境内的离岸美元准备金率降为零。

离岸美元存款准备金政策推出后，大大缓解了离岸美元回流的规模，基本实现了最初的政策目的：从1970年开始，美国银行从海外分支机构融入的欧洲美元规模逐步下降；到上世纪70年代末，甚至出现了美国银行通过海外分支机构向外输出美元资金的情况。

但另一方面，存款准备金条例的实施也在较大程度上削弱了美国银行在欧洲货币市场上的国际竞争力。存款准备金制度带来的直接后果是对受管制的本国银行形成了事实上的“准备金税”，变相增加了本国银行的美元贷款成本。以1973年8%的存款准备金率计算，欧洲美元市场上的境外银行，由于不受存款准备金的制约，提供的美元贷款成本较国内平均低约91Bps，具有较强的成本优势，导致各跨国企业更倾向于通过海外市场直接融资。这令美国银行在国际业务竞争中处于明显的劣势。这也是1980年之后美国设立国际银行设施（IBFs）的重要原因。设立IBFs离岸账户，可以规避对储备金比例及《Q条例》的约束，为外国存款户提供与欧洲美元存款相类似的优惠利息。

三点启示

首先，对于离岸美元的监管取向，美国监管政策的重点并不在于离岸市场本身的扩张与运作，而是考虑在资本自由流动情况下，欧洲美元回流对国内货币体系的影响。由于欧洲美元市场具有一定的存款创造过程，当一笔美元资金从美国转移至欧洲美元市场，并且在欧洲美元市场上进行存、贷款流转时，这笔存款可以派生出一系列欧洲美元，从而形成离岸市场上的信贷扩张。欧洲美元市场一般没有法定存款准备金要求，存款创造过程难以估计，大规模的欧洲美元回流有可能使本国市场的宏观调控复杂化，并造成离、在岸账户间因准备金率的不同形成监管套利。因此，美国货币当局采用了通过存款准备金间接影响欧洲美元的回流规模的政策，而不是对不需要管控的离岸市场美元账户或美元贷款加以直接限制，以避免对境内、外货币环境造成太大影响。

其次，簿记在海外分行的存款，是否应纳入存款准备金实施范围值得探讨。将上述存款作为政策实施对象的出发点在于，在欧洲美元业务的实际操作中，离岸银行通常会在付款承诺中注明，当由于资本管制等原因离岸机构不能履行付款义务时，其美国总行会为其进行垫付。这说明，在一定程度上，在岸账户为离岸美元账户提供了一定程度的担保。从欧元/美元的清算机制来看，当一家欧洲银行支付出一笔欧洲美元给另一家银行时，实际最终是把该银行存在美国银行里的一笔美元存款转给对方，因此，美国境内商业银行账户实际具有了为欧洲美元市场提供资金收付结算的功能。因此美国政策框架基本将这种在岸账户与离岸账户之间的清算支付关联性，作为对簿记在海外分行的美元存款征收存款准备金的主要依据。

最后，准备金政策的效果需要考虑资本管制以及各国银行监管之间的协调合作。根据利率平价理论，在跨境资本流动较为通畅的情况下，境外投资者可以通过一笔远期操作来规避存款准备金要求。比如美联储对离岸美元实施存款准备金，而对离岸日元并没有存款准备金要求，投资者因此就可以存入一笔离岸日元存款，同时卖出日元对美元远期，从而形成一笔合成美元存款。所以在仅对离岸美元征收存款准备金，而其他货币却不会受到存款准备金制约时，对离岸美元实施存款准备金政策可能并不能起到很好的效果。这需要各国银行体系之间进行更紧密的协调合作。

中美政策比较

对比中美政策，两者的实施对象和思路基本一致。就离岸人民币而言，无论是在境内代理行、境内母行或港澳清算行的存款，均可看作是海外机构在本国银行的资产摆放。根据目前离岸人民币的清算途径，不同海外银行之间相互划转人民币，基本通过清算行或境内代理行、清算行之间的账户在境内银行体系的账户实现。因此在一定程度上，在境内存放人民币存款承担了为离岸人民币提供支付清算的功能，可纳入准备金的政策管理框架。

就政策效果来看，人民币离岸存款准备金政策同样会推高离岸人民币的资金成本及利率水平。但与美国不同之处在于，美国征收准备金时，美元境外流转十分庞大，欧洲美元市场已具较大规模，因此有相当部分的离岸美元存款转移至不受美国监管的其他欧洲银行，以规避准备金税，导致美国银行体系与离岸银行之间曾出现一定的成本差距。但从人民币情况来看，由于人民币的离岸运作和境外贷款需求相对较小，大多数离岸人民币资产主要存放于清算行或境内代理行，基本上都处在存款准备金政策的影响范围内，因而不易于出现像离岸美元那样不同市场缴纳存款准备金存有差距的情况。

另外，离岸人民币也不大会出现以合成人民币存款方式来规避准备金政策的情况。由于资本管制的存在，CNH与CNY市场较为分割，境外投资者不易于通过远期操作形成合成人民币存款，这使人民币存款准备金政策效果获得了一定保证。

总体来看，人民币存款准备金政策在控制离岸人民币回流及对在岸市场的影响方面，可以取得更好的效果。美元准备金政策的诞生背景在于，离岸美元已形成较大幅度的离岸货币创造，流通量难以估计，大规模回流又增加了境内货币政策的复杂性，加之离岸市场使用了合成美元存款等形式，美元存款准备金政策的效果并不明显。相比之下，离岸人民币存款派生的规模不大，境内外循环模式也相对简单，大部分人民币流出境外后，又以存放在境内形式直接回到境内，整个过程中并没有产生太多额外人民币流动性，货币创造有限。根据现有的清算格局，准备金政策基本上可将大部分离岸人民币纳入到调控当中，为调节境外市场的资金流转及对境内市场的回流规模提供了有利工具。

作者系中国银行（香港）经济研究员