徐光远 焦 颖 何 杰

(云南大学 经济学院，云南 昆明 650091；昆明学院，云南 昆明 650214)



·财政金融研究(学术主持人：曹廷求)·

我国宏观经济市场风险对REITs抗风险能力的影响

徐光远 焦 颖 何 杰

(云南大学 经济学院，云南 昆明 650091；昆明学院，云南 昆明 650214)

房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产信托投资基金具有风险小、回报率高等投资优势，近年来成为各国房地产金融市场的热门融资工具之一。截止目前，港股中共有5支针对大陆房地产为投资标的的REITs。通过对这5支以大陆房地产为投资标的的港股REITs进行研究，探讨我国宏观经济市场风险对这5支REITs抗风险能力的影响，可以为在我国大陆地区推广REITs提供风险管控的依据。研究证明，REITs具有良好的抗风险性能和保值特性，是一个相对稳健的投资工具；REITs的盈利水平对宏观经济市场风险敏感；REITs基本不受通货膨胀风险因素的影响，具有一定的保值性；REITs的经营管理者需要提高对REITs的风险管理意识和水平，在宏观经济波动时应采取相对稳健的投融资策略。

房地产信托投资基金；宏观经济；市场风险；投资工具

一、引言

我国房地产市场在经历了过去十数年的总量供给不足之后，目前已经转变为结构性供给过剩。而且“大批房企频现资金链危机，而中小投资者的资金缺乏投资渠道，也难以投到地产项目”。*赖诗攀 ：《中国房地产政策十年变迁研究》，《华侨大学学报》(哲社版)2015年第1期。如何促进我国房地产业的健康发展，如何寻找适合我国房地产业发展的投资工具，一直是业内人士关注的问题。起源于美国金融市场的房地产信托投资基金(简称REITs)，以其风险小、回报率高的投资优势，近年来成为各国房地产市场的热门融资工具之一，在我国房地产市场也得到了有益的实践。房地产信托投资基金是房地产证券化的重要手段，而房地产证券化，就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

房地产信托投资基金对于我国还是一种新型的投资工具，它不仅可以为房地产行业提供新的融资渠道、促进房地产行业的不断发展，而且可以降低商业银行和房地产业的潜在风险，同时为投资者提供风险相对较小、收益较为稳定的投资工具。房地产信托投资基金的具体运作，是由基金公司或其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，从而将个人及机构投资者的资金集中起来，委托专业受托机构管理基金资产，并由专业投资机构作出投资决策，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资，以此取得收益和资本增值，并将获得的收益按照份额分配给投资者。*毛志荣 ：《房地产投资信托基金研究》，深圳证券交易所综合研究所2004年深证综研字第0089号。就国际经验来看，REITs一般具有长期回报率高、流动性和抗风险性强等投资优势。*王秀玲 ：《引入房地产投资信托基金对我国房地产市场影响分析》，《价格理论与实践》2007年第7期。2005年，第一支以中国大陆房地产为投资标的的REITs在香港上市，即显示出较高的投资价值，而且回报率也高于其他同类投资品。截止目前，港股中共有5支针对大陆房地产为投资标的的REITs。本文拟通过对这5支以大陆房地产为投资标的的港股REITs进行研究，探讨我国宏观经济市场风险对这5支REITs抗风险能力的影响，并以此为在我国大陆地区推广REITs提供风险管控的依据。

二、宏观经济市场风险对REITs影响的机理分析

根据巴塞尔委员会、证券委员会国际组织等组织和机构对市场风险的定义，可以发现主流观点对于市场风险来源的界定比较接近。因此，本文将宏观经济市场风险对REITs的影响分为宏观经济波动的影响、利率风险的影响、通货膨胀的影响和股市波动的影响。

(一)宏观经济市场风险对REITs的影响

1.宏观经济波动对REITs的影响。根据经济周期的相关理论以及各国发展的实践经验，市场经济中各国的宏观经济走势一定会出现周期性的变动情况，这种波动性的特点也就形成了宏观经济风险的来源。证券市场和房地产市场都是国民经济的晴雨表，对于宏观经济的变化十分敏感。作为房地产证券化产物的REITs，其实体资产属于房地产业，同时以金融市场为二级平台，因此非常容易受到宏观经济波动的影响。宏观经济上行时，绝大多数行业会迎来一个发展良机，REITs所属收益性房地产的出租率和租金会随之上升，REITs的收入和利润会得到提升。宏观经济下行时，REITs所属的商业物业会出现出租率下降、空置率上升等情况，REITs也会相应的出现经营困难。

2.利率风险对REITs的影响。美国投资专家拉尔夫L.布洛克在《房地产投资信托》一书中曾指出，房地产泡沫导致的租赁空间过多和利率的不断上涨，是所有房地产投资信托都必须面对的风险。*Ralph L.Bloch. REITs：Investing In REITs，北京：机械工业出版社2014年版。从其他国家的经验来看，当利率上升时，投资者会升高利润率的预期，而REITs提供的收益率是相对稳定的，这就会降低REITs对于投资者的吸引力。而且，部分投资者还会投资于其他的金融资产，这样就会减少REITs的资本量，也会给REITs基金价值造成一定的负面影响。因此，REITs会考虑运用利率的金融衍生物对市场风险进行对冲，以减少这方面的损失。当利率下降时，理性投资人会选择REITs作为投资工具，对REITs产生正面积极的影响。一方面会有一部分低风险需求资金投资于REITs；另一方面，由于REITs持有资本量的增加，有利于进一步扩展投资计划从而降低REITs的融资成本。

3.通货膨胀对REITs的影响。通货膨胀现象一直是世界各国从业者、学者和政府关注的重要经济问题，因为，通货膨胀过高会间接地提升社会成本。从理论上讲，通货膨胀会对REITs产生负面的影响。通货膨胀发生时，一方面作为投资工具的REITs与其他的金融机构一样都会受到通货膨胀的影响，投资者会将更多的通货转到实际的资源上去；另一方面，REITs房地产经营的相关收支平衡会受到很大的影响，由于收益性房地产的租约属于长期租约，签订的租金不会发生改变，而其他方面的支出可能随着货币政策的调整而发生改变，在收入不变的情况下，支出会出现改变，而这将增加REITs的运营难度。

4.股市波动对REITs的影响。在各种类型金融机构的风险管理业务中，股市波动都具有极其重要的位置。对比于其他类型的市场风险来讲，股市趋势风险对于REITs的作用机制更加直接，也是影响REITs波动的根本原因之一。在过去的几十年里，世界各地的股票市场都取得了比较好的发展，一方面股票市场增加了金融业和其他产业的联系；另一方面，股票市场提高了相关产业投融资的效率。但是，股市波动具有不确定性的特点，股票市场的不确定性也是金融风险的来源之一。由于公开上市的REITs处于股票市场之中，因此整体股市的涨跌趋势也会作用于REITs并在股票市场上得到反映。

(二)研究方案

1.研究方法。本文采用向量自回归模型(Vector Autoregression,VAR)研究宏观经济波动对REITs的影响。向量自回归模型(VAR模型)1980年由克里斯托弗·西姆斯(Christopher?Sims)首先在实证中使用。该模型是将所有变量视作整体来研究各变量之间的关系，因此也常被用于时间序列数据的预测和随机扰动因素对各变量冲击的动态预测，在宏观经济学领域中，较多用于研究外部因素的冲击影响。*高铁梅 ：《计量经济分析方法与建模》北京：清华大学出版社2011年版。

2.研究对象。截止2015年12月，在香港上市的REITs共有11支。本文剔除在香港上市的REITs中不以中国大陆房地产为投资标的的6支基金，只以其他5支以大陆房地产为投资标的的基金，即越秀、汇贤、睿富、开元、春泉等REITs为研究对象。

3.指标选择。综合巴塞尔委员会、证券委员会国际组织和中国银监会对市场风险的定义，本文中的宏观经济市场风险包括宏观经济波动、利率波动、通货膨胀和股市波动等四个影响因素。以工业增加值增长率季度数据作为宏观经济波动因素，由IND表示；以三年期国债利率代表无风险利率，来描述利率波动因素，用R0表示；以CPI月度数据作为通货膨胀的风险因素，用CPI表示；以上证指数日收益率作为股市波动因素，用RM表示。香港地区官方公布的REITs指数，是包括所有在香港股市上市的房地产投资信托基金的数据，而本文的研究对象只针对收益来自大陆房地产项目的REITs。基于此，本文借鉴北京大学雎岚博士(2015)的方法，构造适合本研究目的的REITs指数。本文的REITs指数只包括2005年12月至2014年12月在香港上市的5支REITs，代表房地产投资信托基金的收益情况，以RT表示。具体处理方法为采用加权平均法计算REITs平均价格P：

其中，i表示REITs编号，p为每只REITs的每日收盘价，x为该REITs的股数。利用REITs平均价格P，构造REITs的收益率γt=lnPt-lnPt-1，γt为本文使用的REITs指数。

4.时间划分。本文选取2005年12月至2014年12月的数据。首先，之所以选择2005年12月至2014年12月这10年时间，是因为第一支针对大陆房地产的REITs——越秀房地产投资信托基金，是2005年12月21日在香港上市的。越秀REITs的在港上市标志着中国大陆REITs从无到有进入了一个新的历史阶段，也为房地产企业创新融资方式提供了良好的示范作用。其次，2005-2014年的时间跨度基本覆盖了一个完整的经济周期，能够反映各项具体指标变化的完整信息。再次，在2005-2014的这10年中，对我国宏观经济影响最大的莫过于2008年美国次贷危机的蔓延。中国经济与世界经济的联系日益密切，中美经济依存度较高，由次贷危机而引致的国际金融危机对我国造成了较大的冲击，主要表现为：外部需求明显下降，部分行业产能过剩，企业经营困难，城镇失业人员增多，经济增长下行的压力明显加大。为了进一步探究国际金融危机前后，越秀等5支REITs受宏观经济市场风险影响的差别，本研究将时间再分为两个时段：第一阶段2006年初至2008年底；第二阶段2009年初至2014年底。

三、实证分析

(一)描述性统计分析

对影响发行REITS产品的宏观经济因素进行描述性统计：第一，从描述中国宏观经济波动情况的工业增长变化来看，2006-2008年上半年，工业增长情况基本较为稳定，至2008年下半年基本面出现急剧下滑，2009年达到最低值后反弹，且反弹后基本面逐渐稳定走好。这段时间的大幅度下滑和回升，是由于2008年国际金融危机的爆发和我国中央政府救市措施的及时，使得2008-2010年工业增长出现“U”型走势。具体来看，金融危机一方面从国际贸易传导渠道对中国经济产生影响，美国、欧洲和日本占中国总出口的40%以上，这些国家的进口需求受金融危机影响而疲软，导致我国出口大幅萎缩，企业盈利能力下降，出口导向型行业的投资热情和就业情况低迷。另一方面，金融危机也通过汇率、价格对我国实体经济产生影响，进而再对金融体系的资产负债和利润率产生影响。

第二，从无风险利率上看，3年期国债收益率在2008年末至2009年中旬，发生了大幅度的连续下滑，说明2008年由次贷危机引发的金融危机对无风险收益市场的影响较大。2010年后，3年期国债收益率虽然略有起伏，但总体上走势已趋于稳步上升。具体来看，2006-2008年的多次加息，主要是由于国内宏观经济较快的发展势头，以及国际环境趋于复杂的背景，人民银行为贯彻从紧的货币政策而选择多次加息，以防止经济增长由偏快转为过热，同时防止物价由结构性上涨演变为通货膨胀。2009年金融危机后，除美国以降息来挽救国内经济以外，大多数国家都采取了加息来应对经济基本面增长造成的通货膨胀升温。我国在2010-2014年期间多次加息，使得中国经济在金融危机后开启了复苏之路，随之而来的还有高通胀的威胁，尤其是2010年11月高达5.1%的CPI，让通胀再次回到公众视野。进一步观察，此次通胀的推动力量主要是由食品价格的上涨逐渐蔓延到其他商品，且国际价格上涨所形成的输入型通胀和工资上涨所形成的“工资——物价螺旋”也进一步推动了通胀。

第三，从通货膨胀的走势来看，在整个研究期内，通货膨胀的波动幅度较大。CPI从2006年开始出现快速回升，2008年物价出现高位运行后迅速下降，2009年末触底后物价开始出现回升，直到2011年后物价才开始下行并平稳波动。CPI在金融危机时的变化，究其原因，是因为2008年11月，我国货币政策从“从紧”转变为“适度宽松”，财政政策的定位从“稳健”转为“积极”。在一系列重大调整的背景下，CPI发生了结构性突变。一方面由于乘数效应的影响，导致积极的财政政策增加了社会总需求，进而加剧了通胀压力。另一方面，适度宽松的货币政策以利率和信贷为传导途径对通胀产生影响。此外，由于金融危机爆发后美元大幅贬值和过剩的流动性，国际资本通过对冲基金进入矿产品、金属、国际石油等大宗商品市场，最终将物价上涨压力传递到各个行业。

第四，从上证指数日收益率10年的波动情况看，前5年的波动幅度大于后5年的波动幅度，尤其是2008年、2009年的波动幅度大、频率高，这是因为，我国金融市场的稳定性受到美国金融危机的影响，而2010年之后，上证指数连续5年波动幅度减缓。2008年的国际金融危机对于全球股票市场来说，无疑都是一场灾难，它对中国股市的传染途径有三个：第一是通过实体经济，危机导致的全球经济衰退和需求下降，使得中国出口形势恶化、企业经营出现困境，最终影响到股票市场；二是通过短期资本流动，金融危机引发的我国市场中国际游资的流动，进而通过市场参与者的心理预期和资金供给对我国股票市场产生影响；三是通过国际市场传导，即美国股票市场的波动对我国股票市场产生影响。

最后，本文构造的REITs指数在2008年、2009年也出现了波动幅度大、频度高的特点，2010年后也有小幅度波动。而对比上证指数和REITs指数波动图可以发现，REITs波动幅度和频度都小于上证指数。这说明，相对于我国A股市场，REITs的投资收益更加稳定。

(二)平稳性检验

由于大多数金融时间序列是非平稳的，导致建模结果无效，因此在进行时间序列分析时，需要对时间序列的平稳性进行检验。本文采用ADF检验对IND、CPI、RM、RT和REITs指数进行整体上的平稳性检验。对不平稳的序列进行差分运算，得到具有平稳性的序列。

对工业增加值增长率、CPI、无风险利率进行单位根检验，检验结果表明，原始序列的ADF统计量P值都大于0.05的显著水平，即原始序列不平稳。进一步，对这三个指标的一阶差分进行单位根检验，再进行单位根检验，结果显示ADF统计量的P值均小于0.05的显著水平，可以拒绝原假设，说明工业增加值增长率、CPI、无风险利率在一阶差分后，序列平稳。对上证指数和REITs指数进行单位根检验，检验结果表明，ADF统计量的P值小于0.05的显著水平，因此原始序列平稳。

(三)协整检验

在对时间序列进行分析时，要求序列具有稳定性，协整检验可研究变量之间的稳定性。本文采用Johansen协整检验法，对四组变量和RT分别进行协整关系的检验。存在协整关系，即工业增加值增长率(IND)、通货膨胀率(CPI)、无风险利率(R0)、汇率(RM)与REITs指数(RT)之间分别存在稳定的关系，它们的变化受到这种关系的制约。协整检验结果显示，CPI和RT、IND和RT、R0和RT的原假设P值都小于0.001，拒绝原假设，则这三对关系都有一个协整关系。而RM和RT之间，通过协整检验发现对应的原假设，备择假设的P值小于0.001，则至少有两个协整关系。

(四)Granger因果检验

协整检验是对时间序列中是否存在长期均衡关系进行的变量趋势分析。但是，存在长期均衡关系并不一定代表它们同时存在着因果关系，需要再次对时间序列进行Granger因果检验，分析它们是否存在着因果关系。通过验证发现：首先IND、R0、RM都是RT的格兰杰因，在10%的显著性水平下，CPI也是RT的因。同时，其他变量之间也存在着因果关系，即IDN是CPI的格兰杰因，RT是RM的格兰杰因，RM是CPI的互为格兰杰因果关系，RM也是R0的互为格兰杰因果关系。这些变量所代表的宏观经济因素本身存在一定的相关性，所以会存在一定的替代作用，这导致在后续的VAR建模中，不是所有的变量都显著。

(五)国际金融危机前VAR模型构建

本研究将2006年初至2008年底作为国际金融危机前的研究时段，并对其进行VAR模型构建。

1.滞后阶数确认。

由于需要通过VAR模型来研究变量之间的变化关系，以及变量在时间序列层面的关系，所以我们在研究VAR模型前，需要对滞后阶数进行确认。

表1 滞后阶数表

表1显示，最佳的滞后阶数为1，因此本研究在金融危机前后，分别构建滞后阶数为1阶的VAR模型。

2.VAR模型的构建。

构建国际金融危机前的VAR模型，通过对VAR模型的分析发现，对于REITs的收益率RT而言，其主要受到上个月工业增加值(IND)的影响，以及受到上个月REITs的影响。根据模型结果，可以得到估计方程，通过估计方程定量研究宏观因素对RT的影响程度和方向。估计方程如下：

RT=0.00015*CPI(-1)+0.00171*IND(-1)+0.00573*RM(-1)

+0.07663*RT(-1)-0.00021*R0(-1)-0.03963

3.脉冲响应分析。

脉冲响应分析的实证操作主要是研究当收到来自外生变量的一个正的冲击的时候，本变量所做出的反应。类似的，本研究分别用五个变量对REITs进行了脉冲响应操作并进行了观测。

图1 脉冲响应图

从图1脉冲响应图分析来看，对比发现REITs受到自身的影响最大，当给RT一个正向冲击时，对应的RT会产生2期的影响，当3期过后，该影响会逐渐减弱到0。在第1、2期，REITs对自身的影响为正，且影响较大，但逐渐减弱，指导第3期后基本为零。说明REITs的表现对后两期的自身走势影响较大，当REITs表现良好，之后两期也会拉动自身上涨；对REITs走势影响次之的是IND，即宏观经济形势，该影响只有2期的影响，且影响路径为正，之后逐渐减弱。这说明，对REITs的影响主要集中在前两期，当宏观经济形势走势良好时，REITs的表现受其影响而上涨，其他因素的冲击对REITs的影响不显著。

4.方差分解。

本研究通过方差分解来检验每单位外生变量的冲击对研究对象变化的贡献程度，即检验五个变量的冲击对RT变化的贡献程度。根据方差分解的情况看，REITs受到自身的影响占比最大，达到96%，而受到宏观经济形势的影响只有3%，十分微弱。以上分析说明，在国际金融危机前，REITs的变化主要是受房地产投资信托基金本身经营情况的影响，即与标的资产、基金管理方、房地产企业本身经营水平的情况息息相关。而以我国大陆房地产物业为投资标的的这些REITs，具有抗风险和抗通胀的特点，是比较稳健的投资工具。

(六)国际金融危机后VAR模型构建

本研究将2009年初至2014年底作为国际金融危机后的研究时段，并进行VAR模型构建。

1.VAR模型构建。

构建国际金融危机后的VAR模型，通过模型分析我们发现，对于REITs的收益率RT而言，其受到上个月通胀指数(CPI)的影响，还受到上个月工业增加值(IND)的影响。针对模型的结果，可以得到如下的估计方程：

RT=-0.000634129379445*CPI(-1)+0.000354146201333*IND(-1)-0.01205*RM(-1)+0.03834*RT(-1)-0.00034*R0(-1)+0.06346

2.脉冲响应分析。

图2 脉冲响应分析图

图2结果显示，REITs受到自身的影响最大，当给RT一个正向冲击时，对应的RT会产生2期的影响，当3期过后，该影响会逐渐减弱到0。这说明，REITs的表现对后两期的自身走势影响较大，当REITs表现良好，之后的两期也会拉动自身上涨。对REITs影响次之的是IND，即宏观经济形势，该影响只有2期的影响，且影响路径为正，后续逐渐减弱。这说明，宏观经济形势对REITs的影响主要集中在前两期，当经济发展良好时，REITs表现受其影响而上涨，其他冲击对RETIEs的影响则不显著。需要说明的是，该结果与国际金融危机前基本一致。

3.方差分解。

根据方差分解情况看，RT受到自身的影响占比最大，比例高达90%，而来自宏观经济形势的影响仅为10%；REITs受到自身的影响占比也最大，达到89%，而来自宏观经济形势的影响相对于国际金融危机前也更多了，达到10%。在Granger因果检验的结果中显示，宏观经济市场风险的四个因素之间存在格兰杰因果关系，在实际情况中，也会有相互影响的情况，因此会出现一定的替代作用，但不是所有因素都十分显著。

四、结论

本文以2008年国际金融危机为时间节点，通过构建VAR模型，对5支以大陆房地产为投资标的的港股房地产信托投资基金进行研究，探讨我国宏观经济市场风险对这5支REITs抗风险能力的影响。

主要结论：第一，根据REITs变化贡献度的分析发现，REITs主要受自身影响最大，达到90%以上，其受宏观经济波动的影响较弱，大约在3%-10%左右。对比美国的REITs，情况也十分相似。美国REITs的走势受其自身影响也最大，受美国宏观经济波动的影响也较弱，而与其他宏观经济中的市场风险关系不大。本研究以我国的数据证明，REITs具有良好的抗风险性能和保值特性，是一个相对稳健的投资工具。第二，国际金融危机前后，REITs受宏观经济形势的影响有所增强，从原来的3%增加到10%左右，受自身影响略有下降，从96%下降到90%。这说明，国际金融危机后，在国内外复杂的经济形势中，REITs的盈利水平受到了影响，对宏观经济市场风险更加敏感了。这是因为，REITs所属的房地产物业需求受金融危机影响而有所下降，导致租金标准和出租率同时下滑，逐渐形成供给大于需求的局面，对REITs盈利水平形成负面影响。第三，REITs基本不受通货膨胀风险因素的影响，这一结论也进一步证明了REITs的抗通胀性能较好，具有一定的保值性。第四，由于REITs在国际金融危机后的盈利水平对宏观经济的波动更加敏感，因此REITs的经营管理者需要提高对REITs的风险管理意识和水平，在宏观经济波动时应采取相对稳健的投融资策略，比如更多的了解国家的宏观经济政策，缩减不必要的投资行为，避免扩大投资规模或采用谨慎的融资手段等。

(责任编辑：栾晓平)

2016-08-29

徐光远，男，云南大学经济学院教授、博士生导师。 焦 颖，女，云南大学经济学院博士研究生、昆明学院教师。 何 杰，女，昆明学院社会管理学院副教授。

F830

A

1003-4145[2016]12-0102-06