文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

需求转弱遇上英国脱欧再生铜企业面临新考验

文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

随着一季度经济短周期企稳回升的势头在二季度消退之后，国内铜消费进入季节性消费淡季。这叠加5月份开始的房地产投资和基建投资放缓，一季度对经济回升的双驱动逐渐熄火，对于国内铜市场而言是极为不利的消息。

在5月份经济各项指标回落之际，英国脱欧在全球金融市场掀起新一轮波澜，逆全球化的势头明显。这都意味着全球经济复苏乏力情况下，各国从“做大蛋糕”的无力到积极寻求更加有力的“分蛋糕”活动中。

自2008年金融危机之后，全球各国中央银行都在竭力进行着量化宽松的货币政策，有的国家甚至已经进入到了负利率的时代，应该说中央银行在这一轮经济危机的处置过程中、在促进经济发展的过程当中、都尽到了自己最大的努力。

但是，客观的情况让我们看到，并不是信用扩张得很多了，经济就能够发展，货币只是经济发展的一个条件。货币和金融只是为了经济服务的一个工具，如果实体经济自身的结构和发展处于困难的状况，光靠印钞票、扩展信用是不解决问题的。

现在央行宽松的货币政策效率是在递减的。充裕的流动性没有进入实体经济，在一段时间内暂时没有推动物价，但是助涨资产价格泡沫。自2015年下半年开始，全球金融资产高估值和高泡沫导致高收益资产荒，这意味着实体面临滞胀的风险。

与此同时，英国脱欧意味着全球经济和国际贸易面临洗牌，中国经济在转型中面临更加复杂的国际形势，铜的内需和外需不确定性加大。这就需要再生铜企业加快转型步伐，提高产品附加值和差异化产品。不然经济停滞的浪潮可能导致企业随时面临经营风险。

一、英国脱欧是全球性的，负面冲击深远

6月24日，英国脱欧公投结果显示英国支持脱欧获胜，因此这对于未来全球经济、政治和贸易格局产生深远影响，对于大宗商品而言，也可能产生新的变数，从中短期来看吃利空的，长期来看利多利空还有待观察。

首先，商品需求遭遇新的挫折和挑战，原因在于英国脱欧对全球经济的冲击极大。

对英国本身而言，一方面贸易会遭遇巨大的挫折，欧盟是英国的第一大出口目的经济体，占英国出口总额的46.9%，美国和中国仅占11.9%和5.1%。同时欧盟也是英国第一大进口来源经济体，占英国进口总额的52.3%。

虽然真正脱欧至少还需要两年，但是跨国公司、贸易公司对于英镑和欧元的担忧，以及未来贸易协定谈判的不确定性会影响贸易信心，英镑的贬值压力也会导致国际资本的流出；另一方面英国获得外部投资受影响，2015 年4 季度同比增长2.96%，脱欧可能会使英国投资重陷低迷。乐观情形下导致2.2%的GDP 损失，悲观情形下损失可达6.3～9.5%。

另外，英国是欧盟中经济体量较大的国家，英国GDP 占欧盟的17.56%，仅次于德国，英国脱欧之后可能导致欧盟进出口贸易受冲击，外汇贬值，投资活动下降。并且从贸易、金融市场、国际资本流动和金融市场来看，英国脱欧对全球经济都有很大的影响。

其次，避险情绪大增，风险资产中短期遭遇抛售。英国退欧是全球性而非区域性的风险事件。

从大类资产的表现来看，与希腊危机和苏格兰公投等事件不同，英国退欧风险带来的全球冲击更强，其他地区的风险资产也受到显著影响，显示资本市场认为这是一个全球性事件而非区域性风险。

未来一段时间黄金和欧美国债会因避险需求而持续上涨，其他商品可能面临抛售的压力。6月24日，黄金期货价格一度涨破每盎司1350美元，单日涨幅一度逼近每盎司100美元，收报每盎司1322.40美元，收盘价创2014年7月以来新高。欧洲边缘国家希腊、西班牙和意大利的10年期国债收益率均创新高，英国、德国、日本10年期国债收益率均创历史新低，美国多个期限的国债收益率跌至年内新低，10年期国债收益率跌破1.5%。

再次，美联储加息概率继续下降，7月份基本上没有加息的可能，英国会再度宽松。

不过，基于全球宽松货币政策已经达到极致（欧、日等国家已经实施负利率），因此未来货币持续时间延长会加剧金融市场风险和资产价格泡沫破灭的风险，除贵金属外风险类大宗商品很难从延长的货币宽松中受益。

短期来看，避险资产将大幅上升，全球商品需求因英国脱欧对英国和全球经济冲击而面临新一轮萎缩的风险。英国退欧是全球性而非区域性的风险事件。

从大类资产的表现来看，与希腊危机和苏格兰公投等事件不同，英国退欧风险带来的全球冲击更强，大宗商品中短期遭遇抛售是难免的。但是随着过度恐慌缓解以及各国政府央行的将冲击控制在一定范围，经过一波抛售后商品跌势会逐渐放缓。

长期来看，英国脱欧会引发全球化逆势浪潮，欧洲可能面临更多的分裂的风险，全球贸易壁垒可能会加大。另外各国货币战会此起彼伏，引发金融市场风险。全球经济复苏会越发暗淡。尤其是英国脱欧后各种贸易协议的重新签订需要博弈，如果贸易协定在较短时间内顺利签订，那么全球经济和贸易再平衡完成对经济冲击较小，但是如果长时间扯皮会引发潜在的各型风险。当然，并不排除由于大规模经济动荡，引发英国再次公投继续留在欧盟的可能性。

总之，英国脱欧对全球经济的冲击是持续性的、深远的，并非短期因素，商品市场熊市周期再度延长。

二、中国经济面临诸多风险点

经济结构问题还很突出：一方面，旧的问题尚未结局，如产能过剩还在持续、去产能相对缓慢。以钢铁行业为例，中国当前行业的收缩程度仅相当于日本1982～1983年产业转型的早期阶段；另一方面新的问题不断出现，如房地产非理性繁荣不仅使得去库存目标偏离，而且还对消费行情起到挤出效应，对其他行业资源分配也起到挤出效应。

货币持续宽松，对经济刺激效果边际递减，反而带来潜在的隐患：一方面刺激房地产行业加杠杆，加剧泡沫破灭的风险；另一方面，由于直接融资规模占比偏小，依靠信贷等实施的债务扩张，导致企业债务过高和杠杆过大的风险加剧，不利于产能出清和经济转型，反而会加剧金融市场风险。

另外，需要关注的是全球货币宽松达到极致，超过8年的大金融周期大概率不得不结束，意味着自2008年金融危机之后，以低利率为定价参数的资产价格面临重估，很大概率是货币宽松结束引发风险资产价格下行风险大于上行风险。

1、确定性事件：去库存长，补库存短

得出这样结论的第一个依据是：中国经济增长不大可能再次加速。5月6日出版的人民日报在头版转二版刊登了权威人士专访《开局首季问大势》，权威人士指出，要坚持实行积极的财政政策和稳健的货币政策，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。

第二个依据是， 2015年四季度至2016年一季度超预期宽松货币政策和积极的财政政策边际效应下降，使得基建和地产对经济托底越发吃力。数据显示，1～5月城镇固定资产投资同比9.6%，低于1～4月份0.9%。1～5月全国房地产开发投资同比增长7.0%，较1～4月份回落0.2%。

图1：固定资产投资和房地产投资完成额累计同比

2、不确定风险：金融系统风险攀升

从当前货币政策、流动性和资产价格来看，自2015年货币转向宽松，尤其是一季度超预期宽松导致大量流动性沉淀在金融系统，充裕的流动性因实体投资回报率低下而金融资产通过加杠杆收益率可观。

数据显示，中国1～5月新增贷款和新增债券融资规模占整个社融规模的85%以上，非金融企业股票融资占比仅仅为6%，表明整个社会的负债水平还在持续上升。这种融资结构一方面提升整个社会杠杆率，容易凝聚更高的金融风险，另一方面制造了债券和楼市资产价格泡沫。当前货币乘数显著攀升至创纪录的高点5.24（前值5.17），5月M2同比增长11.8%，而基础货币同比下降3%，货币乘数效应放大是广义货币扩张的主要动力。

鉴于充裕的流动性沉淀在银行等金融系统中、并没有实现“脱实向虚”，下半年中国经济可能存在三个潜在的路：

一是基建对经济继续托底，地产没有那么快进入深度调整，经济温和下滑；

二是民间投资持续下降，货币政策被迫不得不加码宽松，这可能刺激通胀大幅回升，但经济增长继续减速，从而出现滞涨；

三是全球大金融周期结束，货币政策不再加码宽松或者被迫收缩，中国楼市和全球债市急剧动荡，甚至出现崩溃式下跌，资产价格泡沫破灭。

3、滞胀风险上升

滞胀，即停滞性通货膨胀（stagflation），简称滞胀或停滞性通胀，在经济学、特别是宏观经济学中，特指经济停滞（stagnation）、失业及通货膨胀（inflation）同时持续高涨的经济现象。

正常情况下，一个经济体在物价上涨时的表现往往为经济繁荣、失业率下降，而在经济衰退时则表现为物价下跌。因此，滞胀可以说是一种不正常的经济现象。

三、再生铜原材料进口继续下滑，需求则无亮点

1、废铜进口继续下滑

国家海关总署公布的数据显示，2016年5月份，中国废杂铜进口较去年同期下降4.41%，降至272212吨。废杂铜进口在截至5月份的2016年除了3月份出现短暂的正增长之外，其他月份都是负增长，只不过负增长势头有所放缓。而2016年1～5月份中国废杂铜累计进口较去年同期下降6.51%，降至1285897吨。

图2：中国废杂铜进口

2、需求较一季度明显走弱

首先，由于下游需求疲软，以及部分铜杆企业使用精铜替代废铜需求增多，这使得废铜和精铜价差在5～6月份有所扩大。统计数据显示，截止2016年6月24日，广东佛山光亮铜和精炼铜价差扩大至4040元/吨，一季度维持在3万至3.6万附近。

图3：广东佛山光亮铜和精铜价差

其次，数据显示电网投资对铜消费拉动减弱，因电网建设耗铜量强度下降。根据中电联数据显示，2016年1～5月份中国电网投资完成额较去年同期大幅增长39.12%，但是主要电网项目是特高压和配电网，主干电网很少，而特高压电网输电线缆主要是钢铝绞线；配电网对铜消费有拉动，但是就一般而言，城市地下电缆目前大部分是使用铜芯电缆，而在沿海等需要架空线地区使用的是铝芯电缆。

另外，我们还发现尽管1～5月电网投资完成额较去年同期大幅增长，但是新增220千伏变电设备和线路长度同比较去年同期分别出现6.48%和18.69%的负增长，这是否意味着电网建设在中低压线路方面的投资比重不高呢？

图4：新增差

从电网消费强度来看，2010年之前电力建设用铜需求年均增速维持在25%左右，2010年之后这一增速快速下降，至2012年增速仅为10%，到了2015年增速回落至6%左右。

具体来看，电线电缆是主要耗铜终端产品，占电力行业全部耗铜量7成左右。电线电缆当中，超高压输电线路耗铜强度较其他输电线路明显偏低。未来，由于超高压输电线路成为电力投资的主要方向，电线电缆对铜的消费强度将有所降低。

此外，由于地产对消费的基础效应，家电产销持续低增长甚至负增长，而2016年上半年由于车辆购置税减免和基建投资刺激乘用车和重卡产销的短暂回暖，但是下半年随着车辆购置税优惠措施到期，汽车产销不容乐观。

四、总结

英国脱欧对原本经济复苏就相对迟滞的全球经济造成额外的打击。原本全球经济就是依靠宽松的货币政策通过刺激资产价格膨胀而勉力维持，在全球贸易持续8年多疲软的背景下，英国脱欧将冲击全球经济，中国也不例外。因此，铜内外需双双勉力走弱的风险，考验铜企业的经营能力。

Weakening demands meeting British off Europe，recycled copper enterprises are facing a new challenge