文/戴险峰 编辑/张美思



大宗商品：长期反弹难继

文/戴险峰 编辑/张美思

大宗商品供需基本面的弱势格局并没有改变，因此近期反弹的行情不会持续太久。

近两个月来，大宗商品价格走势引人关注。在市场对美联储加息预期有所降低，以及中国创纪录的1月份社会融资数据和各方释放出的对经济需求管理更加积极的信号的刺激下，基本金属、原油、农产品等多种大宗商品价格在中国春节前后开始出现集体反弹（见附图）；与此同时，在市场避险情绪的助推下，贵金属价格也延续了年初以来的上涨。这使得部分投资者认为，大宗商品迎来了长期上涨的“春天”。但笔者认为，这种观点过于乐观。大宗商品基本面的弱势格局并未根本改变，长期趋势性上涨的可能性不大。

基本面疲弱格局不改

从全球宏观经济状况、美元走势和投资者资金流动以及大宗商品的供给状况看，大宗商品所面临的供求基本面格局并未发生显著改善。

第一，全球经济增长仍然低迷，既缺乏内生性增长动力，又缺乏有效的政策应对，前景并不乐观，难以对大宗商品价格形成长期支撑。

发达国家之中，只有美国经济状况相对好一些。欧元区经济的结构性矛盾不断爆发，经济增长自2012年欧债危机之后一直维持在平均1.2%左右的低位；日本方面，安倍政府在经济政策上射出的“三支箭”，仅在金融方面起到推升股价和压低汇率的作用，财政与改革均无建树，经济增长更加波动，通胀目标远未达到；澳大利亚、加拿大等资源国经济状况也遭遇困难。新兴市场国家之中，中国经济则被普遍认为会经历降速后的L型发展，巴西、俄罗斯等国GDP增长都大幅下降，汇率相对美元也大幅下跌。

与此同时，各国在货币、财政及结构性改革三方面的政策效果均不理想。西方主要国家的财政政策受政治体制及司法流程的制约，推出不易；结构性改革着眼于长期的制度性建设，在很多国家的实施也不顺利。全球经济因此产生了对货币政策的严重依赖。美联储进入加息周期，但节奏和进展充满不确定性；欧、日的负利率政策则引发广泛质疑；发展中国家的货币政策则受到汇率的严重制约；一些大宗商品出口国由于货币大幅贬值而导致通胀压力加大，因此被迫在经济衰退时紧缩货币。中国方面，由于过去数年债务的迅速积累，目前的杠杆规模已较大，再推出大规模强刺激政策的可能性不大。全球经济遭遇困难，却又缺乏政策支持。双重困境之下，难以从根本上提振大宗商品需求。

第二，作为大宗商品的计价货币，美元指数走强的大势仍未改变，这将导致大宗商品的持有成本上升，不利于大宗商品的需求上涨。

从当前美国经济数据和美联储步入加息通道的情况来看，美元指数上涨的前景仍未改变。当前，美国的非农就业保持强劲，在2015年每个月平均增加23万就业，2016年2月，又超预期增至24万，远超维持就业稳定所需要的约15万人的增加量。失业率则相应降至4.9%，基本达到充分就业。而美国的通胀更是自从2015年11月份就开始逐月上升，至2016年2月份已经上升到2.3%，超过2%的政策目标。同时，最近公布的美国去年四季度经济增速、制造业和新屋开工数据都好于预期。整体上，美国经济状况相对于全球其他发达经济体来说仍然要好。虽然美联储在3 月16日决定维持联邦基金利率不变，并大幅下调了对2016年全年加息次数的预期，但相对稳固的经济表现仍然支撑着美国在不久的将来第二次加息。美元指数上涨的基础未变，这将对大宗商品价格产生压力。

第三，金融投资者的获利了结，也会降低大宗商品的需求。大概从2001年左右开始，金融投资者开始将大宗商品视作一个资产类别进行大量投资，这就是所谓大宗商品的金融化。大宗商品价格近期反弹的一大重要原因就在于投资者做空力量的反转，但并不稳固的基本面也会影响着投资者的风险情绪，一旦风吹草动就可能使其改变策略。从铜的仓量看，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的数据，在截至3月22日的一周里，基金公司的铜净多头头寸降低了4.4%，至23011份美国期货和期权合约；而2月底时，投资者持有的还是净空头头寸。再比如原油，虽然WTI原油价格的反弹已经使其非商业空仓占比有所降低，但其水平目前已经接近2015年4月原油价格反弹高点的位置。因此，如果未来空仓占比进一步降低，金融投资者对原油价格的助推作用可能减弱。

部分大宗商品价格走势图

第四，大宗商品的供给周期决定了这次的价格上涨缺乏持久动力。由于大宗商品一般具有较长的开采周期，需求的短期改善不足以从根本上改变供求状况。商品价格需要在较长时间内保持在足够低的位置，促使投资充分下降，去产能过程才能完成。只有市场彻底出清后，再配合需求的持续改善，才会形成新的供求局面，并将大宗商品带入新一轮价格上涨周期。而从目前来看，全球性产能过剩的局面仍在继续，供过于求的局面变化不大。

几大品种整体承压

从以上几方面的态势来看，大宗商品供需基本面的弱势格局整体上并没有改变，因此近期反弹的行情不会持续太久。

具体品种来看，黄金方面，其实物需求端的工业需求，自2010年开始就持续下降；珠宝首饰需求则从2013年开始进入波动，而金饰消费大国印度则可能会因为卢比贬值以及印度政府对金饰额外征收1%的消费税而降低对金饰的需求。投资需求方面，金价近期的上涨主要受全球金融市场动荡，汇率环境不稳定，美联储加息预期推迟，欧、日央行的负利率政策以及区域性地缘政治风险等因素激发的投资者避险行为的助推，预计避险情绪仍或对黄金提供一段时间的支持。但如果美联储按照预期在6月份开始二次加息，美元的走强及流动性的收缩将使黄金最终恢复下行。

原油方面，近期价格持续反弹，除了美元指数震荡的作用，还反映了市场对原油供需再平衡的乐观预期。石油输出国组织（OPEC）与非OPEC主要产油国产量冻结谈判继续改善着市场情绪，亦对油价有所助推。然而，OPEC主要产油国尚没有达成实质性的冻结产量或减产协议，政治博弈的反复性和长期性将持续拖累原油价格。与此同时，美国的原油产量正在因油价前期的下跌而受到影响。根据美国石油服务公司贝克休斯公布的最新数据，截至2016年3月11日当周，美国石油活跃钻井数减少6座至386座，为连续第12周减少，已降至2009年12月4日以来的最低水平，总钻井数也降至41年来的最低。不过，近期美国原油库存数据屡创新高，部分抵消了页岩油产量下降的影响；此外，随着油价的上涨，很多原油公司显示出在油价接近45美元时增产的意愿，而且会同时做空原油期货以对冲；再有，页岩油的开采灵活度很高，当原油价格上涨到一定程度后，页岩油公司的产出增加将较为迅速。综合这些因素，近期原油价格的上涨也在积累着未来下跌的风险。预计原油年内或维持震荡格局。

受国内因素影响较大的有色金属方面，今年2月中旬至3月中旬，整体价格出现反弹，其中LME铜价反弹了约10%。铜价受经济影响大，同时金融属性较强。从基本面来看，并未改变的铜矿石供应过剩局面仍将对铜价产生持续压力。国内的铜需求也依然疲弱，今年难以出现明显好转。与此同时，上文所述投资资金的离场也会进一步削弱铜价上涨动能。在这种情况下，铜价的前景不容乐观。

铁矿石方面，其价格指数在截至3月中旬的一个月中反弹接近26%，至58美元/吨。铁矿石价格的上涨主要得益于需求的提振。近期国内房地产行业的复苏带动了市场的乐观情绪。在强劲的地产销售带动下，房地产新开工与投资均有所改善，提振了对铁矿石和钢材的需求。然而，在中国房地产去库存的大背景下，铁矿石缺乏持续上涨的动力。

整体上，大宗商品供需失衡的基本面格局并没有改变，长期趋势性上涨的可能性不大。投资者对于大宗商品的态度需要谨慎，不能盲目乐观。

作者单位：易方达基金管理有限公司