文/本刊记者 孙艳芳



美联储利率抉择的考量

文/本刊记者 孙艳芳

美联储深知美国经济表面复苏的背后存在“痛点”，因此在加息一事上采取了足够谨慎的态度。

美联储必须在国内经济的矛盾信号之间做出孰轻孰重的判断取舍，也必须在国内国外的影响因素之间进行孰先孰后的锚定。

2015年12月，美联储启动了2008年金融危机后的首次升息。之后，围绕着2016年的利率路径，即升息次数、幅度甚至是否应该升息，各界展开了激烈的争论。对于这个问题的答案，恐怕还要从美国经济本身中去寻找。

美国经济的A面

横向来看，当前在全球主要发达经济体中，美国经济不能不说是一枝独秀。美国经济的复苏体现在就业增加而失业率降低、通胀开始回升、信贷上升、财政赤字收窄等多个方面。

就业是最能体现美国经济复苏成绩的领域。美国非农领域的就业总人口，目前已远远超出金融危机前的水平（见图1）；美国劳工部公布的失业率，也从金融危机最高峰时的10%回落到2016年2月的4.9%（见图2）。这里指的是美国官方失业率U3，代表无工作者但于过去4周内积极寻找工作的人口占劳动人口的比率。即使从全口径失业率指标U6来看，2016年2月也已降至9.7%，回到2008年5月的水平，大大低于金融危机高峰期的17.1%。U6=美国官方失业率U3+不再寻找工作者（或由于经济环境令他们相信再无工作空位提供给他们而停止寻找工作者）+准待业人口（或一些具有工作能力但近期并未寻找工作者）+希望寻找全职工作的兼职劳工。

通货膨胀方面，近几个月来美国CPI相比之前有了较为明显的上升（见图3）。扣除食品和能源后的核心CPI，同比增幅从2015年1月的1.6%逐步攀升至2016年2月的2.3%，与2012年初的涨幅持平。进一步扣除CPI中周期性的组成部分如服装、机票、住宿、以及新车和二手车后，关注慢速物价变动的亚特兰大联储银行的粘滞CPI指标，2016年2月的同比增速也达到了2.54%，是2009年5月以来的最高值，与2010年9、10月份0.74%的纪录低点相比，更有了大幅提高。

信贷方面，反映银行信贷状况的美国银行业工商业贷款数量比金融危机前的高峰已经高出25%左右（见图4）。此外，2015年美国投资级公司债的发行规模连续第四年创出纪录新高。且不论这些资金最终流向何处，这两项指标至少反映出美国企业存在旺盛的融资需求。与此同时，由于税收增加、政府支出减少和经济连年增长，美国财政赤字占GDP的比例2015年已经降至2.5%，为2007年以来的最低值。相比之下，在危机高峰的2009年，该比例高达12.1%（见图5）。

美国经济的B 面

不过，美国经济复苏的根基并不牢固，某些指标和领域存在相当大的不确定性，一旦这些指标和领域风向逆转，整个经济和金融环境将出现戏剧性的不利变化。

第一，通胀这个美联储最看重的指标上升的势头能否持续依然存疑。在美联储最为关注的就业和通胀这两个指标中，就业领先于其他指标一直在改善，这就使得此前重心一直在下行的通胀指标在决策的分量中有所增强。近期通胀出现回升，推动市场预期美国货币政策将以更快的步伐收紧。不过，必须承认通胀的回升与原油等主要大宗商品价格的回升有着密切关系。例如，近期通胀的回升就与1月20日到3月18日布伦特原油期货价格上涨接近60%不无关系。考虑到大宗商品价格的回升并无明显的经济基本面基础，这种回升能否持续存在疑问。一旦大宗商品价格再度调头向下，通胀继续攀升的基础将被大大削弱。

第二，美国经济中最重要部分的表现不容乐观。其中占美国经济七成的消费表现难言靓丽，占美国经济近九成的服务业更陷入萎缩。先看消费，尽管物价在回升，工资却并未上涨。美国2016年2月的平均每小时工资环比出现2014年以来的首次下滑，为过去十年以来的第六次下跌。时薪下降将影响消费，密歇根大学2016年3月的美国消费者信心指数初值创下2015年10月以来的最低就是证明。再看服务业，美国2016年2月服务业采购经理人指数（PMI）自2013年10月以来首次跌至50以下，也是2009年10月以来倒数第二差的服务业PMI数据，表明服务业在萎缩。此外，工业和制造业在美国经济中虽只是配角，但对经济周期的反应却比通胀等数据灵敏。2016年2月，美国Markit制造业PMI跌至2012年10月来最低水平。美国2016年2月工业生产环比下滑0.5%，几乎是2009年以来最糟糕的表现。在2015年1月到2016年2月的14个月中，工业生产只有两个月环比实现增长。

第三，美元升值带来出口下滑。自从2014年初美联储酝酿退出量化宽松以来，新兴市场经济体的货币在美国货币政策收紧的背景下出现了一波又一波的抛售和贬值。与此形成鲜明对比的是，美元则大幅上涨并保持强势。然而，美元的强势正日益成为美国之痛，正所谓“退亦忧，进亦忧”。美元强势的背景是美国与非美经济体经济基本面的差异，以及建立在此基础上的货币政策的分化和背道而驰。美元强势不仅抑制了美国出口，还压低了美国的通胀水平，相当于另一种形式的升息。在此背景下，国际上出现了达成新的“广场协议”以控制美元升值步伐的呼声。这种呼声在2016年2月底的G20财长和央行行长上海会议前夕达到顶峰。不过，在国际格局剧烈变动的今天，这种呼声最终被证明只是一种不切实际的幻想，美国难以通过国际协调引导美元贬值。出口占美国经济的比重超过一成。2014年第三季度，其净出口对当季经济增速的贡献曾罕见地超过消费，该年10月，1977.59亿美元的出口额，创下美国历史上的最高单月记录；然而，自2014年7月美元进入升值通道开始，受其持续影响，美国出口盛极而衰，到2016年1月已降至1764.6亿美元，为超过5年半的低点。按年度来看，2015年美国经常账户赤字占GDP的比例已达2.7%，创下2012年以来最高水平。

第四，企业利润上涨乏力，预示经济可能重陷衰退。美国企业利润自2011年第四季度达到接近1.6万亿美元的水平后，就进入了平台期，意味着自2009年一季度开始的企业利润扩张期告一段落。此后的2014年第三季度，美国企业利润再次达到历史最高的16427亿美元，但随即又再次开始下降（见图6）。市场普遍预计，2016年一季度，美国的企业利润将继续下降。如果预期成真，将是美国企业利润连续第三个季度下降，且持续时间也为6年来最长。摩根大通的研究显示，1900年以来，美国出现过27次每股盈余（相当于企业利润）连续两个季度下滑的情况。在其中81%的情况下，美国经济随后出现了衰退；而剩余未出现衰退的19%的情况，则是由于及时采取了财政、货币政策刺激或者存在利好的外源因素。另据德意志银行的研究，从历史数据来看，美国企业利润峰值和进入衰退之间的平均和中间值间隔时间分别为8个季度和9个季度。以此推算，2016年，美国经济可能会迎来重大考验。

第五，美国股市“高处不胜寒”。股市若大幅下跌将严重打击消费和市场信心，经济下行风险将大大增加。从2009年3月算起，美国股市的上涨态势已经保持了7年。在关于美联储多轮量化宽松成效的多如牛毛的争论中，量化宽松对于美国股市的影响往往不被重点关注。事实上，股市的多年上涨给美国民众带来了强大的财富效应，通过消费提振美国经济，成为美国经济能够持续复苏的关键法宝。但值得警惕的是，自2015年5月以来，美股便不再上涨，而是陷入高位震荡整理态势。美股见顶的时间，发生在美联储正式宣布退出量化宽松不到7个月之后，正是市场对于美联储启动加息的恐惧心理空前高涨的关口。进入2016年以来，美股的走势特征十分明显：一旦加息预期增强以及外围股市大跌，就会引发美股大幅跳水；反之，美联储如果降低加息调门，则会带来美股的上涨。从这个意义上说，股市已绑架了美联储。

图1　美国非农就业总人口（单位：千人）

图2　美国历史失业率数据（%）

图3　美国CPI同比增速（%）

图4　美国银行业工商业贷款数量（单位：10亿美元）

不仅如此，美股能保持在高位，重要原因之一是上市公司大量回购自身股票。股票回购这一行为本身在美国股市中由来已久。在企业手握大量现金，而实体经济缺乏投资机会时，企业回购自身股票可以起到维稳和提升股价、防止竞争对手并购和优化自身资本结构等多重作用。单就股价而言，如果回购的游戏能够继续，企业可以不断抬高自身股价，而无需进行实际的经济活动。金融危机以来，美国上市公司通过发债和银行贷款等多种渠道，积聚的现金数量日渐庞大。截至2015年底，标普500指数成份股的非金融类公司持有超过9000亿美元的现金，超过了一年之前的8700亿美元。令人忧虑的是如今股票回购的规模。路透社的数据显示，自2010年以来，一直在进行股票回购的上市公司占美国上市公司总数的60%。这些公司用于回购和分红的资金是其资本支出的113%，而该数据在2000年为60%，1990年则仅为38%。2016年一季度，标普500成份股公司回购股票预计达到1650亿美元，接近2007年的纪录水平。股票回购使得美股市盈率保持在合理水平。但为维持回购活动，企业必须不断融入外部资金。目前上市公司杠杆率已经上升至十年来的最高水平。不过，在公司回购的同时，对冲基金等机构投资者却在大肆卖出股票。这意味着，一旦上市公司的股票回购活动因为种种原因出现停滞或规模减少，美股将面临巨大的下跌风险。

美联储的困境

对于美联储而言，如果单纯从其促进充分就业和稳定物价的“双重使命”的角度考虑问题和行事，则无疑应该尽快启动下一次加息，毕竟通胀开始显露出令人不安的迹象。但美联储并未这么做。这表明，美联储深知美国经济表面复苏的背后存在“痛点”。这些“痛点”一旦显露可能会令美国经济翻船。

为了避免出现加息后紧接着降息的政策尴尬，在加息一事上美联储采取了足够谨慎的态度，如同之前退出量化宽松政策一样。回顾历史，当1936年美国经济刚刚从20世纪30年代的大萧条中走出并恢复至1929年水平时，美联储便在1936年到1937年间过早和过大幅度地收紧了货币政策，将准备金增加一倍，导致经济在1937年至1938年再次陷入衰退，道指被腰斩，无奈之下只好再度降低准备金。美联储显然不想重蹈这一覆辙。在2016年3月的货币政策会议上，美联储多次提及海外经济和金融状况，显示出拟将其作为下一步加息的前提的意图。这种“顾左右而言他”的反常做法很可能是一种掩人耳目的策略，意在尽可能在再次升息前进一步夯实美国经济复苏的根基，避免陷入过快加息从而扼杀复苏的窘境。

图5　美国财政赤字占GDP的比例（%）

图6　停滞不前的美国企业利润（单位：10亿美元）

而如果美联储真地将海外经济金融风险作为升息决策的首要考量因素，并继续切实坚持，则最终很可能是更小幅度、更少次数的升息，甚至不再升息。金融危机后的多年来，海外市场已经对全球极为宽松的流动性带来的低成本资金形成了过度依赖，加上普遍存在的经济结构性缺陷，目前仍处于极其脆弱的境地。海外市场更希望美联储能维持现有利率水平不变，因为任何升息都会使2016年初以来有所回升的海外市场重陷动荡。根据国际金融协会的数据，2016年到2020年将是新兴市场债务到期的高峰期。这些到期债务中的大多数来自非金融企业部门，且其中的三到四成为美元债务。如果美国升息，则新兴市场的借款人将面临美元升值和利率升高的双重打击，再加上新兴市场本身在美国升息影响下的本币贬值和股市动荡，势必导致海外市场风险持续加剧。再一个值得关注的问题是，年初以来大宗商品价格已有不小回升，使得资源出口国暂时得到了喘息，如果这种趋势扭转，则资源出口国必将迎来新一轮风暴。

无论如何，在美联储向外界传递出清晰、连贯的政策信号之前，市场恐怕将无法迎来真正的触底反转，经济复苏也难以一帆风顺。美联储必须在国内经济的矛盾信号之间做出孰轻孰重的判断取舍，也必须在国内国外的影响因素之间进行孰先孰后的锚定。更难的是，在全球其他主要央行与其背道而驰大肆“放水”的环境下，美联储自己一家说了算的难度也越来越大。