李　倩， 张潇尹

(沈阳工业大学 经济学院， 沈阳 110870)

ETF期权的交易风险及对策研究*

——以上证50ETF期权为例

李倩， 张潇尹

(沈阳工业大学 经济学院， 沈阳 110870)

摘要：随着金融市场的不断发展，各种金融衍生工具不断涌现。2015年2月9日上证50ETF期权的推出，标志着我国正式打开了ETF期权交易市场。ETF期权的推出是中国金融衍生工具发展的必然产物，也为我国投资者提供了新的投资手段和风险管理手段。以上证50ETF期权作为研究对象，依据其发展状况具体分析上证50ETF期权面临的交易风险，结合国外ETF期权交易风险管理的成功经验，提出相应的交易风险管理对策及建议，为我国ETF期权发展提供借鉴。

关键词：上证50ETF期权； 期权市场； 交易风险； 风险管理； 风险防范

相较于其他期权来说，ETF期权是一个出现较晚的期权品种。第一只ETF产品——SPDR Trust由道富资产管理公司于1993年推出[1]。ETF期权既具备股票期权的特性，又具备股指期权的特性，市场规模可以在较短时间内迅速增长[2]。各地区ETF期权交易占比情况如图1所示。由图1可知，ETF期权的交易还是主要集中在美洲的五大交易所中，占全球80%以上。

图1　各地区ETF期权交易占比情况

我国于2015年2月9日正式挂牌上市第一只ETF期权——上证50ETF期权。上证50ETF(510050)主要采用完全复制策略跟踪上证50ETF的表现，其风险收益特征与上证50ETF相似，预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金，属于高预期风险和高预期收益的基金品种[3]。

一、国外ETF期权交易风险管理及其启示

1. 国外ETF期权交易风险管理

目前国外期权交易风险管理比较具有代表性的国家是美国和韩国。

(1) 美国ETF期权交易风险管理

美国期权交易运行模式是将期权交易规则与风险管理办法相结合，具有一定的科学性并注重资金的使用率，其中最典型的是保证金制度和限仓制度，通常采用风险参数Delta来确定投资者或机构整体的保证金水平和持仓水平。美国对ETF期权交易风险的管理也采用同样的管理策略。

美国在保证金制度方面，利用Delta参数将投资者或机构的期权头寸转换成期货头寸，再按照期货标准收取交易保证金。交易保证金水平则是通过风险管理Span系统来确定，即以Span系统评估的资产组合风险程度为基础计算保证金水平[4]。

美国在限仓制度方面，同样采用对期货和期权综合限仓的方式，即利用Delta参数将投资者或机构的期权头寸换算成期货头寸，并与其持有的期货头寸进行加总，二者之和不能超过规定的限仓水平[5]。这种综合限仓的方式能够比较准确地判断投资者或机构持仓数量给市场带来的风险大小。美国ETF期权的限仓制度和资产组合的整体风险密切相连，体现了市场的效率与公平。

(2) 韩国ETF期权交易风险管理

韩国目前拥有世界上最为活跃的期权交易市场，其中ETF期权占很大比例。当ETF期权标的期货市场出现较大波动的时候，下单活动将十分频繁。在这种紧张的环境中，投资者在交易过程中存在较大的风险。为此，韩国设计了独特的措施来避免：一是对每单最大交易量作限制，规定投资者或机构在ETF期权交易中每单不能超过5 000张期权合约；二是限制ETF期权权利金的变动，即期货合约的价格变动幅度不超过前一交易日期货收盘价的10%；三是为防止有人对市场进行恶意操纵，对会员的持仓情况进行实时监控；四是规定在开始第一笔交易之前，交易者必须首先缴纳500万韩元的保证金[6]。

2. 国外ETF期权交易风险管理的启示

在中国推出上证50ETF期权交易之际，应充分利用后发优势，吸收韩国、美国的期权运作及管理经验，结合中国期权市场实际情况，科学设计中国的期权交易风险管理机制。

在交易模式上，美国经验值得借鉴。基于对期权交易风险的控制，中国在交易模式和交易规则方面应比美国更为严格：保证金的收取比美国的Span系统要高，保证金随市场持仓规模和价格波动的增加而增加；限仓制度是绝对限仓，而国外是净持仓限仓；国外没有强行平仓制度，为了避免风险，我国期权有必要实行强行平仓。

在具体监管上，韩国经验尤其值得重视。在防止市场操纵方面应设立适当的持仓限额，在保护客户利益方面限制权利金波动范围，在保证履约方面设立恰当的保证金水平。

二、我国ETF期权的发展及意义

虽然在国际资本市场ETF期权是一个非常成熟的衍生品，并在所有期权交易中占有非常大的比例，但其对我国而言仍是一种新的金融产品。在推出上证50ETF期权之前，我国先行推出了以上证50为标的的期权，于2014年3月21日正式面向全国开展仿真交易，两者区别如表1所示。

由表1可知，上证50ETF期权以上证50ETF为标的，相较于上证50期权，以上证50ETF为标的更加平稳，且交易合约买卖价格低，交易成本低，更有利于期权流动性。期权合约的设计既借鉴了海外的成熟经验，又符合我国证券交易特点，更加适合我国期权市场的运作模式。因此，华夏ETF期权的推出为我国投资者提供了新的投资手段和风险管理手段，必将促使中国期权市场机制的不断完善和发展，推动我国金融市场逐渐走向成熟。

表1　上证50期权和上证50ETF期权的区别

当前我国市场上已有70只股票ETF，虽然目前我国期权交易还并不能实现所谓的T+0，然而金融机构资金量足够大，能够进行1 000 000份的ETF申购赎回，因此可以间接实现T+0，满足了机构做空需求[7]。另外，由于上证50指数与沪深300指数具有99%的相关性，因此上证所对上证50ETF期权的引入，使得上海证券交易所和中国金融期货交易所形成一个新的联系。

我国当前股票市值规模位居全球第二，金融市场蓬勃发展，是正式推出上证50ETF期权的较好时机，但我国金融产品单一的问题一直没有得到妥善解决。一个国家成为金融强国的必需条件就是具备发达的金融衍生品市场，在金融市场中最基础的衍生工具便是股票期权。在所有股票期权中ETF期权是最稳健的，其具有丰富风险管理手段和完善市场功能的作用[8]25。

三、我国上证50ETF期权交易风险分析

1. 上证50ETF期权保证金以期权卖出总量为基础，追加保证金风险较大

上证50ETF期权交易卖方承担义务，因此由卖方缴纳保证金。保证金分为两种：一种为开仓保证金，约为合约价值的7%～12%；另一种为维持保证金，主要用于控制义务仓，具体计算公式如表2所示。

因此，持保证金以ETF期权的卖出总量为基础计算，也就是说保证金随上证50ETF的价格变化而变化，而非以持仓风险为基础来计算，以下面例子来具体说明：

假设上证50ETF期权行权价格为2.3元，则认购期权的权利金为0.332元，认沽期权的权利金为0.001。

表2　维持保证金的计算公式

注：P0为合约前结算价；B0为标的前收盘价；R0为行权价格；V0为认购/认沽期权虚值；A为合约单位。

(1) 上证50ETF价格为2.635元时，认购、认沽虚值分别如式(1)、(2)所示，认购、认沽维持保证金1分别如式(3)、(4)所示：

认购虚值V0=Max(2.3-2.635,0)=0

(1)

认沽虚值V0=Max(2.635-2.3，0)=0.335

(2)认购维持保证金1=[0.332+Max(12%×

2.635，7%×2.635)]×10 000=

(0.332+0.316 2)×10 000=

6 482

(3)认沽维持保证金1=Min{[0.000 1+Max(12%×

2.635-0.335，7%×2.3)]，

2.3}×10 000=

Min(0.161 1，2.3)×10 000=

1 611

(4)

(2) 上证50ETF价格为1.965元时，认购、认沽虚值分别如式(5)、(6)所示，认购、认沽维持保证金2分别如式(7)、(8)所示：

认购虚值V0=Max(2.3-1.965,0)=0.335

(5)

认沽虚值V0=Max(1.965-2.3，0)=0

(6)

认购维持保证金2=[0.332+Max(12%×

1.965-0.335-0，7%×

1.965)]×10 000=

(0.332+0.137 47)×10 000=

4 694.7

(7)认沽维持保证金2=Min{[0.000 1+Max(12%×

1.965，7%×2.3)]，

2.3}×10 000=

Min(0.235 9，2.3)×10 000=

2 300

(8)

从上面的例子可以看出，当认购期权标的价格由1.965元上涨至2.635元时，维持保证金由4 694.7元上升至6 482元，增长幅度为1 787.3元。当认沽期权标的价格由2.635元下跌至1.965元时，维持保证金由1 611元上升至2 300元，增长幅度为689元。因此当标的价格上涨幅度一样时，认购保证金的增长幅度明显高于认沽保证金的增长幅度，保证金风险更大。

综上所述，当标的价格与期权走势相同(认购上涨、认沽下跌)时，保证金上升(认购维持保证金1>认购维持保证金2)。当标的价格与期权走势相反(认购下跌、认沽上涨)时，保证金下降(认沽维持保证金1<认沽维持保证金2)。

由于要求卖方逐日缴纳保证金，因此一旦无法及时缴纳，则有可能被强行平仓。就认购期权标的价格由1.965元上涨至2.635元(维持保证金由1 611元升至6 482元)来说，当认购义务仓的投资者账户余额少于6 482元时，将会收到保证金追缴电话，若不能及时补上缺缴金额便会被强行平仓，从而遭受损失。由此，要求卖方付出足够的精力盯盘，关注每日的走势与风险。此外，价格波动会导致额外的保证金增加非常快，因此期权交易商应避免出售太多的认购期权[9]。

2. 上证50ETF期权价格随标的价格明显波动，标的价格上涨带来的风险较大

期权价格由时间价值和内在价值构成，其内在价值是由标的价格与行使价之间的差距所决定的。对于上证50ETF期权来说，行权价格已经在合约中确定，因此其内在价值随上证50ETF价格的波动而变化。上证50ETF期权价格可能在实值状态波动到虚值状态，从而使得买方损失全部权利金。

在期权价格的风险衡量指标中，本文选取Delta风险敏感系数解释标的价格对期权价格的影响，具体如图2所示。

图2　期权价格变化随标的价格变化而变化的情况

选取上证50ETF期权6月合约，画出该合同自到期日起100天、82天、40天、20天、6天时期权Delta值随标的价格/行权价变化的曲线，具体如图3所示。

对于认购期权来说，Delta为正值。通过观察发现，期权距离到期日越远，其Delta值越接近于0.5，变化越慢。也就是说，对于相同标的价格/行权价的实值期权，持有期越短其Delta值越大；对于相同标的价格/行权价的虚值期权，持有期越短其Delta值越小[9]。

图3　认购/认沽期权Delta值

对于认沽期权来说，Delta为负值。通过观察发现，期权距离到期日越远，其Delta值越接近于-0.5，且随标的价格/行权价的变化越平缓。也就是说，对于相同标的价格/行权价的实值期权，持有期越短其Delta值越大；对于相同标的价格/行权价的虚值期权，持有期越短其Delta值越小。

可见，一旦标的价格变动，期权价格将变化得非常明显，尤其是离到期日越远，时间价值流逝给卖方带来的收益越小，标的价格的变化便成为期权价格变动的主导因素[10]。有效规避标的价格波动风险可以依据Delta值完成。Delta还有个名称，叫作对冲值。因此，投资者在持有短期认购期权时，可以通过买入与Delta值相同的标的资产份额来部分对冲标的价格上涨带来的风险。

3. 上证50ETF期权除权除息的合约调整增加了投资者交易风险

与商品期权和指数期权最重要的区别，就是上证50ETF期权除权除息后的合约调整。上证所将在未到期的合约下加挂一个除权除息后的新合约，称作调整加挂，新合约与原有合约的区别是行权价格和合约单位的调整。通过式(9)得到调整后的行权价格和合约单位，即

PA0=P1A1

(9)

式中：P为调整前收盘价；A0为调整前合约单位；P1为调整后行权价格，P1=P-B0，B0为红利；A1为调整后合约单位，A1=P0A0/P1。

另外，投资者申报行权时需要有足额的合约和合约标的用于行权结算。上证50ETF期权交易合约单位为10 000，原有合约在除权除息后可能导致新的一手合约份额不足10 000，也有可能导致新的一手合约份额增加，从而导致行权申报无效[11]。

假设2015年8月8日，利润分配公告为每份基金份额将分配红利0.034元。除息日是8月14日，部分挂牌合约将会在保持合约总体价值不变、保证合约制度完整性的同时，调整合约价格与合约单位，并且加挂一组新合约。若8月13日上证50ETF收盘价1.736元，则期权合约状态有5种可能，具体如表3所示。

表3　上证50ETF期权合约

在表3情况下进行除权除息，将平值合约的合约单位调整为

1.736×10 000/(1.736-0.034)=10 200份

平值合约的行权价则变更为

1.75×10 000/10 200=1.72元

调整后的合约如表4所示。

表4　上证50ETF期权除权除息后合约

可见，一手ETF份额变为10 200份，不再是整数10 000份，使持有者无法在二级市场进行交易，不得不折价出售碎股。但是调整加挂保证了原合约整体价值的不变，使得调整后原合约流动性下降、买卖价差增加，避免了合约设置的不合理与投机，形成公开、公平、公正的投资工具[12]36-38。

因此，规避除权除息风险，可在除权除息日前买入足够的备兑开仓份额。一旦出现新的一手合约份额不足10 000的情况也可及时补救，以免遭受更大的损失。

4. 上证50ETF期权的实物交割方式增加了在途市场风险

上证50ETF期权交易要求以实物ETF份额交割，即合约到期权利方决定行权时，双方并不是以非现金净值进行交易，而是以ETF份额进行交易。因此，交易者在行权时需要足够的ETF份额。上证50ETF期权施行实物交割方式，程序如图4所示。

图4　实物交割程序

行权决策形成于E日，决策的依据为当日的收盘价，而实物交割的时间却是E+2日开盘后，存在1天的在途市场风险敞口[13]。也就是说，行权决策E+2交易日高开或低开时，行权决策可能并不是最优的选择。

假设1月6日为行权日，上证50ETF期权价格为2.604元，则实物交割的损益如表5所示。

表5　实物交割损益

理论上，买入认购期权2.55元的投资者应该在6日行权，预计每手获利540元(不考虑交易成本)，而买入认沽期权2.55元的投资者则不应行权。但是1月8日ETF低开至2.43元，依照6日决策买认购期权的投资者每手将损失1 200元，而非获利540元，买认沽期权的投资者失去获利机会，因此决策失误，投资者遭受损失。

综上，投资者在决定是否行权时，不止需要考虑当天上证50ETF期权的价格，还应考虑第二日的价格走势。如果行权价非常接近收盘价/净值，投资者就不要轻易作决策，此前需要充分考虑后市因素，以便判断得更加准确。

四、对策及建议

我国推出ETF期权必须加强对期权交易风险的管理，应该将国外ETF期权交易风险管理的经验与我国期权市场实际情况相结合，建立符合我国国情的交易风险管理机制。

1. 完善相关制度

首先就是要完善保证金制度。主要保证金制度方面可以推出组合保证金制度来提升期权的效率[12]。追加保证金制度方面可以研究不占用现金的冲抵保证金的方案。

另外就是解决持仓限额太严格、准入门槛较高的制度缺陷。持仓限额方面，上证50ETF期权权利仓和日限分别为100张、200张，所以投资者的仓内需求和持仓限制仍然难以调和，限制仍有些严格，可以适当放开。可以综合考虑投资者的能力，将权力仓和日限适当上调到1 000张、2 000张。准入门槛方面，在资金上，个人投资者50万的准入门槛增加了其入市的资金压力。正式开户时，无论是个体投资者还是机构的从业人员，都要求有模拟期权交易的经验，并通过仿真测试和模拟测试。这样的准入门槛虽然实现了较高的风险控制，但是将一部分积极的投资者拒之门外，因此可以降低一些准入要求，增加市场活跃度。例如优化考试、简化开户、一人多户等。

2. 提高风险控制和管理水平

高规格的风险控制和管理更加有利于金融衍生品市场的健康发展。上证50ETF期权作为第一个在证券市场挂牌上市的ETF期权，对证券市场的组织者和参与者来说无疑是个新挑战，也是期权市场的新业务，这更是给上交所提出了建立更高水平风险控制和管理机制的要求。目前上交所设置了以上证50ETF价格为基准的非线性涨跌幅度限制和熔断机制，但风险管理方案仍不完备。若要维护市场平稳运行，上海证券交易所和中国结算就要积极转换现货固有思维，准确把握ETF期权的特点，在上海证券交易所和投资者中进一步强化风险防范意识，建立健全的风险控制措施，完善风险管理方案，切实防范系统性风险[14]156-160。

3. 抓好市场监管

因上证50ETF期权是首个在结算日以ETF份额现货交割了结的存在一天在途敞口的衍生产品，也催生了传统的期货、现货市场由分别监测监控的监管模式向同步监测模式的转变。一方面，要加强信息共享和联动监管，一经发现违法现象应及时采取自律措施。另一方面，中国证券监督管理委员会有必要加强对ETF期权市场运行各环节的监督监管力度，有效控制市场操纵和内幕交易等违法事件的发生，全面保证投资者合法权益[15]15-18。应不断总结经验，完善规则制度，促进市场健康发展。

参考文献：

[1]杨胜刚，汪琛德.全球股指期货与期权市场的发展动向及启示 [J].国际金融研究，2006(11)：36-41.

[2]刘振华.海外ETF期权发展概况及其启示 [N].证券时报，2014-07-09(7).

[3]周飚.上证50ETF期权定价研究 [D].长春：吉林大学，2006.

[4]于延超.我国发展股票指数期权问题研究 [J].深圳证券交易所综合研究所，2005(6)：37.

[5]蔡向辉.全球ETF市场繁荣背后的系统性隐忧辨析 [J].证券市场导报，2012(3)：4-13.

[6]姜洋.韩国金融衍生品市场的崛起 [J].期货与金融衍生品，2004(5)：11-13.

[7]王莹.上证 50ETF 投资价值分析报告 [R].北京：国泰君安证券股份有限公司，2014.

[8]施兵超.金融期货与期权 [M].上海：三联书店，1998.

[9]刘志永.上证50ETF期权的风险度量与管理 [D].沈阳：辽宁大学，2012.

[10]Srichander R.Market structures and system is risks of exchange-traded funds [EB/OL].[2011-04-11].http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1859246.

[11]崔运凤，郝文波.我国股指期货交易的风险管理研究 [J].才智，2010(10)：19-21.

[12]约翰·赫尔.期权、期货和其它衍生产品 [M].北京：华夏出版社，2000.

[13]曹刚.ETF 产品设计的理论探讨和国际经验 [R].上海：上海证券交易所，2003.

[14]赵炬辉，房梁.国际金融衍生工具 [M].上海：三联书店，2002.

[15]关洪波.上证运作机制及投资模式研究 [M].长春：吉林大学，2005.

(责任编辑：张璐)

Research on transaction risk and countermeasures of ETF Option：a case of 50 ETF Option in SSE

LI Qian, ZHANG Xiao-yin

(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：With the development of the financial market, there appear various kinds of financial derivatives. The SSE 50 ETF option was officially traded on February 9, 2015, which symbolizes that the market of ETF is officially opened in China. The introduction of ETF option is the inevitable outcome of the development of financial derivatives in China. The option provides a new means of investment and risk management for Chinese investors. Taking SSE 50 ETF as the research object, the transaction risk that SSE 50 ETF faces is analyzed concretely on the basis of its development, and the successful experience of foreign ETF transaction risk management is combined with, the corresponding countermeasures and suggestions of transaction risk management is proposed, in order to provide reference for the development of ETF in China.

Key words：SSE 50 ETF; option market; transaction risk; risk control; risk prevention

收稿日期：2016-02-01

基金项目：辽宁省社会科学规划基金项目(L15CJY013)。

作者简介：李倩(1974-)，女，辽宁沈阳人，副教授，博士，主要从事金融市场与风险管理等方面的研究。

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.03.06

中图分类号：F 830.9

文献标志码：A

文章编号：1674-0823(2016)03-0219-06

*本文已于2016-05-18 11∶22在中国知网优先数字出版。 网络出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20160518.1122.002.html

【经济理论与应用】