钟海燕 戚拥军

摘要：基于第二类代理问题和终极控制权理论的视角，本文就民营上市公司选择激进或是保守避税战略的形成动因，以及避税战略影响公司价值的内在机理这两个问题进行了理论分析与实证检验。研究发现：终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司避税战略风格越趋向于激进；避税战略风格越趋向于激进，上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈，这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。

关键词：控股股东卷入；两权分离；避税战略；大股东掏空

中图分类号：F812 文献标识码：A

一、引言

现有有关企业避税的研究主要以股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类代理问题为逻辑基础，从管理者自利角度对企业避税的形成动因进行理论分析与实证检验。研究发现，机会主义的管理者倾向于利用复杂不透明的避税交易掩盖或实施自利行为，从而达到其攫取个人私利的目的（Cheng and Warfield，2005；Desai and Dharmapala，2006； Desai et al.，2007）。然而，近20年来，世界范围内越来越多的经验研究表明大多数公司中存在着控制性股东（La Porta et al.，1999）。在股权集中的治理模式下，由于公司所有权和控制权性质差异所导致的现金流权和控制权分离，处于控制地位的大股东在同外部中小股东按持股比例共享现金流收益的同时，基于参与监督回报（Shleifer and Vishny 1986）、控制权经济价值索取（Barclay and Holderness 1989）等多维利益的驱动，通常会采用金字塔式的股权结构获取并独占大幅超过现金流价值的控制性经济资源（Claessen et al.，2002），以攫取高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益。Demsetz（1985）、Shleifer and Vishny（1997）、Pagano and Roel（1998）等均发现控股股东通过内部转移定价、非公允关联交易等手段将资源从公司向控制性股东转移，攫取高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益的证据。在我国，谷祺等（2006）也发现，中国民营上市公司的终极控制人大多采用金字塔控股方式，以便用较小的现金流权获得较大的公司控制权。这样的股权制度安排和控制权模式，客观上为大股东通过资本投资、关联交易等方式获取控制性资源、攫取控制权利益创造了条件。在这种背景下，终极控股股东是否可以通过实施激进的避税活动来获取控制权私利？这是一个急需研究的问题。

基于此， 本文从第二类代理问题和终极控制权理论出发， 以中国沪深股票市场2008年至2013年的民营上市公司为样本进行实证检验：（1）终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对上市公司选择激进或保守的避税战略具有怎样的影响？ （2）激进的避税战略是否为终极控股股东获取控制权私利创造了条件，从而损害了公司的业绩和降低公司的价值？检验结果表明：（1）终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司避税战略风格越趋向于激进；（2）避税战略风格越趋向于激进，上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的可能性越大，这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。

相比现有文献，本文的贡献与创新主要体现在以下两个方面：其一，首次从终极控制权的视角考察终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对民营上市公司避税战略风格的影响，为理解民营上市公司避税战略风格的形成动因提供了一个新的视角；其二，基于上市公司终极控股股东掏空的视角考察避税战略风格的经济后果，为我们理解避税战略风格影响公司价值或业绩的作用机理提供了新的证据，进而为提供有针对性的管理建议提供了一个新的思路。

本文其他部分安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为样本选择与研究设计；第四部分为实证结果与分析；第五部分为研究结论及启示。

二、理论分析与研究假设

（一） 终极控股股东卷入程度与避税战略风格

La Porta et al.（1999）通过对全球最发达的27个经济体国家上市公司的股权结构的研究发现，除美、英、日等国外，其余国家大多存在终极控制股东， 并且这些国家大多是以家族为主要的控制形态。家族企业控股股东财富比较集中，难以通过分散投资降低风险，因而卷入程度较高的家族企业控股股东有动力采取各种方式长时间地监督经理人（Fama and Jensen，1983），这将有效降低股东与经理人之间的代理成本。正是在这种积极监管效应的作用下，公司行为更加符合控股股东的利益，公司价值也得到了较大幅度的提升。比如Maury（2006）、Villalonga and Amit（2006）的研究就发现，家族控股股东掌握的现金流权越多，公司的价值也就越大，其监管效应也就越激烈。

与大多数经济体国家相同，我国家族上市公司的股权比较集中，也存在较高的家族控制现象。国内基于终极控制权的理论与实证研究表明，我国家族上市公司终极控股股东的现金流权越高，控股股东使用债务融资扩大其可掌控的资源， 以便进行攫取行为的动机就越弱（苏坤和杨淑娥，2009），公司价值也就越高（许永斌和彭白颖，2007）。

以上理论与经验研究表明， 当终极控制股东的现金流权较高时， 对其的激励效应也较强， 终极控制股东的利益与公司整体利益将趋于一致；相反，终极控制股东在保持控制权的前提下，现金流权越低，终极控制股东损害中小股东利益的动机也就越强烈，代理冲突也就越激烈。据此，我们有理由认为，终极控股股东卷入程度越低，即控股股东的现金流权越低，控股股东也就越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。因此，可以提出假设1。

假设1：在其它条件相同的情况下， 终极控股股东卷入程度越低，上市公司的避税战略风格越趋向于激进。

（二） 终极控股股东控制权与现金流权偏离与避税战略风格

La Porta et al.（1999）的研究还发现终极控股股东常常通过金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建一个复杂的控制链，将控制权与现金流权相偏离，使其可以以较小的现金流权获取对上市公司的控制权。这意味着，控股股东以较少的资金投入就能控制上市公司较多的资本，使其有动机攫取中小股东的利益。并且，随着终极控制股东控制权与现金流权偏离程度的增加， 其攫取动机越强烈。比如，Yeh and Woidtke（2005）研究发现，在家族控股股东控制权与现金流权严重偏离的情况下，控股股东实施攫取行为的隧道效应动机也就越强烈。

在投资者保护程度较弱的我国，民营企业股权高度集中且普遍采用金字塔结构控股，控制权与现金流权偏离现象十分严重，公司治理的主要问题也逐渐由股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类代理问题转变成为基于股权集中治理模式下控股股东与小股东之间的第二类代理问题。在这种情况下，控股股东行为主要表现为隧道效应，公司价值也相应较低。比如，许永斌和彭白颖（2007）研究发现，我国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的偏离程度越高，公司业绩也就越差；苏坤和杨淑娥（2009）研究发现，控股股东控制权与现金流权分离的民营上市公司，终极控制股东倾向于债务融资， 扩大其可掌控的资源， 以便进行攫取行为；并且，两权分离程度越大， 这种隧道效应动机也就越强。

因此，控股股东控制权与现金流权偏离程度越高，控股股东越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。由此，本文提出假设2。

假设2：在其它条件相同的情况下， 控股股东控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司的避税战略风格越趋向于激进。

（三）避税战略风格与大股东掏空

避税领域关于避税战略的研究主要集中于避税战略风格与当期和未来公司价值或业绩之间的关系（Hanlon and Slemrod，2009；Wilson，2009；Desai and Dharmapala，2009），较少有实证研究考察避税战略风格对大股东掏空指标的影响。尽管企业可以通过实施激进的避税战略来增加公司未来的现金流量、提升公司价值，但新近从企业避税代理观出发的文献却发现，激进的避税战略会引发代理问题（Chen and Chu，2005）。被代理问题左右且掌握自由现金流的管理者，更有动机对激进避税战略所带来的现金流量实施利益侵占。而在我国民营控股的上市公司中，股权高度集中，控股股东掌握了公司的控制权，被第二类代理问题左右的控股股东可以轻易地通过任命管理者并控制公司纳税决策。控股股东同样有动机对激进避税战略所带来的现金流量进行利益侵占以攫取控制权私利。因此，可以合理预期，上市公司的避税战略风格越激进，控股股东凭借其控制权通过资金占用攫取控制权私利的动机越强烈。由此，我们提出本文的研究假设3。

假设3：在其它条件相同的情况下， 上市公司的避税战略风格越激进，控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文以中国沪深股票市场2008年至2013年共6年的所有民营上市公司为研究对象，并按下列条件进行了筛选：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除ST类公司、被停止上市的公司；（3）剔除部分数据不全的公司。此外，为消除极端异常值的影响，我们对主要处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除。经过筛选后，本文最终得到了2 769个年度观察值。

本文所涉及的终极控股股东卷入、控制权和现金流权数据来自CSMAR中国上市公司治理结构研究数据库；公司财务数据均来自Wind资讯金融终端。

（二）研究模型

1.终极控股股东卷入与避税战略风格

（三）变量说明

本文所用研究变量的具体设计方法如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2提供了本文各主要变量的描述性统计分析。从表2可以看到， 我国民营上市公司的终极控股股东卷入程度CR平均为27%，控制权与现金流权偏离程度SR平均为1.638，这表明我国民营上市公司通过金字塔式的股权结构造成了现金流权与控制权的分离。平均而言，终极控制股东要掌握1.638单位的投票权，只需要向上市公司投入1个单位的现金流，也就是只需要承担1个单位的经营收益和风险。衡量公司避税战略风格的会计税收差异指标BTD数值最小为-0.428，最大为0.425，可操控性会计税收差异指标DDBTD数值最小为-0.751，最大为0.329，说明不同公司之间的避税战略风格存在较大的差异。大股东掏空变量Occuppy的平均值为0.026，这说明上市公司大股东资金占用额占总资产的比例平均2.6%左右。本文其他控制变量的描述性统计特征与现有文献基本一致，在此不作赘述。

（二） 终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离与避税战略风格

由于我国民营上市公司股权较为集中，终极控股股东可以通过金字塔结构以较小的现金流权获取对上市公司的控制权，公司治理的主要问题表现为控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。因此，基于股权第二类代理问题和终极控制权理论检验终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离对上市公司避税战略风格的影响有助于明确我国民营上市公司避税战略风格的形成动因。

表3提供了模型（1）、模型（2）的回归结果。其中，栏i、栏ii和栏iii为模型（1）的回归结果，栏iv、栏v和栏vi为模型（2）的回归结果。从Panel A中栏i和栏iii可以看出，终极控股股东卷入程度CR的回归系数在1%水平下显著为负，表明终极控股股东在上市公司拥有的现金流权比率越低，上市公司避税战略风格越趋向于激进，从而说明终极控股股东卷入程度越低，其与外部投资者之间的利益冲突越大，第二类代理成本较高，故而越倾向于实施具有较高税收惩罚风险的避税战略以侵占上市公司的利益，上市公司的避税战略风格也就显得越为激进。Panel B中栏iv和栏vi是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果，与Panel A中的回归结果基本一致。从Panel A中栏ii和栏iii可以看出，终极控股股东控制权与现金流权偏离程度SR的回归系数分别在5%和10%水平下显著为正，说明终极控股股东控制权和现金流权偏离程度越大，上市公司避税战略风格越趋向于激进。这表明被第二类代理问题左右的控股股东通过金字塔结构等持股方式使控制权和现金流权严重偏离，不仅可以使其攫取超过现金流权比例的超额收益，而且可以有效地降低其个人应当承担的成本与风险，因而更有动力实施具有较高税收惩罚风险的过度激进的避税战略。Panel B中栏v和栏vi同样是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果，其结果与Panel A的回归结果基本一致，同样支持研究假设2。

（三）避税战略风格与大股东掏空

在研究了避税战略风格形成的动因之后，需要进一步探讨的问题是，避税战略风格影响公司业绩或价值的内在机理是怎样的？为此，表4提供了避税战略风格之于大股东掏空（模型3）的检验结果。由表4可知，无论是以会计税收差异BTD还是可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格的替代变量均与大股东掏空显著正相关，说明激进的避税战略为终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为创造了条件。这也意味着终极控股股东在为公司实施激进的避税战略的同时也会将避税所带来的大量现金流进行资金侵占，这将损害中小股东的利益，从而对公司业绩或价值造成损害。

（四）敏感性分析

五、结论与启示

本文基于我国沪深股票市场民营上市公司2008至2013年的数据，从第二类代理问题和终极控制权理论的视角对公司选择激进或是保守的避税战略风格的形成动因，以及避税战略风格影响公司价值的内在机理这两个问题进行了理论分析与实证检验。研究发现：（1）终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高，上市公司避税战略风格越趋向于激进；（2）避税战略风格越趋向于激进，上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈，这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。

本文研究结论对于上市公司、中小投资者和税务部门的税收征管工作都具有一定的借鉴意义。首先，对于上市公司而言，为了防止终极控股股东利用激进避税活动实施掏空行为而对公司业绩和价值所带来的负面影响，应进一步完善公司治理，形成有效约束控股股东自利行为的治理机制，以有效避免上市公司盲目卷入激进的避税战略。其次，对于中小投资者来说，选择未来能显著增加公司价值和提升公司业绩的公司进行投资至关重要，因此除了以往所熟悉的一些反映公司盈利能力的评价指标之外，有必要将企业避税战略风格以及对其存在重要影响的终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度作为判断上市公司未来业绩和价值的补充指标纳入到投资决策当中。最后，对于税务部门来说，要改变以往对公司避税行为不加区分，都实行较为严格的税收惩罚政策的做法。税务部门应该对那些实施较为激进避税战略的公司的避税行为进行严格的监管，根据公司避税战略风格对避税活动进行分类管理。这是因为激进避税战略损害了公司业绩、降低了公司的价值，不利于资本市场健康的、可持续的发展，而保守的避税战略却能在一定程度上抑制大股东掏空行为，从而有助于增加公司价值和提升公司业绩。

参考文献：

[1] Barclay，M. J.，C. G. Holderness. Private benefits from control of public corporations[J].Journal of Financial Economics，1989，25：371-395.

[2] Chen，F.，O.K.Hope，Q.Y.Li，W.Xin.Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets[J].The Accounting Review，2011，86（4）：1255-1288.

[3] Chen，K.-P.，C.Y.C.，Chu，Internal Control versus External Manipulation： A Model of Corporate Income Tax Evasion[J].The RAND Journal of Economics，2005，36 （1）：151-164.

[4] Cheng Q.，Warfield T. Equity Incentives and Earnings Management[J].The Accounting Review，2009，80：441-476

[5] Claessens，S.，S. Djankov，P.H.Fan，and L.H.P. Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002，57：1031-1069.

[6] Demsetz，Harold ，K. Lehn. The structure of corporate ownership： Causes and consequences[J].Journal of Political Economy，1985，93：1155-1177.

[7] Desai，M.A.，D.Dharmapala. Corporate Tax Avoidance and High-powered Incentives[J].Journal of Financial Economics，2006，79（1）：145-179.

[8] Desai，M.A.，A.Dyck，L.Zingales.Theft and Taxes[J].Journal of Financial Economics，2007，84（3）： 591-623.

[9] Desai，M.A.，D.Dharmapala.Corporate Tax Avoidance and Firm Value[J].The Review of Economics and Statistics，2009，91（3） ： 537-546.

[10]Fama，E. F.，M. C. Jensen. Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983，26：301-325.

[11]Hanlon，M.，Slemrod，J.，What does tax aggressiveness signal？ Evidence from stock price reactions to news about tax shelter involvement[J].Journal of Public Economics，2009，93： 126-141.

[12]La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，Vishny，R.The Quality of Government[J].Journal of Law，Economies and Organization，1999，15（1）：222-279.

[13]Maury，B. Family ownership and firm performance： Evidence from Western European Corporations[J].Journal o of Corporate Finance，2006，12：321-341.

[14]Pagano，M.，A. Roel.，The choice of stock ownership structure：agency costs， monitoring， and the decision to go public[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113：187-226.

[15]Shleifer，A.，Vishny，R.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，94：461-488.

[16]Shleifer，A.，R. Vishny. A Survey of Corporate Governance[J].the Journal of Finance，1997，52：737-783.

[17]Villalonga，B.，R. Amit. How do family ownership，control and management affect firm value？[J].Jouranla of Financial Economics，2006，80：385-417.

[18]Wang，K.，X.Xiao， Controlling Shareholder′s Tunneling and Executive Compensation：Evidence from China[J].Journal of Accounting and Public Policy，2011，30：89-110.

[19]Wilson，R.，An examination of corporate tax shelter participants[J].The Accounting Review，2009，84： 969-999.

[20]Yeh，Y. H.，T. Woidtke. Commitment or Entrenchment？ Controlling Shareholders and Board Composition[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1857-1885

[21]谷祺，邓德强，路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值[J].会计研究，2006（4）：30-36.

[22]苏坤，杨淑娥.现金流权、控制权与资本结构决策[J].预测，2009（6）：18-23.

[23]许永斌，彭白颖.控制权、现金流权与公司业绩[J].商业经济与管理，2007（4）：74-79.

Abstract：This paper studies the formation causes of tax avoidance strategies， as well as the internal mechanism of avoidance strategies affect the value of firm based on the second class of agents and the ultimate control theory. The study found that： the lower the ultimate controlling shareholder involvement and the higher the deviation degree of control rights and cash flow right degree of deviation， the more tax avoidance aggressive listed companies tend to be； the more aggressiveness the tax avoidance strategy， the more strongly motivated the listed companies tend to grab the self-interest of control rights， which would significantly impair the performance of the company and reduce the value of the company.

Key words：the ultimate controlling shareholder involvement；separation of two rights；tax avoidance strategies；tunneling of major shareholders

（责任编辑：张曦）