贝政新　徐辑磊

[摘要]对当前中美证券公司盈利模式的比较显示，美国投资银行盈利模式具有国际化、多元化和重视增值服务的特点，以及一度过大使用杠杆带来大危机的内部控制与外部监管的漏洞；我国证券公司的盈利模式存在对二级市场行情依赖度过高、国际竞争力较弱的特点，同时我国证券公司所面临的投融资环境也相对较差。我国证券公司盈利模式的发展路径在于，转型途中追求差异化、特色化和国际化，并在创新中健全风险控制机制。

[关键词]投资银行；证券公司；盈利模式

[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]1000-3541（2016）04-0144-05

一、引言

在大众创业、万众创新的时代背景下，我国证券公司走到了转型升级的关键发展阶段，作为资本市场最重要的服务中介，其如何实现盈利模式的创新发展成为社会关注的焦点。20世纪后半叶，美国引领了全球的金融创新，“华尔街”成为了金融创新和现代金融的代名词。历经2008年以来的金融危机后，以华尔街为代表的美国投资银行仍旧保持着显著的国际竞争优势，其盈利模式的发展历程与特点，对我国证券公司盈利模式发展具有较深的借鉴意义。

国外较早对投资银行（证券公司）盈利模式的创新与风险进行了研究。Eugene Nelson white发现，在格拉斯一斯蒂格尔法案（Glasssteagall-Act，1933）之前美国投资银行的证券分支机构数量出现快速增长，这种过快的扩张对体系和投资银行盈利形成了危害。查尔斯H.弗格森指出，2008年的次贷危机，很大程度上是归因于信息不对称等之下监管层有意纵容了投资银行行业整体与公司个体的资本杠杆过度加大，监管层和主流金融机构的“监守自盗”导致了系统性风险。后危机时代，许多学者持续关注着美国投资银行的重建。David P.Stowell对2007-2009年全球危机之后，投资银行等机构的动态发展进行了总结，指出补偿机制、财富管理服务方式和风险管理的改进，以及资本补足是2009年以后，美国投资银行再次兴起的关键；还指出，投资银行的发展历程上，每次产业重新焕发生机都是直接来自于新产品和服务催生了新的利润增长点。随着国内资本市场的快速发展，国内学者越来越重视研究证券公司盈利模式创新。吴志峰比较了中美证券公司，指出改进我国证券公司的盈利模式，必须提高其资金能力、研究能力、投资管理能力、销售能力和产品创新能力，给原有的经纪、投资银行、资产管理和自营业务不断注入新的内涵。李迅雷、李明亮指出，我国证券公司在功能综合化和资源配置能力上与国际一流投资银行还存在差距，应利用并购基金发展并购业务，发展财富管理业务强化财富中介功能，发展做市商业务实现投资银行市场组织和流动性提供的功能。国内外学者许多研究关注了证券公司盈利模式的问题、特征与优势比较，并指出了国内证券公司盈利模式创新发展的方向，但多数研究都未充分重视我国现有资本市场上融资者和投资者方面存在特殊国情，此外，对不同时期监管风险的差异比较也缺少关注。

二、中美证券公司盈利模式比较

（一）美国投资银行盈利模式的演变

美国投资银行在全球金融界的影响力，决定其盈利模式演变与创新变革历程，成为被研究学习的国际范例，无论它曾经的成功，还是2008年的坎坷，其发展过程有着很多值得我国证券公司发展的可借鉴之处。

现代美国投资银行业的盈利模式在创新中形成。虽然美国证券市场历史要晚于欧洲，但美国证券市场在二战前后出现了超越式发展，并在此后，一直成为金融创新历程上的领路者。自1970年以来，美国证券行业大体经历了以下五个发展阶段：一是1970-1975年期间迎来了机构大发展的时代，投资银行积极建立营销体系、加强研究、加大流动性服务、重视大宗交易、充实资本金。二是1975-1987年期间，进入面对创新的时代，形成储架发行制度下的闪电销售和交易能力、产品创新、组织创新，尤其是20世纪80年代初正式推出的储架发行制度，大幅提高了承销保荐业务与上市公司直接融资的效率，促使全球的优质企业开始积极尝试前往美国华尔街寻求上市融资。三是1987-1999年期间的业务综合化和多元化发展，在欧洲全能银行混业经营的多元协同发展的竞争优势之下，美国投资银行开始向混业方向靠近，经过多次努力，1999年美国终于通过了《金融现代化法案》，混业经营不再受到限制，此后，美国投资银行开始金融集团化经营，混业经营的优势开始显现，多元化的经营手段，使其不断渗透各种金融服务领域。四是1999-2008年期间的快速扩张与过渡繁荣，混业经营、全球化和创新提速的趋势之下，美国投资银行快速扩张，自营头寸业务的资本杠杠不断加大使得风险不断累积，过度创新和杠杠的过度使用，导致泡沫在2007年开始出现破灭。2008年危机前夕，华尔街投资银行的平均杠杆在30倍以上，远高于商业银行的lO倍。监管环境过松，以及金融创新过度等导致次贷危机出现，危机发生后美国投资银行开始收缩过于宽泛的经营范围，缩小纯资本投资业务的杠杆和规模，业务经营适度回归中介本源。五是2008年至今的灾后重建与动态监管的完善，次贷危机爆发的直接原因是来自过度膨胀的抵押贷款债券（MBS）——一种高风险的资产证券化产物，而次级债的根源则应归咎于投资银行业过度的创新，以及步伐稍有落后的风险控制和监管，从监管层的事后反省来看，美国最先引爆的次贷危机，其原因来自于政府监管过程中出现了“监守自盗”行为。因为信息不对称等原因，监管层有意纵容了投资银行行业与个体资本杠杆的过度加大，导致系统性风险出现，惨痛经验值得深思和借鉴。经历大危机后，美国投资银行的监管更加注重动态监管，更加关注市场的最新变化。当前，美国证券交易委员会（SEC）倡导积极创新的执法方式，通过不断创造和使用新的工具和技术，保持政策对市场变化的敏感性和适用性，不断部署新的市场发展促进与管理策略，以保护投资者，保持市场安全，确保监管在对象发生变化后及时应对，以始终保持政策有效。

在上述发展过程中，美国投资银行的盈利模式发生了巨大改变。20世纪70年代，美国投资银行的收入主要来自于证券佣金收入，而包含了并购服务、债务资本市场与股权资本服务在内的证券承销及其他业务的占比较小，这说明在上世纪70年代，美国投资银行的盈利模式也相对单一，其盈利的核心在于规模扩张，市场竞争在于通道业务的跑马圈地。20世纪80年代，美国投资银行经过了证券行业大创新，资产证券化业务大爆发之后，其主要收入开始从佣金收入向证券及其他收入转移，这表明其盈利模式开始从单一的通道业务为主向综合金融服务开始过渡。经过了10多年的创新发展，即1999年《金融现代化法案》通过前后的数年间，美国投资银行的证券及其他收入的占比已经超过半壁江山。2007年，证券及其他收入的占比已经高达67%，而佣金收入则降至12%，这表明美国投资银行的主要盈利模式和经营重心已经完全转移至现代金融综合服务领域。

上述演变可以看出，美国投资银行盈利模式发展的动力在于业务创新与经营模式的变革，来自于监管层的制度革新，以及机构层面的主动求变和内部管理与激励的创新进步。此外，在创新过程中，管理层对市场信息的管理和对杠杆风险的控制，以及证券公司内控管理的完善和治理机构的改进等，对于系统性风险的控制而言意义重大。

（二）我国证券公司盈利模式的演变

在国内经济的高速增长的背景下，上世纪90年代以来，在政策大力支持下中国资本市场健康发展，受益于监管层的改革完善和证券行业的发展，国内证券公司的盈利模式也历经多次脱胎换骨式的转型升级。

1992年以前，我国证券公司及其盈利模式处于初生阶段，证券公司整体处于散乱生长的状态。1992-2007年，我国证券公司快速成长，经纪、承销、投资三大收入逐步成为我国证券公司盈利模式的支柱。1992-2007年间，受益于我国经济的高速增长，证券公司队伍开始快速成长壮大，基金、债券、期货等市场也出现不同程度快速发展，证券公司在资本市场总体快速扩张的背景下，业务规模和资产规模普遍得到了壮大，证券行业快速成长。2007年，我国证券公司的经纪业务收人的占比约50%，而承销保荐收入和投资收入合计近40%，经纪、承销、投资三大收入几乎构成了其收入全部来源。2008年至今，证券公司创新业务快速发展，收入来源明显多元化。2008年以后，我国证券公司的业务拓展、经营管理和业务模式开始国际化、多元化，证券行业转向升级和创新发展步人关键阶段，受托客户资产管理业务、财富管理业务、并购等财务顾问服务收入的占比开始大增，我国证券公司的盈利模式开始出现较为明显的多元化特征。

（三）当前中美证券公司盈利模式比较

1.美国投资银行盈利模式的特点及外部环境

目前，美国投资银行的盈利模式在经过多年的创新发展之后，存在着显著的国际化、多元化和中介增值服务占比较大的特征。首先，美国投资银行存在着显著的国际化特征，2014年度，美国投资银行业务收入的全球地域分布为，美国本土约46%，英国约6%，不含英国的欧洲地区为约18%，日本约4%，金砖四国约9%，加拿大和澳大利亚合计约8%，其他地区约8%。其次，美国投资银行收入来源明显多元化，并购、综合信用、债务资本市场服务、股权资本市场服务出现相对均衡的发展态势，业务品种和收入来源并未单纯依赖某一板块。最后，美国投资银行的收入来源中，并购融资与财务顾问的占比非常高，2008年和2014年的并购业务收入占比分别为35%和31%，均为当期第一大收入来源，而该业务往往可以为投融资者带来巨大的财富增值效应，这表明美国投资银行的中介增值服务的占比较大。

美国投资银行盈利模式具有较强的竞争力，离不开其面临的较好的外部环境。一方面，美国的投资者结构相对合理，2000末，美国资本市场上，个人投资者持有资产市值为80971亿元，占比为46.1%，而机构投资者持有资产市值为94778亿元，占比为53.9%；2014年末，个人投资者持有资产市值为133 652亿元，占比为36.7%，机构投资者持有资产市值为230916亿元，占比为63.3%（数据来源：美国证券业协会）。近十多年以来，美国资本市场上，机构投资者持有资产的市场占比越来越大，个人投资者持有资产的市场占比越来越小。另一方面，美国投资银行所服务的融资者呈现两个特征：一是地域分布上全球化特征明显，二是美国本土融资者以非公有制企业为主。美国投资银行所服务的融资者在地域分布上存在明显的全球化特征，美国投资银行提供融资服务的融资者遍布全球，2014年业务收入54%来自除美国本土以外地区。美国本土融资者多为非公有制企业，美国国有企业的生产总值仅占美国GDP的5%左右，多数融资者为民营企业或公众型企业。

2.我国证券公司盈利模式及其存在的问题

我国证券公司的主要收入来源集中在国内，国际业务的占比较小，而且经纪业务收入的占比仍旧过高，高附加值的增值中介服务收入占比太小。2014年度，我国证券公司的收入构成为：代理买卖证券业务净收入约40.32%，证券承销与保荐及财务顾问业务净收入约9.23%，受托客户资产管理业务净收入约4.78%，证券投资收益（含公允价值变动）约27.29%，其他收入约18.39%，经纪业务带来的代理买卖证券业务净收入的占比太高，而资产管理业务和财富管理等业务的收入占比还需大幅提高。

与美国投资银行的盈利模式相比，我国证券公司的盈利模式存在对二级市场行情依赖度过高、国际竞争力较弱的特点。我国证券公司的盈利水平和二级市场高度相关，抗风险能力较弱。由于我国证券公司的收入主要来源于经纪业务、投行业务和自营业务等传统业务，而这几项业务的收入都与二级市场波动有很强的相关性，收入结构极其不合理，经纪业务等所占比重过高，导致我国证券公司的盈利模式表现得非常脆弱。美国证券公司的收入来源多元化，除了传统的经纪、投行、自营和资产管理四大主营业务外，其他与证券相关的业务收入占比超过40%。高盛是美国投资银行业务收入多元化的典型代表，2015年1-9月，高盛的经纪业务佣金及手续费收入仅占9%左右，而做市商业务、投资银行业务和投资管理业务的占比分别高达30%、21%和17%。而我国内地证券公司收入多数仍旧依赖于与二级市场行情高度相关的经纪业务和自营业务。2015年1-9月，我国上市证券公司的主要收入中高达45%来自经纪业务，27%来自于自营业务，7%来自投资银行业务，5%来自于资产管理业务。与上市证券公司相比，我国非上市证券公司对二级市场行情的依赖程度更高。由此可以看出，我国证券公司依然是以传统业务作为营业收入的主要来源，核心业务的范围相对狭窄，收入结构失衡，赖以生存的主营业务与二级市场的活跃程度高度相关，新业务的开发度较低，缺乏盈利有效增长的新模式，在金融国际化的比拼中明显缺乏竞争能力。

在外部环境方面，我国证券公司所面临的投融资环境相对较差。在投资者方面，与美国相比较，我国证券市场上的投资者在结构上存在较大的改善空间。我国证券公司所服务的投资者群体以个人投资者为主，机构投资者相对较少。2009年末，我国A股市场上的个人投资者持股比例高达74.18%，而机构投资者持股比例仅为25.82%；2014年末，我国A股市场上的个人投资者持股比例仍旧高达50.71%，而机构投资者持股比例仅为49.29%（数据来源：WIND资讯）。数据表明，尽管最近几年以来我国证券市场上机构投资者的发展速度较快，市场占比逐步提高，但是，整个市场上个人投资者占比仍旧过高。在融资者方面，我国是以公有制为主体的基本经济制度，国有企业的融资对资本市场的影响重大。2015年度，我国国有企业实现营业总收入约454704亿元，占当期GDP的67.19%。大量国有企业的股权、债权融资，以及数十万亿的政府融资平台的融资，是我国证券市场上最显著的一个特点，而以国企改革融资、地方政府融资平台发行债券，债券则成为我国的证券公司独具特色的重要业务，国有单位为主体的融资，在投行业务增值获利的空间相对较小，证券公司在服务在服务中的收费水平也自然较低。总体来看，外部投融资环境的差距，拖累了我国证券公司盈利模式综合竞争能力的提升。

因此，与美国投资银行的盈利模式相比，我国证券公司盈利模式还存在较大的创新发展空间。

三、我国证券公司盈利模式发展路径

在面临内外激烈竞争压力的情况下，我国内地证券公司盈利模式的改变和创新是大势所趋，也是可持续发展的必由之路。

（一）转型途中追求差异化、特色化和国际化

走差异化、专业化和国际化的道路将成为我国证券公司盈利模式不断发展的方向。我国证券公司应明确自身发展定位，根据自身的特色制定不同的发展战略，有针对性地培育各自专业细分领域内的核心竞争力，例如，并购领域、投资咨询领域，或是单纯的经纪业务领域，从而寻找差异化、专业化和特色化的竞争道路。与现有国际大投行相比，我国证券公司在资本、技术和人才方面并无竞争优势，深耕多年之下对内地资本市场和经济环境的长期熟悉才是我国证券公司的最大优势所在。在我国现有的资本市场，投资者结构中个人投资者的占比要远高于海外，融资人方面国有背景企业仍旧占有相当大的比重，这些特殊的国情有利于我国内地证券公司在激烈的全球竞争中去追求差异化和特色化经营。庞大的个人投资者，将从投资角度为我国证券公司发展资产管理、财富管理业务提供丰厚土壤。期待中的注册制，以及大量的国有背景上市企业的资产重组与整合，会导致中短期内资本市场的融资主体爆发出大量的再融资与并购重组需求，届时，证券公司承销保荐与资本运作的财务顾问业务的空间将越来越大。此外，近年来我国已经不再是一个单纯的资本输入国家，在人民币国际化进程中，国内部分大中型国有企业、实力较强的民营企业，也开始了海外收购的步伐，这为我国证券公司盈利模式的国际化提供了最佳契机。在这些变化中，我国证券公司不仅可以提供纯粹的中介服务，而且可以提供较好的投资增值服务，在增值服务中提高盈利模式的综合竞争力。

（二）在创新中健全风险控制机制

根基不牢，地动山摇。美国投资银行盈利模式的历史演变告诉我们，创新发展是硬道理，但是，健全的风险控制机制是证券公司生存与发展的根基所在。一方面，我国证券公司要控制好高风险资产的持有占比。目前，我国内地证券公司的投资类资产结构中，部分证券公司在高风险的股权类资产上的投资比例占到了总投资资产的80%以上，低风险资产比重则相对较低，资产的性质不利于资产的安全、平稳和有效地运行，增加了我国证券公司的运营风险，降低了我国证券公司本就不高的风险抵御能力。另一方面，美国投资银行在2008年的深刻教训告诉我们，证券公司必须做好财务杠杆的控制，严禁债务杠杆被过度使用。总体上，证券公司要按照风险可测、可控、可承受的原则建立风险实时监控的机制，在公司个体与行业自律两个层面建立风险预警指标体系，做到对风险的动态跟踪。监管层可通过数据库、服务通道和交易监视系统等工具，实时识别、动态评估和处置风险。监管层要充分重视“资本充足率”框架，以及计量与管理风险的VaR方法，监管控制目前国内证券公司的资产结构，以及债务情况，防范证券公司资产结构中高风险资产占比过高和证券公司行业整体财务杠杆的过度放大。