金梦迪

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233000）

我国金融杠杆现状及风险分析

金梦迪

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233000）

08年金融危机过后，我国并没有和其他国家一样采取去杠杆措施.而如今我国杠杆率过高的事实不可再忽视，“去杠杆”也出现在了我国正在大力推行的供给侧改革的五大任务中.本文通过研究我国高杠杆现状以及杠杆变动造成的影响机制，分析了相关的金融风险，为去杠杆的措施的制定提供了一定的参考.

金融杠杆；供给侧改革；金融风险；宏观经济

1 引言

2008年发生金融危机之时，世界范围内的大部分国家都纷纷采取货币扩张政策来面对经济的崩溃.而在经济危机之后，这样的政策所带来的经济中长期失衡的状况，又使各国不得不开始提出并进行结构性改革.四年前的博鳌论坛上，世行前行长也就提出了结构性改革对于对于一个国家经济稳定增长的重要性.结构性改革，目的在于使现有的经济结构更稳定，顺应经济新常态，进而解决目前就业难等现实问题.从去年开始，在新的时代发展背景下，供给侧改革被日渐提上经济改革的日程，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这五项任务也将是如今以及日后的主要改革手段.

国内对于这一改革，存在着不同的观点.张卓元教授认为，结构性改革的关键在于政府的转型.从目前的政策中可以看出国家并不准备出台大规模刺激措施，只是提出了去杠杆化、新型城镇化、经济结构优化等理念.而林毅夫教授则表示，结构性改革主要解决产能过剩带来的亏损，主要手段是降低工资、降低福利，金融机构去杠杆.但是这两种观点都涉及到了“去杠杆”.其实目前，我国经济最被关注的问题是实体经济的回报不理想，而实体经济最大的资金来源就是高额的债务融资.因此推动债务“去杠杆”是我国目前紧迫的任务.同时，提高生产率与实体部门效益也是不可或缺的重要环节.[1]

对于杠杆问题，纵览相关文献，陈佐夫（2009）认为，低股本、高杠杆、低资产回报、高资本回报的盈利模式的脆弱性造成了经济的不稳定和金融风险.Tobias Adrian等人（2010）研究了金融杠杆与流动性的关系，认为现今财政、金融体制的不稳定正是由于杠杆的顺周期特征造成的.肖崎（2010）也提出了关注到了杠杆率的顺周期性会增加金融周期的波动幅度，同时金融杠杆与流动性之间的反馈机制会加剧财政、金融体制的不稳定性.[2]毛菁等人（2012）研究我国的真实经济数据发现，杠杆率与风险价值呈负向变动，因此保证金融稳定，防范金融风险就可以通过限制杠杆率的上限水平来实现.李扬等人（2013）最先开始有关中国主权资产负债表角度的研究，他们认为我国这几年的债务风险的大部分来源于房地产信贷、企业债务以及银行不良贷款等方面.中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）在研究报告中则认为当前金融体制最大威胁并非来自于杠杆率的绝对水平，而是结构性风险.这一结论来自于我国目前地方政府和企业杠杆率相对较高的现状.我国目前并不适合开展刺激性的“去杠杆”措施，而更应当关注改善债务的结构，在保持经济增长稳定的前提下有计划地压低杠杆率水平.

2 中国高杠杆率的现状

近年来对08年金融危机以及在那之后的欧债危机的研究，都表明高杠杆率是危机发生的根本原因.因此，危机过后，在世界范围内的国家都开始踏上崎岖的降杠杆道路.但是我国却并没有开始降杠杆，从08年金融危机过后我国杠杆率依旧保持着连续上升的状态.根据有关真实数据计算，我国的杠杆率自2009年之后一直保持着10%的年增速上升.因此高杠杆率也被认为是目前我国经济增长呈现低迷状态的最主要原因.相关学界普遍认为，面对自08年金融危机之后连续上升的杠杆率，我国经济想要保持稳定的增长状态，采取“去杠杆”措施是必须的.特别是尤其是我国的银行等金融结构，目前正处于“去杠杆”周期之中.为了能够应对“高杠杆”这一现状，效果最显著的方法当然是中国人民银行发布刺激性厉的货币政策来紧缩信贷，减低债务规模的扩大速度，甚至缩小我国债务的总体规模.但是，在引言中就提到过了，运用这种刺激性的方式所带来的的不良影响也是显著的.这种直接的手段也并没有真正透彻杠杆率高的根源，甚至也不能透彻其核心的推动因素是什么，同样也就就不能解决高杠杆及其带来的问题.[4]面对高杠杆问题应当从两个不同方向同时开展，一方面是要缓和“高杠杆”，在政策支持下保持经济增长，减少债务风险；另一方面是要靠改革，增加供给侧的动力，真正实现去杠杆.

3 金融杠杆变动的影响效应

在我国目前的现代金融体系下，金融机构主要都处于杠杆经营模式.从宏微观层面看，杠杆分为两种.一种是财务杠杆，也就是基于资产负债表的占比率.另外一种杠杆就是宏观杠杆，可以从很多方面来衡量.而一般研究中，主要会讨论前者.而杠杆效应，就是通过少量的权益来撬动大量的资产，没有债务杠杆就是0，杠杆就越大债务越大.不论是财务杠杆还是宏观的杠杆，都是从这个概念出发的.

从资产负债表角度来看，金融交易杠杆表示为资产价值与权益资本的比值.当权益越小，杠杆越大.接近于零也就是金融机构破产清算的时候，金融交易杠杆趋向无穷大；当权益等于零甚至小于零时，该机构基于信贷的交易就会违约，从而给整个体系的流动性带来负面影响.由此我们可以得出判断，在金融杠杆不主动进行变动的时候，其与资产的价格成方向变动的关系.当金融资产价格升高的时候，杠杆率就会降低，且具有正反馈机制；当金融资产价格跌落的时候，杠杆率就会提高，且具有负反馈机制.并且在实际中，价格跌落还会加速权益受到的侵烛.所以，即使金融机构不主动改变杠杆率，只要价格有升高或者跌落的改变，杠杆都会加大价格的波动幅度，影响资产流动性.而此外，资产价格也会受到流动性的影响，这也就表明，流动性可以通过各部门资产规模的变化来观察出来.这也就意味着，杠杆下的价格变化还会放大对各部门资产规模的影响.

金融杠杆的主动调节自然同样会加大价格的波动幅度，进而放大对各部门资产规模的影响.那么实际运营过程中，各部门的资产规模角度下的金融杠杆是怎样变动的呢？实际上，家庭、非金融非农业以及保险部门一般情况下并不会主动调节杠杆，而商业银行部门则会较为主动一点.但是证券化和投资银行部门会顺周期变动，也就是资产规模和金融杠杆率呈正向变动关系，这使它们成为最积极的部门.

金融杠杆率是具有的顺周期变动的特性的.在经济繁荣时期，资产价格较高时，资产负债表规模增大，金融杠杆率也较高；而当经济衰退的时候，资产负债表规模变小，金融杠杆率随之降低.此外，金融杠杆率的顺周期性与资产价格变动之间的的反馈机制，也使得经济周期的波动幅度增大，影响资产流动性.对于金融杠杆顺周期变化的影响的研究，应当从相关部门在经济呈现鼎盛状态的时期入手，观察其与价格变动的关联度.在我国目前的会计准则下，资产价格的升高会带来权益占比的提高以及整体资产的增加，这代表着其杠杆率会随资产价格升高而下降.但是金融杠杆的顺周期变动会使相关部门、机构主动提高杠杆.而为了平衡杠杆，他们会选择又一次的借入资金，重复购买自身已经拥有的资产，从而增加市场需求，使市场价格同步提高.这样的结果就是在金融杠杆的顺周期性影响下资产价格和金融杠杆的体系中将具有反馈机制，造成金融市场的过度繁荣.相应的，在经济不理想的时期，反馈机制也会加剧经济的衰退.资产价格的跌落会加速权益资本被侵蚀的速度，金融杠杆率随之提高.而金融机构杠杆的顺周期变动会使相关部门、机构主动压低杠杆，防范可能产生的金融风险.而压低杠杆的手段则是出售一部分的金融资产，用收到的资金偿还掉债务.由此可以得出结论，金融杠杆的顺周期性反向影响金融资产的供给与需求.一般来说，价格跌落会引起供给的增加，这和价格跌落时应买入资产的经济活动相悖.这样的过程中，也出现了相互作用.[5]

4 金融杠杆与金融风险

一个方面是资产负债表视角的去杠杆与风险.08年金融危机之后，欧美方面的债务压力繁重，对中国的出口实行的压制.中国为了应对这一危机采取了做大投资的方式.而体现在资产负债表上的是负债也随着资产增加而增加.因此在资产负债表的角度来看，扩大投资的举措也意味着大量举债，而演化到现在就是面临着经济泡沫的破灭危机.所谓的经济泡沫，就是由于资产价格过高，市场价格背离了资产价格，而造成的杠杆率过高.它的本质就是与经济基础条件产生脱离的资产价格的膨胀，所以如今都需要采取措施进行资产负债表去杠杆化.而这样子的去杠杆会导致资产负债表规模变小，资产价格跌落，其债务成本的上升幅度是远大于资产能够带来的回报的.

另一方面，从宏观的层面看去杠杆及其风险.然而除此之外，个别风险对冲也是造成系统风险的根源.个别风险变成系统性风险，主要是报价驱动交易制度在当中作用.做市商是场外市场当中最为意义重大的交易者，为了保持其所做市证券的流动性，做市商定然要一直履行双向报价的义务.并且不管投资者给出怎样的买卖价格，只要处于做市商报价区间之中，做市商都必须以自身显示的数量去执行这一交易.因此，当金融市场出现异常情况时，场外投资人会选择大量抛售证券来削弱或者避免风险，此时的做市商会面对巨大冲击.这样会造成的结果就是，场外投资者的金融杠杆率降低，而做市商的金融杠杆率提高，也就是说金融危机时投资者自身原有的金融杠杆被转移给了做市商，投资者的风险被转移并且汇总给了做市商，同时将流动性的问题也抛给了做市商.这样的风险对冲活动仅仅是将投资者的风险转移，而从整个金融系统来看，风险并没有消失，反而会在转移中由于错综复杂的金融交易而让风险越滚越大，最后聚集到做市商处.[6]

金融资产的波动加剧之后，防范金融风险就必须在不同的市场共同进行合理的去杠杆.要把去杠杆落实到具体措施上，必须对症下药.如果盲目压低杠杆，不单单会分散措施的力量，还容易导致新的风险.去年的股市剧烈的异常波动已经能够充分的证明，不适宜的“高杠杆”将带来极大的金融风险，破坏经济的稳定发展.因此不管从哪个角度来看，对于我国的高杠杆率及其所带来的债务风险、金融系统风险等都必须施以一定措施来调整、控制.这也证明了我国供给侧改革五大任务中的“去杠杆”的必要性.

〔1〕杨涛.从供给侧改革看金融结构优化[J].浙江经济,2016（04）:12-13.

〔2〕叶华.系统风险、系统性风险与金融危机——基于金融杠杆与资产负债表视角的解释[J].投资研究,2012（12）:113-122.

〔3〕岳叶.从“供给侧结构性改革”看产业链金融[J].清华金融评论,2016（04）:79-80.

〔4〕诸建芳,孙稳存.中国降杠杆的新思路[J].银行家,2014（09）:65-67+7.

〔5〕肖崎.现代金融体系顺周期效应成因分析[J].国际商务(对外经济贸易大学学报),2011（05）:63-70.

〔6〕中国人民银行杠杆率研究课题组,徐诺金,姜再勇.中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究 [J].金融监管研究, 2014（05）:23-38.

〔7〕叶华.金融杠杆视角下的流动性危机形成机制[D].南开大学,2013.

F832.3

A

1673-260X（2016）11-0048-02

2016-07-11

2015年安徽财经大学省级大学生创新创业训练计划项目（201510378314）