浅谈金融资产范畴下中美资产证券化的对比

2016-03-16孔朝晖

环球市场 2016年25期

关键词：证券化评级证券

孔朝晖

南开大学

浅谈金融资产范畴下中美资产证券化的对比

孔朝晖

南开大学

随着全球经济化的不断发展，金融业发展十分迅速，资产证券化领域也有了很大变化。上世纪七十年代，资产证券化起源于美国，相关产品和模式不断发展。我国在2005年开启资产证券化的试点，虽然遇到了很多困难，但是始终坚持发展、创新。本文主要在金融资产的范畴下，对中国和美国的资产证券化进行详细对比，以便为国内的资产证券化发展提供借鉴。

金融资产；资产证券化；常态化；金融监管

一.引言

资产证券化主要使用分离和重组资产收益和风险要素技术，借助特殊的交易结构安排，把缺乏流动性但是比较稳定，同时又具有收益预期的资产转换为金融市场上能够流通和交易的标准化证券的运作流程。随资产证券化的种类不断丰富和扩展，发展十分迅速，在次贷危机之前，美国的资产证券化市场的规模超过了国债，是证券市场的第一品种，也是日本和欧洲等国家金融市场的主要产品。国内在2005年开启以信贷资产为中心的资产证券化试点；2008年中断；2012年又重新启动；2013年，国务院提出对金融资源进行优化配置，盘活存量资金要求，市场中各种金融主体都展开了积极尝试和探索。2014年以来，金融监管部门也在对项目的审批进行简化，提升发行的效率，这对整个资产证券化领域来说是很大的机遇。

二.中美资产证券化的发展路径差异

1.美国的资产证券化有四个发展阶段。美国的资产证券化至今有近六十年的历史，主要有以下阶段：第一，证券化的孵化阶段。上世纪六十年代后期，美国的利率上升较快，国内通胀严重，对银行等机构来说，原来的住房抵押收益已经不能弥补要支付的负债成本，经营受到很大威胁，1968年抵押贷款债券出现，这是资产证券化早期的雏形。第二，MBS发展阶段。70-80年代，以住房抵押贷款为核心的资产支持证券在市场上大量的出现，得到了投资者的认同，成为市场的重要产品。第三，资产支持证券的发展创新阶段。MBS在市场上成功后，以其为基础的各种产品和资产创新不断出现，再加上计算机科技的应用和发展，各种新型的证券化产品也不断出现，多层证券化产品大量涌现，最终造成全球次贷危机。第四，发展的稳健阶段。次贷危机之后，美国对资产证券化结构的设计与基础性资产有了更加严格的要求，对衍生的风险更加重视，资产证券化进入发展的稳健阶段。

2.国内资产证券化发展比较落后。国内的资产证券化发展比较落后，且形成条线隔离式发展的特征，发展也更加保守和谨慎，但也可以分成四个阶段。第一，上世纪九十年代萌芽时期。1992年，三亚开发建设总公司用800亩田地发行两亿元投资证券，这是早期尝试。第二，2005-2008年第一次试点时期。2005年，国内启动了信贷资产证券化的试点，首批试点在成功后，在2007年又开始了第二批试点，但是后来全球次贷危机出现，试点被暂停。第三，2011-2013年，第二次试点扩展期。2011年重新启动资产证券化的审批工作，并陆续办法了一系列规范，扩大试点，对产品进行引导。第四，发展的常态化时期。2014年之后，国内的资产证券化又迎来新的迅速发展期，市场上发行主体愈发丰富，逐渐走向了常态化时期。

三.中美金融资产证券化的市场差异

1.金融资产的证券化市场体量具有明显的差异。从上世纪八十年代开始，美国的资产证券化驶入了发展的快车道，于次贷危机达到高峰。到2007年底，美国的ABS产品，发行的规模高达19.387.03亿美元，次贷危机之后，美国的ABS产品等证券品种发行的规模下滑十分迅速，下滑的趋势维持了五年，直至2012年底ABS的产品发行有了转机，发行的规模反弹，但是市场风险还是很大，发行的规模并没有明显反弹现象。2014年十月，当月美国证券总发行规模是4813.96亿美元，其中，资产支持证券为196.28亿美元，低压债券是1208.47亿美元。

而国内信贷资产证券化的发展有显著的成果，但和美国相比还有很明显的差距。到2014年九月，国内一共发行68单资产支持证券，总发行规模是2742.54亿元，其中，2011年试点重启以来，发行了51单总发行规模是2074.74亿元，和重启之前相比有很大的进步。可以看出国内的资产证券化在两次试点之后已经得到市场的认可，并取得很大成就，但是在发行的数量与规模等方面和美国还有很大的差距。

2.金融资产证券化的市场参与机构差异。国内的资产证券化市场内，发起的机构一般是贷款服务机构，主要有各种国有银行，股份银行，农村和城市商业银行，资产管理与汽车金融公司等，受托机构是资产支持债券发行人，一般是得到受托机构相关资质的公司进行担任，证券公司承担着债券的承销角色。市场内债券投资机构出银行和保险以及基金企业等，还有社保基金和财务公司以及小部分境外投资等，市场的集中程度也比较高。

美国的信贷资产证券化发行的机构则比较多元化，除政府发行之外，还有很多非政府机构参与进来，而且非政府机构的数量在不断增加，发放贷款的全部机构基本上都可以把其所持有的贷款证券化的操作，总数量已经超过了一万家。美国的资产支持证券市场内投资的机构包括商业银行，证券和保险企业，基金以及房地产等多个投资人，这就使美国的资产支持证券市场投资的主体得到极大的丰富，也为不断发展的证券规模提供有利支撑。

3.金融资产证券化的产品种类有明显的差异。在2008年的试点之后，国内的资产证券化产品的种类都比较单一，基本资产主要是商业银行对公信贷为主，其他资产类型的证券发行不管是规模还是数量都比较小。比如，2012年在重启资产证券化之后，国内一共发行了51款2074.74亿元的资产证券化产品，其中，公司信贷资产支持证券发行了40款，占总数的88%，个人汽车低压贷款证券发行了8款，占总数的7%，个人住房低压﹑租赁与个人消费资产支持证券则各发行了一款，这三种只占总规模的5%。所以，当前国内资产支持证券的产品种类比较少，基础的资产十分单一，对投资人员缺乏相应的吸引力，这也是阻碍国内资产证券市场前进的原因之一。

而美国的资产证券化市场产品的发展则比较成熟，产品的种类也十分丰富，形成一个多层次﹑多样化的产品系列。在各种资产证券化的产品中，ABS产品是最常见的，发展速度也最快，基础资产包含传统汽车，信用卡，设备，学生的贷款等，规模也从1985年12亿美元，发展至2014年15.635亿美元。从基础资产不同的类别角度出发，按照美国金融和证券协会的数据显示，住房类资产的证券化规模比较高，2014年9月底发行的规模就达到了265.9亿美元，然后是学生的贷款资产产品与汽车证券化产品，发行的规模分别是719.8亿与178.2亿美元。基础资金支持证券除了ABS之外，以住房或者其他资产为抵押的资产支持证券产品在整个市场内也受到很大的欢迎，而且市场内还衍生资产支持商业票据，担保债务凭证等不断分化的产品类别。

4.证券化产品市场的评级结果之间存在的差异。国内的金融资产证券化市场还处在发展的初期阶段，试点还在持续进行，发展时间比较短，市场的体量比较小，产品的种类较少以及基础资产比较单一等制约。国内以信贷资产证券化为核心的债券评级也比较薄弱，评级的结果也比较集中。国内资产支持证券信用增级的措施也趋向于一致，基本上全部产品都使用优先/次级和超额利差内部增级措施。根据国内比较常见的资产支持证券的分层结果，优先级别的证券具有较短的期限，本息兑付和保障的性能也比较强，评级的结果是最高。比如，优先A-1债券评级，大部分都可以到达AAA级别，优先A-2债券评级的结果相对会低，但是也会存在AAA级的产品。这里需要注意一点，因为基础资产信用的质量以及交易结构的设置等差异，国内的资产支持证券中类型不同的产品优先B级评级的结果与利率水平通常有很大的差异，同级优先B级债券的利差可能会达到300bp，这和优先B级债券的分配次序在A之后有很大的关系。比如，2014年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券，优先A-1级的评级是AAA，利率是5.95%，优先A-2级评级也是AAA，利率时候5.98%，B级评级是A-，利率是6.70%，这两档优先级之间的利差较小，次级证券一般都不予评级。

美国的ABS市场内产品的评级则更加市场化，评级的结果Aaa/ AAA至Ddd/DDD以及D/D等都会出现，类型不同的ABS产品，其评级的结果也有很大差异，比如，信用卡和汽车资产的质量比较好，其债权整体的资信水平也比较高，Aaa/AAA级占据的比例在总规模中超过了75%，学生贷款的质量比较一般，Aaa/AAA级只占约30%，其它产品的评级结果则比较分散，Baa/BBB级产品的规模则占据约50%左右，信用水平最差的为房屋资产支持债券，Aaa/AAA级只占了2.47%左右，大部分产品都没有进行评级，这与房屋资产支持债券私募或者定向的模式有很大的关系。

四.信贷资产证券化监管体制的差异

从管理和业务的审核角度出发，国内的信贷资产证券化在监管和项目的审批环节主要由人民银行与银监会负责，银监会一般是对选择证券化信贷资产﹑建构资产池﹑内部的增信措施设计等层面问题进行负责，主要的审核机构有银行具体的监管机构，创新监管部门，非银部与办公厅等。在2014年11月，银监会宣布ABS业务将从审批制转化成业务备案制，不在对证券产品的发行开展逐笔审批，使审批的程序得到极大简化。人民银行则主要审核与管理信贷资产证券化上市的交易和流通，主要的监管机构是金融市场司。从监管体制角度出发，国内信贷资产证券化还处在试点向常态化转变的过程中，证券化的交易结构比较复杂，设计要素比较多，所以根据证券化项目的才做，人民银行和银监会以及其他部门都根据证券化试点与监管办法，市场的运行规则，房屋抵押权的变更，税务和会计等处理的方法出台很多监管制度，并对市场登记，托管，交易与阶段等进行规定，对认定的标准进行确认，提出披露信息的具体要求等，基本上形成完整的监管体系。

在监管的主体方面，美国联邦证券交易委员会(SEC)是独立的准司法机构，负责对美国证券进行监督与管理，对全国证券的发行和交易以及企业进行全面的监督。SEC管理证券时采取公开的原则，市场监管主要使用法律手段，已经形成统一监管，行业自律以及受害者司法救济等多层次德尔体系。在市场的监管方面，美国的监管部门对发行的证券产品进行备案，在立法方面，没有进行专门的立法，但是由多层面组成。