龚振军,　汪梦亲

(浙江师范大学 法政学院，浙江 金华 321004)



证券错误交易撤销后的民事救济路径探讨

龚振军,汪梦亲

(浙江师范大学 法政学院，浙江 金华 321004)

摘要：光大证券乌龙指事件发生后，多数学者在构建证券错误交易撤销制度时认为，错误交易被撤销后交易无效，交易所不承担民事赔偿责任。这种不承担民事赔偿责任的方式传承于国外做法，未考虑个案公平与我国实际。基于个案公平与保护投资者权益的原则，错误交易被撤销后，应当对投资者进行如下民事救济：如交易所正确撤销交易，当事人之间承担缔约过失责任；如交易所错误撤销交易，交易所主观善意，民事责任豁免；交易所主观恶意，追究交易所侵权民事责任。交易所民事赔偿计算采用补进法和重新卖出价格法，兼采修正的实际损失计算法。

关键词：证券错误交易；交易撤销；民事救济；赔偿计算

光大乌龙指事件发生后，中国证监会在2013年9月召开的例行新闻发布会上表示，证监会拟完善相关政策，提高我国证券市场异常交易应对处置能力，包括研究建立错单交易取消制度。证券交易所负责人随后表示，不能因为处理证券错误交易①产生新的不公平。学者在构建我国证券错误交易撤销制度时，借鉴国外成熟证券市场经验，认为错误交易被撤销后交易归于无效，交易所民事责任豁免，即不承担民事赔偿责任。然而结合我国交易所自律管理实践可知，交易所自律管理水平远未达到国外成熟证券市场的发展程度，此种实情下如果对交易所放之任之，撤销错误交易民事责任一律豁免的话，势必会对受损害的投资者的权益造成不利影响，从而产生新的不公平；此外，民事责任的豁免也容易让监管部门和司法部门忽略掉错误交易中受损投资者追究相对方缔约过失责任的问题，因此，借鉴国外经验时，必须考虑本国实际，否则可能会在实现某种公平时，导致另一种新的公平的缺失。本文对撤销错误交易后的救济问题进行探讨分析，以期法院在受理证券侵权案件时有据可循，转变司法介入“向后看”的立法模式和法院受理易、审理难的现状，同时也为证券监管部门构建错误交易撤销制度提供参考。

一、交易所行使撤销权的价值

国外错误交易撤销制度赋予证券交易所行使撤销权的权力，学者在探讨我国错误交易撤销制度时，也认为撤销权应由交易所行使。理由在于：交易所具有证券交易方面的专业知识和错误交易的判别能力，对错误交易处置具有便利性、及时性；证券交易所有价格发现功能；这本身也是证券交易所监管职责所在。有观点更进一步认为，在依申请撤销交易时，交易所错误交易撤销权并非依个案公平而设，交易所不是法院或仲裁机构，不负有维护个案公平之责。[1]

上述观点中，撤销权由交易所行使，具有现实可行性，不存疑问；但对于交易所不负有维护个案公平之责的观点，应有商榷的余地。笔者认为，交易所不负有维护个案公平之责的观点，不仅欠缺现实考虑，而且有悖《证券法》的基本原则，不符合错误交易撤销制度构建的原意与宗旨，甚至忽略了证券交易契约链中处理错误交易利益最大化的内在要求。事实上，在证券错误交易案件中，不论是依申请撤销还是依职权撤销，交易所都应负有维护个案公平之责，这是撤销权不可偏废的价值基础所在。

首先，从法院和仲裁机构职责看，由法院和仲裁机构维护错误交易案件的公平不具有可操作性。法院和仲裁机构是我国争议解决机构，有维护案件公正的职能，但在证券交易中，由于在交易便利性、专业性与时效性上的缺陷，很难保证其能对错误交易撤销案件的公正及时处理。

其次，证券交易所行使撤销权必须遵循《证券法》的基本原则。证券发行与交易活动必须实行公平、公正、公开的原则。公平是指当事人的权利或利益分配均等。公正则是指每个市场主体都应均等适用相同的法律，平等对待交易各方。[2]证券交易所作为交易市场中的重要主体，负有监管交易和会员的职责，自然也需要遵循公平、公正、公开的“三公原则”。在行使错误交易撤销权时，理应平等对待交易各方，保证当事人的合法权利和利益。

再次，在错误交易案件中，交易所如不负有维护个案公正之责，则不符合错误交易撤销制度构建的原意与宗旨。外汇交易平台MBTF在《明显错误交易执行的相关政策》中指出，“明显错误交易执行的政策是基于我们认为一个人因为另一个人的过失而不当得利是不公平和不光荣的，在此种情况下，需要考虑对交易做合适的调整，其中包括撤销”。[3]在光大乌龙指事件发生后，证监会负责人也表示，对错误交易的处理，难点是如何把握错误交易和已达成交易之间的利益平衡。[4]既然赋予证券交易所错误交易撤销权，则保证个案公平、平衡错误交易与已达成交易之间的利益就是证券交易所的职责和行使撤销权题中应有之义。错误交易本身就违反意思自治和交易公平，如果加上因为处理错误交易而产生新的不公平，会引发交易当事人对错误交易处理措施的不信任和投资者对交易所应对异常交易能力的质疑。投资者利益不能得到保障，将会影响证券市场长期稳定、健康有序的发展。

最后，从证券交易的契约链角度看，现代契约法应当从整个契约链上考虑交易自治、交易公平、交易效率和交易安全问题。[5]198证券在一定时间之内流动于不同主体之间，因而契约链是证券交易中的一般情况。[5]179证券交易本质是契约，只是交易的场所、方式与普通交易有所区别，专业化要求更高、利益涉及面更广。在整体考虑交易公平和交易安全问题的基础上，能够充分关注个案公正，减少并化解矛盾和纠纷，实现个体利益与整体利益最大化才是处理错误交易的最佳途径。

二、交易所撤销错误交易的性质

关于交易所自律管理的性质问题，学界有两种观点：一种观点认为，交易所自律管理属于行政诉讼审查范围。理由是：一方当事人不能因为错误交易撤销决定而向人民法院提起民事损害赔偿的诉讼。如果一个组织的行为背后的权力是公权力，行为执行的是公共职能，则其应当受行政法的规范制约，被列入行政诉讼审查范围。[6]证券交易所在行使证券错误交易撤销权时，如果违反相关自律管理规则，应当承担监管过错的责任，而非赔偿责任。另一种观点认为，交易所自律管理属于民事诉讼审查范围。理由是：我国证券交易所的建立，是政府主导下的强制性制度变迁，交易所自律监管职能先天不足。交易所规则的制订和颁布机构是交易所而非行政机关，因此交易所据此规则进行的管理行为不构成行政行为，不应受行政法调整。[7]

2005年《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》规定，投资者对证券交易所履行监管职责过程中做出不直接涉及投资者利益的行为提起诉讼的，法院不予受理。这里的“不直接涉及投资者利益的行为”缺乏判断标准，法院有很大的自由裁量权。从我国证券交易所自律管理侵权的诉讼案例看，案件多为个人投资者向法院起诉，指向交易所自律管理间接涉及投资者的监管行为。实践中法院的态度从最初不受理到降低自律管理司法介入的门槛，表明司法对证券交易所自律管理进行控制的必要性。法院对交易所因实行自律管理而受投资者起诉的案件的定性，本就存在行政诉讼与民事侵权之不同判断。②

从上述理论争议与实践差别可知，交易所的自律管理适用民事诉讼审查还是行政诉讼审查尚有争议。但不论争议如何，交易所撤销错误交易属于交易所自律管理且应承担赔偿责任是不容置疑的，具体分析如下：

交易所撤销错误交易属我国证券诉讼管辖范围，也是直接针对投资者的自律管理。直接针对投资者的自律管理，是指交易所对特定投资者，或与特定范围内的投资者存在直接利害关系的投资者的监管行为。撤销错误交易就是交易所决定取消特定证券在特定时段已发生的交易，对该时段内买卖该证券的投资者产生影响。

监管过错承担与赔偿责任并不冲突。交易所作为维护证券市场公共利益的管理方，违反自律管理规则撤销错误交易，属于监管失当，理应承担监管过错责任。如果交易所存在重大过失撤销错误交易或者应当撤销而不撤销的情形，一方面交易所未尽到自己的职责，另一方面会给投资者造成损害。未尽到自律管理职责可以由证监会对交易所相关管理人员进行处罚，而给投资者造成的损失却只能通过赔偿方式实现，不能以行政责任取代民事责任。

三、撤销错误交易后交易当事人寻求救济的必要性

在错误交易被撤销后，交易当事人一方必然受到损害。此处的损害由谁来赔偿？有观点主张，错误交易撤销后，当事人不应当寻求赔偿。[8]理由是：一方当事人诉求的损害是错误交易带来的预期利益，而不是错误交易情况下的获利或者正常交易情况下的获利，而这样的预期利益不合法也不可能实现，法律只能支持赔偿现实损失；证券交易的流动性大，相似的交易机会大量存在，因此也并没有造成严重的机会成本丧失的后果；作为风险投资，交易双方都应当意识到证券投资的风险性，既包括股票的涨跌，也包括撤销交易带来的不利影响。

笔者认为，当事人不应当寻求赔偿的做法，虽然便于操作，但却有欠妥当：

首先，根据公平原则，投资者预期利益应当得到赔偿。投资者在订立证券合约决定买入与卖出证券时，已经根据投资经验及自身情形判断如何交易获利。而一旦成立交易，就意味着按正常程序，其预期利益即将实现；也意味着其主动或被动丧失了其他交易机会。尽管从一定意义上说，证券投资的风险自负，股票的涨跌自负，但这只能在成立合约之前具有阻却意义，而一旦形成合约，就意味着权利义务关系的形成，显然已具有合法利益保护的基础。至于错误交易撤销带来的不利影响，不应当纳入到证券投资所具有风险之内，这是两种性质完全不同的考量因素，后者是一种市场自然带来的风险，而前者则是人为带来的风险损失，不可予以混淆。

其次，投资者责任理论认为，投资者须就自己的判断和选择承担责任。强调投资者应自行判断某项投资的价值和风险，并就其自主作出的投资决策承担责任。[9]然而，实施投资者责任制度必须是在交易环境和交易规则公正、公平和公开的环境下进行。以光大证券乌龙指事件为例，光大证券错误巨量买入股票后开始对冲交易，并向记者否认乌龙指传闻。重要交易信息未向公众披露，才导致投资者误以为有投资机会和利益而进行交易。此种情形下错误交易撤销所带来的投资者损失，不能以投资者责任理论为由予以阻却。

最后，信赖利益是受法律保护的利益。当事人因自己过失致使合同不成立的，对信其合同有效成立的相对人，应赔偿于此项信赖而产生的损害。[10]证券错误交易案件中，有因指令输入错误导致证券交易达到错误交易撤销的标准而被撤销的情形。如果证券公司因自己的过失，使证券交易被交易所认定为错误交易而撤销，那么对信赖该证券交易有效成立的投资者，应赔偿于此项信赖而产生的损害。此项信赖利益合乎我国合同法第42条规定，应通过追究缔约过失责任予以赔偿。

综上所述，投资者充分相信证券交易达成并可能获利，此种情形撤销交易带来的不利影响或受到的损害，理应得到赔偿。

四、交易所撤销错误交易的救济方式

交易所撤销错误交易的救济方式可以分为正确撤销与错误撤销两种情形。

(一)交易所正确行使撤销权撤销错误交易

如果交易所依照证券错误交易认定标准，正确行使撤销权，交易双方当事人对撤销交易没有异议，此时交易被撤销，合同归于无效。③根据诚实信用原则，当事人在订立合同的过程中，应负有一定的注意义务。在错误交易中，证券公司交易机器发生故障、指令输入错误等失误，都属于因为自己的疏忽而未尽到注意义务。因过失导致交易被撤销，使交易对方遭受损失的应当承担赔偿责任，这是合同法中的缔约过失责任在证券交易中的体现。

证券错误交易缔约过失责任的分担可以通过案例进行分析：卖方a委托证券公司A与买方b委托证券公司B达成交易，证券买卖双方对交易结果进行清算，卖方a向买方b交付证券，买方b向卖方a交付资金。而后该交易被证券交易所认定为错误交易予以撤销，错误交易的原因是证券公司A违反注意义务错误输入指令。此时，根据委托关系，买方b的利益损失应当由卖方a赔偿，卖方a赔偿后，根据委托合同向证券公司A追偿。

(二)交易所错误撤销交易

若交易所根据市场情况判断错误而撤销交易，此时区分交易所主观上是善意还是恶意两种情形。交易所撤销交易是善意的，可借鉴美国民事责任绝对豁免原则，即交易所善意行使自律管理职责时，其行为损害了被管理者的利益，证券交易所及其管理人员无须承担契约和侵权责任，主要是民事赔偿责任。

在DL资本有限公司诉纳斯达克上诉案中，原告是一名机构投资者，代表多个投资者起诉纳斯达克。案件起因于纳斯达克宣布取消涉及原告的股票交易。 原告认为该案中证券交易所不适用民事责任豁免原则，理由是：证券交易所宣布取消交易时在时间和方式上存在错误，构成欺诈，对此不适用民事责任豁免原则；个人投资者不属于证券交易所自律管理的直接对象，因此提出的赔偿不适用民事责任豁免原则。第二巡回上诉法院则认为证券交易所享有民事责任豁免权，理由是：证券交易所宣布取消交易，是在行使自律管理职责。行使自律管理职责，必然包括有权根据市场情况决定以什么方式行使该权力，否则难以达到保护投资者利益；恶意欺诈不适用民事责任豁免原则，但本案难以确定交易所存在主观上的恶意；只要履行自律管理职责，不论原告身份是什么，都适用民事责任豁免原则。

我国在构建证券交易所责任制度时，可以借鉴民事责任豁免原则。只要证券交易所主观上没有恶意，即便客观上给错误交易当事人造成损失，也不承担民事赔偿责任。但是鉴于投资者证明交易所主观恶意的难度和可操作性，应当采用举证责任倒置原则，交易所提供其作出撤销错误交易的依据和理由以证明其善意，否则推定交易所为恶意，由交易所承担责任。

那么，让交易所承担责任是否会导致恶意诉讼和滥诉，从而影响交易所正当行使自律管理权呢？为避免这种后果发生，可以从司法政策出发，也可以从内部救济设计着手。美国就是从司法政策角度来调整交易所正当行使自律管理权的。从美国的证券司法政策发展历程看，其对默示诉权经历了从宽松到严格的态度。美国曾经用规定的方式直接明确规定当事人在特定情况下的损害赔偿请求权，投资者要追究证券交易所不履行和不当履行职责的民事责任，依照规定当然享有要求确认合同无效之诉权。[11]但Brawer案之后，原告主张默示民事诉权，除要证明证券交易所主观上出于欺诈或恶意外，还要证明国会制定法律时，有默示民事诉权的立法意图。这使得原告举证十分困难，默示诉权受到严格限制。从宽松到严格的政策走向，说明美国尊重证券交易所的自律管理。从当时美国证券市场情况看，美国政策转变主要是基于交易所自律管理与证券交易委员会监督的配合已经能够有序发挥证券市场作用，如果交易所承担民事赔偿责任或者受到恶意诉讼，会降低交易所自律管理积极性。

与美国结合型管理模式不同，我国政府主导式管理模式并未充分发挥交易所的自律管理职能。首先，我国证券交易所的自律管理规则不完善；其次，政府监管与交易所自律管理没有很好地结合起来。正是基于这种实情，为保障市场各参与者的合法权益,在错误交易撤销民事救济中引入内部救济用尽原则应是一种较为合理可行的选择。

内部用尽救济措施表现为：如果当事人对撤销错误交易不服，或者认为交易所撤销交易存在恶意或者欺诈，那么可以先向交易所申请复核，若对复核意见不服，可以向证监会申请复议。对证监会复议结果不服，才能提起诉讼，被告为证监会，证券交易所作为第三人。此时，如若投资者再提起民事赔偿诉讼，法院受理诉讼后，遵循“合法性审查为主、合理性审查为辅”的原则。证券交易所撤销交易是证券交易所自律管理的职责，除非存在明显违法，否则法官不予审查。交易所撤销交易是否符合法治原则，主要包括：(1)平等原则。是否对错误交易发生时，同样问题予以同样或者相似的处理。(2)正当程序原则。交易所作出撤销或不撤销交易决定的管理者与错误交易是否存在利害关系，是否给予被撤销交易当事人申辩的机会。(3)证据原则。交易所作出撤销错误交易的决定，是否将调查的事实记录在案，是否仅仅根据传闻证据作出决定。 (4)决定附理由原则。对错误交易的处理，应当有正式的书面决定，并列明裁决事实、裁决理由、裁决意见。法院要审查证券交易所复核以及证券监督委员会复议时所记录的作出此决定的理由。

五、错误交易撤销后的赔偿计算

错误交易撤销后的赔偿计算主要在以下两个方面：第一，交易所正确撤销错误交易时，投资者之间的缔约过失责任赔偿问题；第二，交易所错误撤销交易，主观上为恶意或存在欺诈时，交易所侵权民事赔偿问题。

(一)投资者之间的缔约过失责任赔偿范围

如前所述，缔约过失责任应当赔偿对方信赖利益的损失。合同法中应包括，为交易支出的费用，准备履行交易支出的费用，上述费用的利息，因丧失与第三人缔约机会而遭受的损失。基于证券交易的特殊性，具体包括，购买证券时支付给证券中介机构的佣金、买入股票产生的手续费、印花税、当期利息损失以及股票停牌时期产生的利息、股价下跌造成的损失。

(二)交易所错误撤销交易，交易所管理人主观上为恶意或存在欺诈时，民事侵权赔偿责任计算

交易所恶意撤销交易，原来交易一方当事人本可在交易后至提起诉讼的时间内获利，却因为撤销交易没有获利。此种情形可以采用内幕交易损害赔偿计算方法中的补进法(卖方受欺诈情形)和重新卖出价格法(买方受欺诈情形)计算赔偿额，也就是：以在交易所错误撤销交易后，当事人认为有误申请救济，至法院判决交易所承担责任这段时间证券所达到的最高值为基准,减去证券原始买入价或卖出价。撤销时所达成的证券交易在撤销交易后至诉讼判决前的增值，即为当事人所受的损失。

以下为卖方受损害的情形：

假设原告原始证券卖出价为100元，其真实价格为50元，撤销时证券价格为150元，而申请救济至法院判决期间该证券的平均价格下跌至100元。则运用补进法，原告可得到50元( 150 - 100 = 50) 的损害赔偿；

假设上例中其他条件不变，原告原始证券卖出价为100元，其真实价格为50元，撤销交易时股价上涨至150元，而申请救济至法院判决期间该证券的平均价格反弹至200元。则运用补进法，原告可得到100元(200- 100 =100)的损害赔偿。

同理，以下为买方受损害的情形：

假设原告原始证券购买价为100元，其真实价格为50元，撤销时证券价格为150元，而申请救济至法院判决期间该证券的平均价格下跌至100元。则运用补进法，原告可得到50元( 150 - 100 = 50) 的损害赔偿；

假设上例中其他条件不变，原告原始证券购买价为100元，其真实价格为50元，撤销交易时股价上涨至150元，而申请救济至法院判决期间该证券的平均价格反弹至200元。则运用补进法，原告可得到100元(200-100 =100)的损害赔偿。

由此可见，在买卖双方受到错误交易损害时，因为价格的涨跌起伏不同，会导致交易所的赔偿数额也不同。但总体而言，不论买方还是卖方，相同情形下，两者赔偿数额相同，证券价格最高值越大，则交易所赔偿数额越多。上述方法虽借鉴内幕交易损害赔偿计算方法，但是都同属于证券侵权损害赔偿计算方法类别，有利于证券赔偿计算方法的统一。鉴于交易所具有公共管理职责，此种赔偿计算方法带有惩罚性质。在限定交易所责任时，建议可以将惩罚性最高赔偿数额，限定为证券真实价值的三倍。上述案例证券交易所赔偿最高额为150元(50×3=150)。

在证券真实价值计算上，修正的实际损失计算方法，用于计算交易价格与真实价值之间的差值。采用替代方式，用标的证券在合理时点的市场价格代替对其真实价值的计算，在计算真实价值的方式上客观且具有操作性。但缺陷是：1.交易双方据以交易的信息与最终公告的信息可能是不一样的，因此反映也会有所不同。2.在证券欺诈交易成立与欺诈事实被发现(或真实信息公告之日)之间，导致证券价格跌宕起伏的不仅仅是欺诈这一个因素，还可能有其他非欺诈因素，如行业周期性调整、证券市场整体波动。3.真实或者修正信息可能不是一次性公布。

以上三个缺陷使修正的实际损失计算方法饱受批评，但对于交易所恶意撤销错误交易案件赔偿计算并无障碍，分析如下：

首先，交易当事人双方都充分知悉撤销交易的信息。撤销交易过程中，交易所要求当事人双方提供材料。决定撤销交易后一段时间内，撤销决定予以公开。因此，交易双方在决定交易后，所获得的信息是一样的。

其次，证券市场本就具有投资的不确定性。证券市场的价格波动为常态，不同时间段证券价格有所不同。金融行为学理论还认为，当事人购买的意愿也会因为其所持证券的价格和证券市场波动而不同。行业周期性调整、证券市场整体波动会影响证券价值，但是投资者应承担风险。如果确有损害，应当由投资者证明损害事实，以备审理。

最后，真实信息是否公布不影响交易所恶意撤销交易的赔偿。交易被撤销后，交易所即公布决定。当事人起诉交易所，诉讼信息也会予以公开，对证券价格的影响不大。

综上所述，交易所赔偿额计算应当采用补进法(卖方受欺诈)和重新卖出价格法(买方受欺诈情形)计算交易所赔偿数额，兼采修正的实际损失计算证券真实价值。

注释：

①本文所讨论的证券错误交易，既有真正意义上的错误交易，也有交易所恶意认定的错误交易，因此，为讨论便利，文中所指的错误交易均是指交易所基于错误交易理由撤销后的交易。

②国债327案件中，投资者提出民事侵权诉讼，法院认定上证所不属于一般民事主体，宣布327国债期货交易尾市成交无效之行为，属于行政行为。而在虹桥机场转债异常交易案件中，投资者诉讼针对上证所决定对虹桥机场转债异常成交部分暂缓交收，此案与上证所宣布327国债期货交易尾市成交无效之行为性质相同，但案件类型却被作为民事侵权。

③宣布已经达成的交易无效是一种非常规的市场管理措施。直接介入投资者之间的经济利益，极易使交易所成为被诉对象。我国上海证券市场1995年发生的327国债事件以及2001年虹桥机场可转债异常交易事件中，上证所也采取了取消交易或暂缓交收等强制措施，因此被投资者提起了多起诉讼。

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(责任编辑吴月芽)

Study on the Pathways of Civil Remedies for Cancellation of Securities Error Trades

GONG Zhenjun，WANG Mengqin

(CollegeofLawandPoliticalScience,ZhejiangNormalUniversity,Jinhua321004,China)

Abstract:After the trading error by Everbright Securities Co Ltd, when constructing the policy of cancellation of securities error trades, many scholars argue that error trades that have been cancelled are declared invalid in China, and the stock exchanges don’t need to compensate for any losses of stockholders. Drawing on the experiences of foreign countries, this method has not considered the justice of cases and China’s reality. On the basis of the principle of justice and the legal rights of stakeholders, after cancellation of error trades, it is necessary to take the following measures to ensure stakeholders’ rights: if the decision for stock exchanges to cancel error trades is right, both parties should assume the liability of culpa in contrahendo. If the decision is wrong, stock exchanges should prove they are subjectively bona fide when making the decision, then they should be exempt from the compensation for any losses of stockholders. When the decision is made maliciously, stock exchanges should bear civil tort liability. Methods for calculating the civil torts compensation include cover measure and resale price measure, and expedient out of pocket measure to reduce real price.

Key words:securities trading errors; cancellation of trading; civil remedies; compensation calculation

收稿日期：2016-03-28

作者简介：龚振军(1975-)，男，湖北天门人，浙江师范大学法政学院副教授，法学博士；汪梦亲(1993-)，女，江西景德镇人，浙江师范大学法政学院硕士研究生。

基金项目：教育部人文社会科学研究项目“刑法解释限度理论的反思性解读与限度认定模式探究”(12YJC820029)

中图分类号：D922.287

文献标识码：A

文章编号：1001-5035(2016)04-0044-07