侯定海

直击新三板

资本现场

新三板挂牌企业可转让的方式有三种：协议转让、

做市转让、竞价转让。

市场选择

协议转让交易价格、方式灵活，但市场认可度差。做市转让价格稳定、流通性强，今后或将成为企业上市的主流选择。

自2013年12月份发布了全国股份转让系统的股票交易规则以来，全国股转系统挂牌公司数量就持续增长：2013年356家，2014年1572家，截至今年7月28日，更是爆发式地增长到了2900家。

作为挂牌上市最重要的一个环节，企业有三种转让方式进行选择：协议转让、做市转让、竞价转让。同一个时间段挂牌公司只能选择一种转让方式，不能选择两种。这个转让方式一旦选择之后不是终生不变的，挂牌公司符合一定条件之后可以根据自身的特点选择申请变更股票转让方式。

全国股份转让系统目前主要采取两种转让方式：协议转让和做市转让。采取做市转让方式的挂牌公司总数约占20%，虽然尚未成为市场主流，但凭借着良好的流通性与价格的稳定性，今后会成为越来越多企业的首选。

协议转让的优劣

协议转让是指买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。通俗来讲，就是若你想以一定价格购买某公司股票，此时有公司股东看到并接受这个报价，双方协商之后便可完成交易。但如果没人想卖或者想卖的人没办法联系你，那便无法成交了。在此种制度下，任何两个特定的交易者，都可以在一个特定的价格上进行成交。

由于全国股转系统在挂牌时对公司的盈利没有要求，不少挂牌企业甚至是“夫妻店”，只有2个股东。因此，双方在场外谈定一个价格，在场内只做确认成交的步骤，这看似是一个十分灵活的交易方式。

但是，由此也会衍生出一系列问题。由于公司股权分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈内，价格市场化程度低，经常会出现某公司股票第一天以10元/股的价格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情况。这种以谈判为基础的价格体系，缺乏时间优先和价格优先的概念，价格比较零散，市场认可度较差。

何为做市转让

针对中小微企业普遍存在的股权流动性不足等特点，新三板市场引入做市商制度，以改善中小微企业股票的流动性，提高股票定价功能。

所谓的做市商制度，又称报价驱动交易制度。是一种以做市商为中介的证券交易制度，做市商向市场提供买卖双向报价，维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求。这就好比银行的外汇制度，每天银行报出挂牌买卖价，由银行进行中间操作，再根据双方的报价进行交易，做市制度与此相似。在此之下，很好地解决了股票定价难、流动难、价格不稳定的问题。

我们设想一下，若某只股票价值10元/股，做市商因为误判，高估其为25元/股。在双向报价义务的限制下，做市商需要同时报出买卖价格，且两者价差不能超过5%，最终市场上就可能会报出19.5元/股的买价和20.1元/股的卖价。开市之后，在每股19.5元的价格上，做市商不断买进，极端情况下甚至有变成股东的可能性。为了维护自己的利益，其会不断调整价格，直到市场买卖双方达到一个均衡的状态。反之，在股票价值被低估的情况下，市场会源源不断地买入，但没有人会卖出，为了达到均衡的状态，做市商同样会进行调整。

也正是由于这种双向报价义务的机制，使得做市商制度能够为市场所认可，成为一种提供流动性和促进价格发现的有效交易方式。根据数据统计显示，自2014年8月做市转让方式上线以来，其在提高股票流动性和价格稳定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，从单只股票日均成交额来看，做市转让成交额为141.25万元，协议转让为21.46万元；在单只股票成交笔数方面，做市转让28.81笔，协议转让1.2笔；在成交率（成交数量/报单数）方面，做市转让57.85%，协议23.05%，几个数据指标显示，做市转让均大幅超过了协议转让。

做市转让优势明显

从目前的实施情况来看，尽管现阶段采用协议转让方式的企业数量多过选择做市制度的企业，但实质上，做市商制度有着明显的优势，也是今后发展的主流方向。

首先，改善股票流动性。显而易见，因为做市商要履行持续的双向报价义务。如果公司股权想变现，在目前协议转让的前提下，我们要先找到潜在的买家，然而双方谈定一个价格，最后的成交价格也许并不合理。而在做市转让制度下，做市商会持续地报出双向的报价，买价和卖价。如果报得太高，会砸在手里；如果报低了，股票全部卖给市场，做市商就没有利润可言。在这种情况下，相对合理的价格，又有连续的报价，至少小额的成交能够得到保证。

其次，增强股票稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑和市场化的机制，会有维护市场稳定的强烈动机。

最后，解决挂牌公司股票定价难的问题。以前有不少公司想定增但找不到投资者，或者想通过股权与上下游巩固关系，但在协议转让方式下，价格谈判十分困难。因为这时大部分股票没有形成市场多方认可的价格，弹性非常大。而采用做市方式，做市商为提高做市收益，普遍会对挂牌公司进行深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值，因为稍微的偏差就会导致做市商遇到巨大风险。

库存股谈判是关键

如果挂牌企业选择做市商制度，应当找两家或两家以上的做市商为企业提供服务。目前市场上每家挂牌公司平均拥有3.5家做市商，最多的甚至拥有19家。企业可上网查询做市商数据的排名。一般来说，交易量大的做市商其报价质量好，价差小。

现阶段企业与做市商博弈的焦点在于库存股的获取方式以及价格谈判的问题。目前库存股的获许主要采取定向发行和老股转让这两种方式，其中采用老股转让方式的约占80%。

由于做市商最开始要拿出资金购买一定的库存股，为了规避风险，会提出一些折价的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商库存股的初始成本和首日的收盘价进行对比）。按照规定，库存股应该不低于总股本的5%或100万股本，且每家做市商不低于10万股。从目前的统计数据来看，绝大多数做市商拿的股本数量在20～50万股。

总体来说，虽然做市商以折扣的方式购买库存股会增加企业的做市成本，但做市商也需要承担库存股价格波动所带来的资金风险。在这种情况下，企业能够最大化地实现市场价值，股价能被市场所认可并实现流通，做市商制度今后会被越来越多的企业所选择。