章银平

摘 要 治理结构和融资结构是研究企业发展理论的两个重要课题，两者之间有着密不可分的关系。本文在简要介绍治理结构与融资结构的内在联系的基础上，分析了治理结构与融资结构的相互影响。

关键词 治理结构 融资结构 相互影响

企业治理结构的确定和融资方式的选择具有很密切的联系，融资结构对企业治理结构的安排产生影响，股权融资和债权融资都会形成企业的控制权，二者具有不同的控制权形式，由此构成了企业治理结构的基本内容。同时，企业治理结构也决定了其最优的融资结构，二者相互影响，不可分割。

一、治理结构与融资结构的内在联系

依据现代企业契约理论，企业是各利益相关者构成的一个契约组合，企业为了筹集外部资金而利用股权融资或负债筹资，从而引起融资结构产生变化，这种变化最终导致各利益相关者的激励和约束问题。换言之，企业融资结构本身是企业在融资政策下进行相关融资行为的产物，首先，融资结构表现了企业不同的资本来源，反映了企业融资风险以及融资成本，对企业的融资能力和经营的绩效产生影响；其次，企业选择不同的融资结构会带来不同的代理成本和代理风险，决定了企业各项权利在各利益相关者之间的分配。

企业治理结构与融资结构间存在一定的内在辩证关系，融资结构关系到委托代理关系及效率的发挥，影响了企业所有权和控制权的分配，从而对治理结构起着决定性作用。可以将治理结构和融资结构的内在辩证关系总结为一条关系链：融资方式-融资结构-产权特征-治理结构，当企业的融资结构产生变化时，两种利益主体的道德风险将会发生，也就是由股权融资导致的经营者道德风险和由债务融资导致的经营者道德风险。为了避免或减少两种道德风险的发生，需要合理选择企业的融资方式。

二、企业治理结构对融资结构的影响

（一）股权集中度影响融资结构

一般情况下，股权集中度是指前五大股东持股的比例。具体表现为一下三种情况：第一种是股权高度集中，公司中存在一个绝对控股股东，可以直接、间接或直接间接控制公司50%及以上的股权；第二种是股权高度分散，没有大股东，公司的所有权和经营权完全分离，所有股东的持股比例均在10%以下；第三种是股权适度集中，公司里存在大股东，其持股比例介于以上两种情况之间，其中有相对控股股东，而且有其他的大股东能够制约的股权集中度是相对完美的，称之为最适度股权集中。

企业经营过程中，存在着两种与股权结构相关的成本：风险成本和治理成本，两种成本是此消彼长的关系，股权集中度较高的企业风险成本高治理成本相对较低，而股权集中度低得企业风险成本低但治理成本较高。所以股权集中度会在很大程度上对企业的融资决策产生影响，从而影响企业的融资结构。

（二）董事会结构影响融资结构

董事会结构，即董事长和总经理是否两职合一会对企业的融资结构产生影响，当董事长和总经理两职合一时，公司控制权高度集中，董事长或者总经理绝对控制企业的融资决策。对公司而言，权益筹资形成的资金是一笔缺乏监督和约束而且没有偿付压力的免费和永久资金，企业经营者支配的权益资金越多，越有利于发挥自身效用，因此股权融资给管理者带来的效益一般大于债务融资的效益，公司更加倾向于股权融资。而在董事长和总经理两职相分离的情况下，协调董事长与总经理的意见分歧所产生的交易成本会抵消股权融资带来的收益，相对来说，债务融资的收益大于权益融资的收益，所以在融资方式决策上，企业更加倾向于债务融资。

三、企业融资结构对治理结构的影响

融资结构影响了企业治理结构，也就是所有权的安排，股权融资和债权融资都会形成企业的控制权，两种控制权的形式不同，构成了公司治理结构的基本内容。

（一）股权融资对治理结构的影响

1、股权融资影响内部控制。股权融资通过董事会影响企业的内部控制。董事会在解决经理人员的代理问题时，一方面通过股票期权和经理持股等激励机制来设计和实施，把股东利益和管理层利益有效结合，改善公司的经营管理和提高运营效率；另一方面，董事会又负责监督经理人员的行为，若发现经理人员的行为损害股东权利或公司价值时，将会通过更换经理人员来维护股东和利益相关者的合法权益。

2、股权融資影响外部控制。股权融资通过资本市场影响企业的外部控制。若股东认为公司的发展前景良好而且认可企业的发展战略，就会增加股票持有量；相反，若企业经营管理不善或效率低下或股东无法有效控制董事会和经营管理者时，股东就会出售股份，使公司股价下跌并变成资本市场上被接管的对象。但有效发挥外部控制有两个前提条件：一是相对发达的资本市场，二是股权分散而且流动性较强。

（二）债权融资对治理结构的影响

与股权融资相比较，债权融资中的债务契约会明确保护债务人的合法权利，若企业违反债务契约或者资不抵债时，债权人可以通过一系列制约方式如处理抵押资产或迫使企业破产等来行使权利。这会对经理人员产生强制性的约束，经理人员在使用资金时需要严格遵守契约的规定，而且还要考虑债务到期时，企业是否有足够现金或可变现的其他资产，否则将会导致诉讼或破产。

依据契约理论，企业正常经营的状况下，债权人不会拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，但是若企业破产，债权人就会介入企业经营且进一步取得剩余控制权和索取权。债权人的“相机控制”表明破产不只是对债权人的最终补偿，也给予债权人在企业破产时介入企业治理的权力。债权人对公司治理的介入一般情况下被看成利益相关者的权益得到保障的最后一道防线。

参考文献：

[1]张维迎.所有制、治理结构与委托-代理关系[J].经济研究，1996（9）：17-23.

[2]张宗新.融资结构与公司治理结构：基于契约理论的研究[J].经济理论与经济管理，2004（2）：45-50.

（作者单位：安徽财贸职业学院）