许萍

摘要：本文选取2007年-2011年我国上市公司为研究样本，通过构建多元回归模型对样本期间民营企业股权激励水平与公司业绩表现的关系进行分析。研究表明我国民营企业股权激励水平与公司业绩存在负相关关系，同时业绩与股权集中度及独立董事比例均呈现负相关关系。我国民营上市公司的股权激励效果并不理想，其有效性有待提高。

关键词：上市公司;股权激励;公司业绩

1.引言

近年来我国民营企业发展迅速，已经成为我国市场中的一支重要力量。民营企业因其面临的竞争激烈，同时高新技术产业主要分布民营企业，对人才需求强烈，因而对股权激励的需求更为迫切。本文对于在民营企业实施高管股权激励后的业绩表现进行研究，对于本身缺乏有效激励机制的民营企业而言，这一研究的结果对其今后的激励政策的制定具有重大的理论价值和现实参考意义。

2.研究设计

2.1 研究假设

相对于其他的激励手段，股权激励的激励效果较为理想。Murphy（1985）、Joscow、Coughlan和Schmidt（1985）、 Rose和Shepard（1993）等的实证研究均得出高层管理人的薪酬激励与公司业绩表现呈显著正相关的关系。国内的研究结果得出股权激励比例与企业业绩呈正相关关系的研究占了大多数同时，近年来我国的资本市场和股权激励的相关政策法规等均不断完善，也为股权激励作用的发挥提供了有利的环境。基于此，本文做出如下假设：H1：我国民营企业股权激励水平与公司业绩存在正相关关系。

当股权分散时，股东对管理层的监管缺乏效率。而管理层持股可以使管理层的利益与公司的利益趋同，从而达到约束激励的目的。公司的股权集中度较低的时候，股东会赋予管理层更多的剩余，以股权激励代替股东的监督作用。本文第二个假设：H2：我国民营企业股权集中度与公司业绩表现呈负相关关系。

代理问题一直是现代企业管理中的重要问题，独立董事制度的出现可以较好的解决这一问题。上市公司经营者股权激励和独立董事制度都有降低代理成本的作用，对提高上市公司经营者经营业绩有着正向影响，在此提出第三个假设：H3：我国民营企业独立董事比例与公司业绩表现正相关。

2.2 样本和数据的选择

综合以上假设，本文选择2007年——2011年我国上海证券交易所和深圳证券交易所的进行股权激励的民营上市公司进行研究。并剔除相关异常值，最终选取2007-2011年共188家民营企业的数据作为样本。

2.3 变量定义及模型

本文的研究目的是探究我国民营企业的高管股权激励计划对公司业绩表现的影响，因此因变量应当选取反映公司业绩的变量。

反映公司业绩的指标有每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、主营业务资产收益率以及Tobin Q值等。本文采用净资产收益率（用Y表示）作为公司业绩的衡量指标。

本文探讨股权激励与公司业绩的关系，自变量中应包含能反映企业股权激励水平的变量和公司业绩的影响变量。

根据上述定义，本研究的因变量是净资产收益率（ROE），自变量为股权激励水平（MRS）、独立董事比例（RID）第一大股东持股比例（Larghold）、资产负债率（DA）、总资产对数（LnA）、主营业收入增长率（MOIGROW），据此设计回归模型如下：

Y=β0+∑n-6iβiXi

3.实证结果与分析

3.1 变量描述性统计分析

对2007-2011年公司样本变量进行均值、标准差、最大值和最小值的描述性统计分析，结果如表3.1所示：

五年内样本均值表明股权激励水平的均值大约是30.36%，股权激励水平依然偏低。独立董事比例（RID）数据表明第一大股东持股的平均水平超过了总股本的 30%，我国上市公司的股权集中度较高。资产负债率表明多数样本民营上市公司的资本结构较稳健。同时样本公司的盈利能力分布比较均匀，基本可以排除极端值的影响，并且整体水平尚可，保证了研究结果的准确性。

3.2 回归分析

回归结果如下：

从表3.2回归结果中可以看出，本文模型的调整R2为0.415，估计的标准误差为0.162。这两个数据表明模型的回归质量较高，并且模型的自变量在解释因变量时的精度较高，模型质量好。此外，模型回归的F值为23.102，Sig.为0.000，其在1%的水平上显著异于0，说明模型总体是显著的，保证了本文研究结果的可靠性。

如表3.3所示，股权激励水平对数（LnMSR）与公司业绩表现（ROE）的相关系数为-0.038，检验结果在10%的水平上显著。这一结果否定了假设1，与运用公司治理理论的预测结果相反，这一结果表明对我国民营上市公司的高层经理人的股权激励并不能通过对企业业绩表现的改善并提高股价达到预期的激励目标。

独立董事比例（RID）与民营上市公司的业绩表现的相关系数为-0.039，同样呈现负相关关系，但是检验结果并不显著。这一结果否定了假设3中关于独立董事比例与公司业绩呈现正相关关系的假设，说明独立董事在提升公司业绩方面没有起到应有的作用。

第一大股东持股比例（Larghold）与业绩表现的关系为负相关，相关系数为-0.216，检验结果在1%的水平上显著。这一结果验证了假设2。

关于控制变量的假设结果中，企业的总资产对数与业绩呈现显著的正相关关系，相关系数为0.164，表明企业的规模越大，其股权激励的效果越明显。主营业务增长率与业绩表现呈现较明显的正相关关系，结果在10%的水平上显著，说明成长性好、发展前景好的企业其股权激励的效果更好。企业的资产负债率与业绩表现呈现不显著的负相关关系，企业的资产负债率越高，其财务风险越大，股权激励的效果越差。

4.结论

通过回归检验分析，结合研究假设，本文得出以下几个结论：

（1）我国民营企业股权激励水平与公司业绩存在负相关关系

这一结果暗示了我国股权激励机制的不成熟，尽管本研究在设计模型的时候加入诸如公司规模、公司的成长性等控制变量，但是对于公司的资本结构、宏观经济情况等因素对公司业绩表现的影响尚未纳入考虑，这也将影响分析的准确度。高层管理人的股票持有水平的提升会降低公司股票在市场上的流动性，同时也使得投资者的分散化投资机会降低，降低市场的流动性和减少分散化投资机会都会使得投资者在股票市场上投资的风险加大，因此投资者投资所要求的风险溢酬也会增加，这样也会增加公司融资的资本成本，提高融资成本影响公司的业绩表现，降低绩效，从这样的角度来看，对高层管理人实行股权激励会降低公司的业绩表现。

（2）我国民营企业的股权集中程度与公司的业绩表现呈负相关关系

中国上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在显著的冲突。在这种股权集中度过高的结构下，民营企业的第一大股东对公司的控制权过于强大，这会导致高层管理人努力所创造的价值很难得到有效的保障，这样一来股票期权的激励作用就被削弱了。

（3）我国民营企业独立董事比例与公司的业绩表现负相关

结合之前学者对于独立董事比例与公司业绩表现的研究，我们可以发现，多数的研究结果支持独立外部董事只在一定的比例范围有助于改善上市公司的经营业，部分学者认为在16.67%附近达到最优，而本研究选取的数据中，独立董事比例的均值达到63.07%，最小值也达到了40%，远远超过了16.67%这一最优范围，因此对公司业绩出现了不显著的负影响作用。

（4）企业规模越大，股权激励效果越明显

因为公司规模越大，公司垄断力越强，收益就越有保障。成长性好的公司股权激励效果更为明显。当公司具有良好的成长性时，公司的股东从其得到的股权激励中获利的可能性越大，这样会增加股票期权的激励作用。民营企业的资产负债比与股权激励效果呈负相关关系。因为资产负债率越高，公司承担的财务风险越大，这不利于作为长期激励手段的股权激励的作用的发挥。

参考文献：

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