李晶 陈敏 王吴漫

摘要：本文通过从不同类型的企业的股价信息含量特点着手，结合宏观经济形势分析其股价信息含量对企业杠杆行为的影响。文章分别从不同规模、不同成长性以及不同行业角度研究讨论股价信息含量对企业杠杆行为的影响。

关键词：企业杠杆行为;股价信息含量;货币周期

资本市场的一个重要功能是配置资源，一个有效的资本市场应该是各种信息交汇的中心。证券市场中的信息通过广大投资者的投资策略和交易发应道股价当中，股票价格于是拥有了一定的信息含量，这些信息也会对后来企业的杠杆选择行为产生一定的影响。

企业杠杆选择的股价信息效应：公司的内在价值主要取决于公司未来的现金流，作为公司管理层其目标就是实现股东价值最大化。对此，公司必须有优化配置资本结构这一过程来实现股东价值最大化，其中企业杠杆行为的选择在资本结构选择中尤为重要。如一个股价信息含量高的企业，由于存在着高度的信息对称性及投资者的理性投资，公司的市场价格与其内在价值逐渐趋近一致。投资者愿意以多种方式给这些信息透明度高的企业提供融资，此时，企业即面临着杠杆选择问题。

一、不同规模下的企业杠杆行为

对不同规模的企业进行分类：大规模企业和小规模企业。由于影响不同规模企业的因素除股价信息含量外还有其他如政策制度因素等，因此，本文先控制变量，假设它们是相同的行业、相同的所有制形式以及拥有相同政策优势等。除了企业规模的差异，其他方面的差异暂且忽略。

大规模企业有着完善的公司治理结构，可以通过激励机制缓解道德风险，减少代理成本，激励代理人为委托人的利益如实披露企业信息;因此，大规模企业的股价信息含量较高。但是，小规模企业没有完善的公司治理结构，相对于大规模企业，它就存在着较大的道德风险、监管不到位等问题，直接导致股价信息透明度低及信息披露程度低，于是公司的市场价格很大程度上偏离其内在价值，所有小规模公司股价信息含量偏低。

由于股价信息含量高，因此大规模企业有很少融资约束。企业既可以在债务市场得到融资，又可以在股票市场获得资本。同时，考虑货币周期的因素：在货币周期良好的情况下，大规模企业可以选择更多地债务融资经营企业。因为根据传统的资本结构理论，债务融资有抵税效应能够降低融资成本，所有大规模企业在经济周期良好的情况下优先选择债务融资。在货币周期紧缩的情况下，大规模企业的债务融资行为酌情考虑优先选择股权融资。由于经济状况不乐观，短期内，企业盈利可能性大大降低，企业也就不存在较大的利润空间来填补债务的本息。

相反，小规模企业由于与银行等市场上主要的债权主体存在着严重的信息不对称性，小规模企业进行债务融资也存在着一定的难度。同时，股价信息含量低的小规模企业，其信息披露程度低，投资者不愿意对其进行投资。因此在经期周期不乐观的时候，小规模企业处在一个融资尴尬的局面。一方面，这就要求了小规模企业尽可能把握经济周期良好的时机，以此获取最大收益弥补经济周期不乐观时匮乏的流动性。另一方面，小规模企业需要根据自身发展不同阶段研究出一整套杠杆行为准则。

二、不同成长性下的企业杠杆行为

企业按成长性的不同可以分为种子期、发展期和成熟期。企业在种子期的人员很少，这些人员几乎全部都是企业的股东，资金紧缺，内部监管机制也不成熟。发展期的企业是最不稳定的，公司的发展会在一定程度上造成企业文化的流失，团队之间出现矛盾。达到成熟期的企业已经形成了一套确实可行的管理办法和盈利模式，公司管理趋于正规化，企业文化发展成熟，企业在社会上获得了一定的知名度，其经营状况处于良好的发展态势。因此，与发展期的企业相比，创建初期的企业股价信息含量较低。处于创建初期的企业，因自身成长所形成的内部盈余远远不能满足其成长过程中对资金的需求，所以他们需要大量的外部资金以支持进一步的发展。由于大部分企业都具有较高的未来成长性，面临较多的增长机会，所以如果负债比例过高，很可能会造成投资不足，对这些企业未来的持续发展不利。

三、不同行业下的企业杠杆行为

（一）批发零售业

批发零售业是商业的主导形态，由于规模经济效应，以及电子商务的兴起更是提供了一种全新的批发连锁业经营模式，近年来该行业取得了快速发展。批发零售业在由于短期流动性的需要，其短期融资远远高于长期融资的需求。短期负债通常呈现出以商业信用为基础的一系列融资行为。一方面，从资产规模来看，批发零售业的固定资产相对较少，可操纵的利润较其他行业少。因此，企业对财务信息的操控度低，信息对称性较高。上市的批发零售业企业股价信息含量高。另一方面，批发零售业是一个高负债行业，在不断进行的杠杆行为中，上市企业会披露更多的信息从而不断提高股价信息含量。

由于批发零售业在杠杆选择方面的优越性，因为无需考虑债务利息的偿还问题，因此批发零售企业应充分进行商业信用的短期融资，通过占用他人资金进行谋取最大利润。得出股价信息含量对批发零售业杠杆行为选择的影响很小的结论。然而，企业对其他企业的资金的挤占不能越过道德底线。

（二）信息技术业

目前信息技术行业从事研究、开发、生产和销售信息技术硬件及软件产品。信息技术行业的是具有较大特殊性的行业，信息技术业技术的密集性决定了科学技术的发展才是整个行业发展的动力。与传统行业相比，无形资产在该行业中所占比重较大。在公司成立初期，由于投资资金的需要企业必须进行融资。又因其无形资产比重较大，而无形资产却没有担保性，商业银行对信息技术企业的贷款格外谨慎。这导致信息技术产业一直以来进行股权融资的偏好。企业进行股权融资会披露出较多的公司信息，成长初期公司的额股价信息含量相对较高。然而，信息技术产业除了初期需要大量的资金进行研发，在成长过程中仍然需要资金将更新的产品及新技术推向市场。同时，信息技术产业的股权融资偏好使得企业很少进行债务融资，无法利用债务的杠杆效应提高企业的利润，因此企业始终无法达到价值最大化。这从另一角度说明了，信息技术行业股价信息含量偏低。总的来说，信息技术产业的股价信息含量在整个行业中处在中间水平。

股价信息含量水平的居中使得信息技术行业的杠杆行为处在一个尴尬的地位。在经济周期紧缩阶段，商品滞销导致市场订货不足，资金周转不灵活，信息技术行业选择运用较低的负债率。同时，利用其市场地位进行股权融资。在经济周期扩张时，市场订货饱满，需求旺盛，资金周转灵便。在这样的环境下，投资过度，资本品生产发展较快，公司可通过大量举债实现企业价值最大化。

（三）交通运输业

交通运输业是国民产业的支柱产业，该行业涉及的范围比较广泛，存在着很多子行业。交通运输行业的很多新建项目属于基础产业投资，基础产业投资的投资规模较大，资金周转慢，建设周期常，空间不可分离，规模经济程度高。这些特点决定了新建项目投资短期内难以产生效果，采取大量股权融资容易摊薄收益，给上市公司代理增加业绩压力。交通运输行业上市公司初期在股票市场上能募集较多资金，通过股权融资产生较多的闲置资金。交通运输业因其投资项目的特点回避债务融资，在一定程度上降低了其股价信息含量。

在经济周期运行良好的情况下，因交通运输行业有着较强的资产可抵押性，所有该行业可以考虑普通债券、可转换债券和银行贷款等为代表的债务融资。适当提高其资产负债率降低融资成本提高债务比例使公司实现股东财富最大化。而在经济周期紧缩阶段，有资金需要时可进行股权融资，无资金需要时暂不进行融资，以此降低融资成本，避免不必要的资金闲置。

（四）房地产行业

对国内上市的房地产公司资本结构进行分析来看，发现我国房地产公司普遍资产负债率较高，对银行贷款依赖性比较强;房地产公司资产负债率与公司绩效显著负相关，也就是资产负债率在此基础上再提高，则其公司绩效将下降，这与我国房地产公司过度依赖银行贷款相矛盾;房地产公司经营绩效与金融性负债相关性比较大，而与经营负债相关性相对小。土地储备有利于公司长远发展，但是过高的土地储备不利于房地产公司高负债率。

一般而言，房地产开发企业资产负债率的国际常规界限在50%，但由于近十年我国房地产市场的飞速发展，国内多数房地产开发企业资产负债率相对较高，不少房企资产负债率高达70%以上，甚至80%以上。事实上，房地产开发企业资产负债率在70%以上时，就已经面临着无可抵押资产而丧失融资能力。

越来越多的上市房地产开发企业资产负债率进入到过高的区间，资金问题逐渐凸显。自2010年二季度开始，上市开发企业的速动比率呈现出整体下降的态势，直接反映了本轮楼市调控政策开始以来，房地产开发企业资金状况逐渐恶化的现状。

（五）制造业

制造业是人类社会不可或缺的物质基础，也是维持城市经济发展的命脉。在我国制造业在众多行业中已属于发展较成熟的行业，有关制造业的上市公司股价信息含量较其他行业高。制造业的业内竞争相当激烈，能在行业中取得一席之地，信息披露显得尤为很重要。近年来，制造业上市公司对逐渐提高对公司管理者的专业管理教育，内控意识也渐渐提升。

制造业上市公司的信息披露程度较高。在经济周期运行良好的情况，部分成熟的上市公司可通过并购其他企业扩大自身规模，最常见的做法是进行债务融资兼并。经济周期运行恶劣时，制造业可进行股权融资。

四、结论

有关股价信息含量和企业杠杆行为是近年来学术界研究的热点问题，随着学术界对有效市场理论的反思，近几年来国外学者开始研究股价信息含量与企业杠杆行为之间的关系，但这方面的研究也还比较薄弱。

1.在货币周期紧缩的情况下，大规模企业的债务融资行为酌情考虑优先选择股权融资。相反，小规模企业由于与银行等市场上主要的债权主体存在着严重的信息不对称性，小规模企业进行债务融资也存在着一定的难度。

2.与发展期的企业相比，创建初期的企业股价信息含量较低。处于创建初期的企业需要大量的外部资金以支持进一步的发展。

3.由于批发零售业在杠杆选择方面的优越性得出股价信息含量对批发零售业杠杆行为选择的影响很小的结论;信息技术行业在经济周期紧缩阶段选择运用较低的负债率，在经济周期扩张时，公司可通过大量举债实现企业价值最大化;在经济周期运行良好的情况下，交通运输行业适当提高其资产负债率降低融资成本提高债务比例使公司实现股东财富最大化。而在经济周期紧缩阶段，有资金需要时可进行股权融资，无资金需要时暂不进行融资，以此降低融资成本，避免不必要的资金闲置;我国房地产公司普遍资产负债率较高，对银行贷款依赖性比较强，其经营绩效与金融性负债相关性比较大，而与经营负债相关性相对小;在经济周期运行良好的情况，部分成熟的制造业上市公司可通过并购其他企业扩大自身规模，最常见的做法是进行债务融资兼并。

参考文献：

[1] 张靖，张彩江，批发零售业上市企业财务指标对资本结构的影响分析，经济研究导刊，2012（2）.

[2] 李彤，陈夏菁，张镱凡，信息技术业增长机会对资本结构影响的实证研究，现代经济信息，2012（7）.

[3] 刘程蕾，田治威，企业商业信用融资绩效研究—以我国批发零售业上市公司为例，会计之友，2010（12）.

（本文受到2013年度中国大学生创新训练计划项目资助，项目编号201310532091）

（指导老师：杨胜刚）