储蓄存款理财化与存款利率市场化问题研究

2015-01-12罗宏

金融经济 2014年8期

罗宏

摘要：居民储蓄存款的交易和预防需求得到一定程度的满足和银行金融产品的不断丰富的条件下，公众投机动机不断增强，居民存款“理财化”，既投资性资金退出银行存款用于理财产品实现收入增长的特征凸显。银行存款和理财产品因定价的差异，使居民放弃银行存款形成对理财产品的投资偏好，居民存款“理财化”必然推进存款利率的市场化。本文首先梳理了近几年来我国银行理财产品及储蓄存款的变动趋势，在此基础上就居民存款理财化原因进行剖析，实证结果进一步检验了理财产品对储蓄存款存在长期的影响，最后分析了居民存款理财化对推动利率市场化进程具有的意义，并提出相关建议。

关键词：储蓄存款;理财产品;替代效应;存款利率市场化

一、引言

20世纪90年代以来，随着经济体制改革推进，我国居民金融资产存量明显增大，拥有的金融资产产品也趋于多样化。随着金融产品的不断丰富，我国居民对于储蓄存款的态度已经发生发生转变，居民用于交易需求和预防需求的储蓄存款在金融资产中的占比逐渐下降，用于投机动机的金融资产占比得到快速上升，在我国当前金融市场运行机制下，理财产品对储蓄存款存在替代效应，“存款理财化”趋势明显，金融理财产品是影响居民存款利率市场化的重要变量。

理财产品市场的发展对储蓄分流影响明显，进而形成社会资金供需要总量和资金流动性的变化，这种影响必然对存款利率市场化具有重要的现实意义：首先，对处在银行储蓄的低利率甚至负利率、物价水平较高情形下的居民来说是有益的;其次，对直接融资规模的扩大和社会融资结构的优化具有重要意义;再次，对金融机构绕过存款利率上限管制、推进利率市场化进程具有重要意义。因此，研究理财产品对储蓄存款影响是很有现实意义的。

二、理财产品的发展与居民储蓄存款理财化趋势

通过观察近年来银行理财产品与储蓄存款发展的趋势及特征发现，在银行理财产品快速增长的同时储蓄存款却表现出增速动力不足、波动性较大的特征，理财产品品种的丰富和短期化的趋势，以及居民理财意识的进一步提高等，在一定程度上解释了银行理财产品对储蓄存款的替代效应。

（一）银行理财产品的发展趋势

经过十余年的发展，我国的银行理财产品市场已初具规模，从2007年开始，发行数量急剧增加，发行了947款人民币理财产品，2008年，主要商业银行所推出的个人理财产品达到5308款，2009年，由于受国际金融危机影响，国内理财产品全年发行数量为6396款，年增长幅度有所降低，2010年开始，世界整体经济形势好转，很大程度上也带动了理财产品的发行，各商业银行全年共发行10343款理财产品，同比增长幅度达到了788%，到了2012年，发行数量达28239款，创历史新高。

在发行量迅速增加的同时，个人理财产品所募集的资金规模也在快速增加。依据普益财富的统计，2008年商业银行发行个人理财产品的金额37万亿元，分别为2006、2007年的925倍和43倍。到了2011年，全年发行规模达到1649万亿元，2012年更是突破了2471万亿元。

（二）居民储蓄存款的变化走势

由于受投资领域拓宽的影响，居民储蓄偏好发生改变，储蓄增长动力显得不足。图6显示了2000-2012年储蓄存款增幅走势情况，在此期间，居民储蓄存款增幅经历了两次下滑：2005-2007年、2008-2011年。2007年，储蓄存款增速067%，为2000年以来最低，相比2005年下滑了112个百分点。央行调查显示，2005年、2006年、2007年2季度，居民家庭拥有的最主要金融资产中的储蓄存款占比从68%、665%降至523%，累计下降157个百分点。从图1可见，储蓄存款增幅的下滑主要是定期储蓄增幅下降较快，在2005-2007年和2008-2011年期间分别下降162、1993个百分点。

图12000-2012年储蓄存款增幅走势图

数据来源：根据中国人民银行网站数据计算

为了理财的需要，居民存款出现一个明显的特征就是储蓄存款活期化倾向增强，居民的流动性偏好增强，存款活期化趋势明显。如图2所示，近年来活期储蓄占储蓄存款规模的比重呈明显上升趋势。2005年，居民活期储蓄存款占比较1999年上升999个百分点，到了2012年，这一占比继续上升至4218%，比1999年翻了近一番。活期储蓄存款与定期储蓄存款的比重已由1999年的不足1/3上升至2012年的近3/4，表明目前居民对资金流动性偏好明显增强。随着投资渠道的多元化，储蓄存款活期化趋势还将持续（参见图2）。

图21999-2012年储蓄存款活期和定期规模占比走势

数据来源：根据中国人民银行网站数据计算

（三）居民存款理财化的影响因素

1财富水平的积累使得居民的理财意识和理财意愿有了显著提高

居民财富水平的提高强有力地推动了理财的产生。经过改革开放30多年的发展，我国居民个人的可支配收入逐步增大，个人财富不断积累。城镇居民平均可支配收入由2004年的94216元上升到2012年的24565元，8年时间累积上涨了16倍。农村居民人均纯收入由2004年的29364元上升到2012年的7917元，8年的年平均增长率在10%以上。

2存款低息和高效投资渠道的缺乏促生了储蓄向银行理财产品转化

当前，我国居民在金融知识有限、资本市场机制建设尚不成熟、投机氛围较浓、投资波动和风险较大，尤其是存款低息水平下，促生了储蓄向银行理财产品转化。据统计，2011年全国160家银行业金融机构通过理财产品为投资者创造收益超过1750亿元，2012年全国开展理财业务的18家主要银行为客户实现投资收益2464亿元，预计2013年将会远远超出这个数字。由此可见，银行理财产品已经成为增加居民财产性收入的重要渠道，这也符合党的十八大报告提出的“多渠道增加居民财产性收入”政策。

3银行理财产品逐渐凸显的优势分流越来越多的储户

近年来我国居民消费价格指数（CPI）居高不下，出现实际利率为负的现象，居民对存款替代性产品的需求日益提高。理财产品在储蓄功能上近似于存款，而又能以其特有的优点吸引储。第一，理财产品能提供比储蓄存款更高的收益水平;第二，理财产品流动性不亚于活期存款，使得投资者的资金可以在活期账户与投资理财账户之间频繁快速转换。

三、存款理财化对利率定价影响的实证分析

为了从实证的角度对理财产品与储蓄存款的动态关系进行检验和分析，研究理财产品如何影响储蓄存款，我们拟建立VAR模型。鉴于数据的可得性，我们分别从湖南省整体的角度、经济发展水平不同的长沙市和邵阳市进行对比的角度分析理财产品对储蓄存款的影响。

（一）模型选择与数据处理

采用向量自回归模型（VAR）是基于数据统计性质建立的模型，VAR模型把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数构造模型，从而将单变量自回归模型推广到多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。相较于其他方法，VAR模型无须区分内生变量与外生变量，所有变量都是内生的。

选取湖南省及长沙市、邵阳市2008年1季度至2012年4季度的季度数据（来源于中国人民银行长沙中心支行）。进行考察，以理财产品余额（C）与储蓄存款余额（S）为变量，以VAR模型为基础进行实证研究。

由于各变量数据均为季度数据，为剔除季节因素的影响，我们运用CensusX12季节调整方法对时间序列进行了季节调整，并且由于样本数据经对数化处理之后，可以消除异方差且不会影响变量之间的协整关系，因此我们对季节调整后的变量序列在进行平稳性检验之前均进行了对数化处理，分别记做LNC、LNS

模型形式设定为：

yt=A1yt-1+……+Apyt-p+Bxt+εt

其中yt是k维内生变量列向量，xt是d维外生变量列向量，p是滞后阶数，εt是误差向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关且与等式右边的变量相关。

（二）实证检验

1平稳性检验

在做平稳性检验时先进行单位根检验，满足协整条件后再做协整检验。

采用ADF单位根检验方法对时间序列进行单位根检验。表1ADF检验结果显示，LNS无单位根，LNC存在二阶单位根，两者不存在协整关系。

表1LNC、LNS单位根检验结果

ADF检验统计（含常数项、线性趋势项）

LNCLNS

I（0）t-统计量

p值321314

100000-421351

000751

I（1）t-统计量

p值151214

096214

I（2）t-统计量

p值-22131

000072

2VAR模型的构建

构建VAR模型的一个重要问题就是滞后阶数的确定。在选择滞后阶数时，一方面想使滞后阶数足够大，以便能够完整反映所构建模型的动态特征。但另一方面，滞后阶数越大，需要估计的参数也就越多，模型的自由度就减少。所以通常进行选择时，需要综合考虑，既要有足够数目的滞后项，又要有足够数目的自由度。为了确定VAR模型的滞后阶数，我们用模型滞后结构确定准则进行筛选，结果如表2

表2向量自回归模型滞后期的确定标准

滞后期LRAICSC

0NA-04214-02145

11502112-58421-52675*

2271231*-78421*-62354

382142-68754-59541

注：*表示根据相应准则选择的滞后阶数

根据LR、AIC准则均显示选择2阶滞后VAR模型，而SC准则显示选择滞后1阶，而且进一步检验发现，2阶滞后VAR模型中不存在大于1的单位根，回归残差序列满足正态性，不存在自相关和异方差，VAR（2）模型比较可靠，所以滞后阶数选择2

3脉冲响应分析与方差分解

由于VAR模型本身的复杂性，对其单个参数估计值做出解释很困难，因此，对VAR模型的分析是通过观察系统的脉冲响应函数和方差分解进行的。

脉冲响应函数表达的是来自随机扰动项的冲击对系统内生变量当前和未来取值的影响，对这个变量的冲击会直接影响这个变量本身，并通过VAR模型动态传导给其他所有的内生变量。此处重点研究理财产品对储蓄存款的影响，因此，只讨论储蓄存款的脉冲响应。图3与图4描述了在20个周期内的脉冲响应，给定自变量一个标准差冲击，分别考察湖南省、长沙市和邵阳市理财产品的正向冲击对储蓄存款的影响，图中横轴表示滞后期，纵轴表示冲击的响应程度。

方差分解反映的是各变量变动对内生变量变动的贡献度。为了能够明确了解理财产品在影响储蓄存款过程中的重要性，图3给出了30个周期内的方差分解。

图3湖南省储蓄存款对理财产品的脉冲响应

图7显示了湖南省理财产品余额与储蓄存款之间存在的动态关系。储蓄存款对于理财产品市场的反应是比较复杂的，前4期经过正负交替的震荡波动后在第8期后保持负向响应，随着时间的推移负向响应在第16期后逐渐趋于平稳。

图4湖南长沙市和邵阳市储蓄存款对理财产品的脉冲响应

从对比分析的角度看，长沙市和邵阳市理财产品余额变化引起的储蓄存款波动的响应程度存在较大差异。图4左图显示的长沙市储蓄存款对理财产品的脉冲响应程度明显大于邵阳市（右图）的程度。具体差异在于：当长沙市储蓄存款受到理财产品一个单位正向标准差冲击后表现为立即有一个较大波动，达到了010，在第2期迅速下降，然后震荡波动到第16期后逐渐趋于稳定;当邵阳市储蓄存款受到来自理财产品市场一个单位正向标准差冲击后先有一个微弱的负向反应，然后逐渐上升，到第5期达到最大值0028，之后逐渐下降，到20期趋于稳定。从图5显示的方差分解结果来看，若不考虑理财产品自身的贡献率，理财产品对储蓄存款变动的贡献程度在不同地区范围间存在较为明显的差异。长沙市的贡献率最大，达到3622%，其次是湖南省，达到2586%，邵阳市的较小，为1984%。

图5理财产品市场冲击对储蓄存款的贡献率

通过观察湖南省、长沙市及邵阳市的脉冲响应函数及方差分解可见，理财产品市场对储蓄存款具有较持续的响应，且从长期来看，这种影响是负向的。在经济较发达地区，这种影响是较为明显的，经济欠发达地区其影响相对较弱。

（三）基本结论：解读与启示

1短期看，理财产品对储蓄存款的影响是不稳定的，从长期看，存在负向影响，且持续性较强。

VAR模型结果显示，短期内理财产品对储蓄存款的影响是震荡的，二者以正向关系为主。从短期看，理财产品未对储蓄存款产生显著的分流影响。然而，理财产品市场的发展能够对储蓄存款产生长期的影响。只有在理财产品市场逐渐完善、居民经历一段时间的赚钱效应之后，才开始关注并进入理财产品市场，理财产品逐渐分流储蓄存款。

2从对比角度看，经济较发达地区理财产品对储蓄存款的影响比欠发达地区更为明显。

脉冲响应函数和方差分解结果显示，地区的差异会使得理财产品分流储蓄存款程度存在差异，经济发达地区其影响程度更大。究其原因在于以下方面：一是收入因素，这是居民将银行储蓄存款转化为理财产品的现实基础。二是金融环境因素。相关数据显示，在理财产品的发行主体中，股份制商业银行一直以来都是主力军，城商行、农村合作金融机构发行能力较弱。经济较发达地区金融机构发展相对完善，银行类型多样化、银行竞争力相对较强、拥有优秀的理财师团队，理财产品的市场占比和销售数量较高。

四、居民存款理理财化与利率市场化

（一）居民存款理财化与利率市场化的关联

目前我国利率市场化的核心内容在于存款利率的市场化。根据发达国家的经验，存款利率市场化一般是通过“脱媒”过程来推动的，如美国1970年代随着货币市场共同基金等新型金融产品的出现导致大量资金流出商业银行体系，金融“脱媒”现象日益严重。为此，商业银行也进行了创新，除大额可转让存单外，商业银行开创了货币市场存款账户与货币市场共同基金进行竞争，存款利率上限管制事实上已被突破。为此，美国政府当局不得不于1983年放开了银行存款利率的管制。

也就是说，银行存款以外的金融产品，包括商业银行个人理财产品，将在利率市场化过程中扮演很重要的角色。只有在金融市场中创造出更多的工具和服务来逐步替代银行存款，银行存款作为货币供应量和清算媒介的作用才能有所下降，银行存款的利率才能逐步放开，利率市场化才能最终得以实现。

从以上的实证结果来看，银行理财产品虽在短期内未对银行存款产生明显的替代效应，但能对银行存款产生长期的影响，且经济越发达的地区这种影响越大。

（二）居民存款理财化对利率市场化的作用

银行理财产品既是我国现阶段利率市场化内生性的产物，又是推动我国利率市场化的现实途径之一。居民存款理财化效应对利率市场化的直接推动具体表现在：

第一，银行理财产品的发展降低了传统存款业务在整个融资业务中的比重，直接推动了商业银行的业务转型，并且银行理财业务的基础资产主要为银行间市场国债、政策性银行金融债券、央行票据、企业债、资产证券化产品，理财产品的发展实际上减少了利率未市场化业务的占比，增加了利率市场化业务的占比。

第二，银行理财产品的发展替代了部分储蓄存款，将所筹集的资金移到表外，直接增加了中间业务收入，减少了银行传统信贷业务收入比重，商业银行的收支结构得到改善，经营能力得到增强，直接推动了商业银行盈利模式的转型。

第三，银行理财产品发展导致的“脱媒”提供给商业银行直接融资渠道，提高了资产流动性和资本充足率，有效缓解经营中的资本压力，优化了商业银行的资产负债结构，实质上优化了整个金融系统融资结构，提高了融资效率。

第四，银行理财产品的发展提高商业银行风险定价能力和盈亏分析水平。从西方商业银行理财发展过程来看，国内商业银行首先要实现理财业务的“产品化”和“业务组合式”，努力摆脱理财产品单一“吸储”功能的理念，在种类上横向拓展，在结构上纵向深入，理财产品将逐步深化为横跨货币市场、资本市场的产品，利率挂钩型产品发展为利率、信用关联型产品，这一发展趋势客观上将驱使商业银行风险定价能力和盈亏分析水平的不断提高。

因此，银行理财业务不仅是商业银行突破自身传统业务的一种创新业务，而且开辟了商业银行利率竞争的空间，在保持银行传统业务相对稳定的基础上，对现有法定人民币存款利率体系形成一定突破，这种源于市场内生力量的理财业务最终将突破存款利率管制，成为推动我国利率市场化的现实通道。

五、建议

鉴于以上分析，在利率市场化过程中，金融监管机构及商业银行应该充分认识到银行理财产品替代存款的作用，充分利用自发于市场的创新力量加快我国利率市场化改革步伐，促进理财产品市场健康发展。为此，现提出如下建议：

1加强个人理财教育和培养理财观念

由前面的分析可知，经济欠发达地区居民的理财知识薄弱、理财观念落后是影响理财产品发展的原因之一。因此，要化解这种地区差异首先要加强欠发达地区居民的理财教育。各相关政府部门应加强对居民理财观念的宣传，灌输新的理财知识，打破传统保守的理财观念;同时，金融机构也应当将更多的理财产品向欠发达地区延伸，对居民大力宣传新的理财产品，让居民有更多的机会了解和接触新的理财产品，促使居民的理财观念得到更新，理财意识逐渐得到提高。金融机构和政府可以通过互联网、电视、报纸等各种媒介宣传理财的重要性，普及基本理财知识。通过金融知识下乡活动组织金融机构工作人员下乡为农村居民宣传教授金融知识。

2完善监管体系促进理财业务有序发展

近年来，针对银行理财产品发展过程中出现的问题，监管部门陆续出台了一系列政策文件，但我国理财产品市场缺乏统一的监管标准，仍暴露出一系列风险事件。因此，监管部门应通过政策引导、完善监管手段等促进其规范发展。

一是加强金融统一监管，提高理财产品的透明度和规范性。监管部门应按照功能监管与机构监管相结合的方式规范理财市场，不断完善监管框架，逐步健全理财产品的风险监测系统，综合运用业务准入、非现场监管、现场检查、监管处罚等手段，重点监管理财产品的设计、销售和资金投向等环节。二是健全银行理财产品统计信息制度。提高对理财产品、理财业务的统计、监测的时效性，数据共享，建立和完善理财市场的统计信息体系，加强信息共享，将会有效推动理财产品市场的健康、规范、有序开展。

3加快相关法律法规体系的构建

相关法律部门应从立法层面进行规制，填补现有的法律空白，构建个人理财业务完整的法制框架。一是从国家政府的角度出发，应建立相关的法律法规，保持微观主体的产权，如《消费者财产保护法》、《消费者信用保护法》、《信用平等机会法令》等，政府和国家为社会信用的建立制定总纲和总则，从宏观上为信用体系建设提供指引。二是从行业的角度出发，以个人信用市场进行培育和规范，有关行业都要进行自律，并加强同业之间的沟通和协调，防范和规避金融风险。对于个人理财业务，应从《商业银行法》、《信托法》、《证券法》中对相关内容做出明确的界定和解释。三是从金融企业的角度出发，加强个人信用的管理工作，如商业银行建立《个人信用操守规程》、《个人信用状况的披露制度》、《个人信用的风险控制》等，完善金融企业对个人信用具体的管理和操作进行。

4加大理财产品的创新力度，丰富理财内容

当前我国商业银行理财产品数量较前几年有所增加，总体而言不够丰富，逐步实现产品结构合理化是当务之急。我国商业银行应重视产品创新的研究，设计切实可行的产品营销方案，做好差别服务的发展规划。在产品开发过程中，应强化以客户需求为主的产品营销理念，对客户市场进一步细分，对客户需求进行深入挖掘，从而设计出针对性强、客户群体明显的产品类型。在产品结构方面，要针对不同层次、不同类型客户的需求，分别设计具有保障和投资收益功能的产品。

虽然人民币理财产品还不成熟，相关法律法规体系不完善，但随着人民币理财产品的丰富，监管体系和管理手段的完善，以及人们对于理财产品的认识提高，储蓄存款会逐步流向人民币理财产品，形成较高程度的替代，降低居民储蓄率，减低商业银行对于储蓄存款的依赖，降低相应风险，从而改善人民币存款利率市场化环境。

参考文献：

[1] 汪红驹，张惠莲资产选择、风险偏好与储蓄存款需求[J]经济研究2006（6）

[2] 何德旭，高伟凯，王轶强股票市场对居民储蓄的影响：一个实证分析[J]数量经济技术经济研究2002（11）

[3] 李成，王淼中国居民储蓄与股票市场之间的联动效应-理论分析与实证检验[J]金融论坛2007（7）

[4] 伍伟，戴晓凤房地产市场和消费市场对储蓄分流效应的实证研究[J]财经理论与实践2007（5）

[5] 王玺理财产品对储蓄替代性的比较和分析[J]甘肃金融2005（8）

[6] 周荣芳银行理财产品的存款替代及利率市场化[J]中国金融2011（15）

[7] 李华，侯臣理财产品发行对储蓄存款余额变动的影响分析-以南京银行为实例[J]技术与市场2008（11）

[8] 容玲理财产品与利率市场化效率研究[J]上海管理科学2012（3）

[9] 宋琳，姜晓燕人民币理财产品与我国利率市场化进程[J]山东财政学院学报2005（5）

[10] 林榕辉人民币理财业务与我国的利率市场化[J]中国金融2006（8）