衣晓青

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

1 引言

正如哈罗德—多马模型中强调的资本积累对经济增长的促进作用，资本市场在一国经济中的地位举足轻重，首先是资本筹措，集中分散资金用于生产；其次是资源配置，通过价格机制实现有限资金有效配置；再者，资本市场的信号传递功能有效降低了投资者和资金使用者之间的代理成本，促进市场达到帕累托最优。中国资本市场飞速发展，促进了市场经济繁荣，截至2014年12月31日，共有2817家上市公司，还有诸多公司IPO在审，其规模庞大，在国民经济中地位重大，但不可置否，我国的资本市场仍然很不成熟，诸多问题亟待解决。

某种程度上，资本市场实质上是信息的市场，从法玛的有效市场理论来看，除非强式有效市场，否则就会因信息不对称而导致资源配置效率低下，而我国目前还未达到半强式有效，市场效率不高、财务舞弊、盈余造假、粉饰报表、股价操纵、一股独大等问题屡见不鲜。不仅披露透明度差，内幕交易等使投资者受损，而且已公开的信息质量不高使投资者屡屡受损，尤其上市公司IPO之后立即变脸现象数不胜数；同时，投资者对企业会计信息披露质量存疑，投资信心不足，进一步提高企业融资成本，降低资本市场有效性。美国证券交易委员会前主席阿瑟·利维特（ArthurLevitt）曾说：“我们强迫那些拿了投资者钱的人讲真话，说出所有关于企业的真相。如果他们不这样做，我们必须不留情面地加以惩罚。学者们将此过程称为对信息不对称的校正，而我们则有一个简单的名称：投资者保护。”会计信息就是“真相”的主要组成，从决策有用观来看，会计信息具有价值相关性，是沟通公司和投资者及公众的桥梁，高质量的会计信息有助于投资者合理决策，降低投资风险，提高资本市场有效性。

在新股发行改革和金融体制改革的背景下，证监会先后颁布了 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》等，正在进行的《证券法》修订也以信息披露为中心。从中国证券投资者保护基金公司成立到中国证监会投资者保护局正式成立，以及国务院发布的加强中小投资者保护的“国九条”等，中国资本市场的投资者保护不断完善，但2014年上市公司会计投资者保护指数仅为54.45分，投资者保护任重道远。

基于此，本文旨在从投资者保护和会计信息披露相关基础理论出发，对会计信息披露和投资者保护的相互作用机制进行分析，并针对当前问题对投资者关系管理和证券市场会计监管提出建议。

2 文献综述

近年来随着资本市场的发展对投资者保护和会计信息披露有诸多研究，相关理论也比较完善，有诸多学者对会计信息披露对投资者保护的作用机制进行了相关探索，并提出了会计信息的投资者保护程度评价机制。

魏明海 等（2007）认为上市公司信息披露制度对投资者保护功能的作用机制，是从宏观方面、市场方面、公司方面来进行的，首先，从宏观看，法律法规不同、股权文化的差异以及政治体制的特点对投资者保护和证券市场信息供给机制有重大的影响；从市场看，执行独立审计的会计师事务所以及证券分析师等相关的信息中介机构为上市公司会计信息披露的真实可靠性提供一定的质量保障；从公司看，公司治理结构及相关内部控制框架能够监督并保证会计信息的相关性和真实性，从而保护投资者。张宗新（2009）在采用标准普尔评分方法构建信息披露质量指标体系后，选取我国沪深186家上市公司构筑信息披露质量指数并实证检验信息披露质量指数与上市公司企业绩效及价值间的相关性，以此探讨信息披露质量与投资者保护的关系。实证结果显示，随着信息披露质量的提高，公司的市场价值和盈利能力也随之提高，通过价值回归达到投资者保护的目的。

谢志华、崔学刚、张宏亮 等（2010）构建了中国上市公司会计投资者保护指数，其中会计信息与投资者保护指标就是该指数的重要组成之一，从可靠性、相关性和信息披露3方面对上市公司会计信息披露状况进行评价，在其2011年的评价报告中，我国上市公司在2009—2010年会计信息质量未升反降，投资者合法权益未得到有效保护。以上述学者为代表的北京工商大学“会计与投资者保护”项目组提出会计投资者保护指标体系（2014），进一步改善了原有指数，并对指标体系的有效性进行了研究，得出了该指标体系有效的结论。

综上可以看出，学者们对会计信息披露对投资者保护的作用机制与评价体系已进行了诸多研究和尝试，但是未对投资者保护对会计信息披露的反作用进行系统阐释，基于目前会计信息质量评价不高，投资者保护不足，对会计信息披露和投资者保护的相互作用机制进行进一步研究，对于形成闭合作用机制、完善互动作用认识有一定价值，进而由此提出相关建议有现实意义。

3 会计信息披露与投资者保护的相互作用机制

3.1 会计信息披露对投资者保护的作用机制

由于所有权和经营权分离而产生的委托—代理问题是投资者保护问题的根源，投资者和经营者的目标效用函数不一致导致代理成本的产生，而信息不对称加重了这一问题，由此产生逆向选择和道德风险问题，侵害了投资者利益，所以投资者保护主要面临信息问题和代理问题两个方面。会计信息披露对投资者的保护作用在于其定价功能和治理功能在这两方面发挥着重要作用。其作用机理如图1所示。

图1 会计信息披露对投资者保护的作用机制图

3.1.1 会计信息披露的定价作用

从会计的决策有用观来看，会计信息披露的定价作用表现在披露的会计信息能够减缓事前的信息不对称程度，向投资者提供有关资产价值的相关信息，利于投资者对资产有效估值，形成正确的投资决策，减少错误的定价的风险，防止投资决策失误带来的损失。

公司的股票价格是由投资者的预期决定的，通常的股票定价模型就是基于公司的未来现金流量折现而得的。具体来说，可通过3个关键链来说明：股票价格和未来股利链，未来股利和未来会计盈余链，未来会计盈余和现行会计盈余链。①李进营.《财务报告透明度与投资者保护研究》，经济科学出版社，2011年第1版，第61页.第一条链条，是威廉—戈登模型，股价是未来股利现金流折现值；第二条链条，未来会计盈余是影响未来股利的重要因素，对未来的股利支付能力有指示作用；第三条链条，当前的会计盈余信息将直接影响投资者对未来会计盈余信息的预期，投资者利用历史资料预期未来。所以，公司披露的会计信息传递着股票的内在价值信息，会计信息具有价值相关性。

3.1.2 会计信息披露的治理作用

从会计的受托责任观来看，会计信息披露的治理作用表现在能降低投资决策后的信息不对称程度，对企业内部人即管理者进行行为约束，确保投资者的投资保值增值，获取相应投资回报。

财务会计信息记录和反映公司的财务状况和经营活动成果，利益相关者可以此监督企业的经营管理活动，从而有效决策。高质量的会计信息在公司治理中起重要作用，一方面，会计信息对公司外部治理机制的有效运作不可或缺，另一方面，会计信息在内部治理结构中对监督、评价契约执行效果有关键信息作用。

基于契约理论，首先，会计信息可以帮助薪酬契约的设计实施，形成对管理层的激励机制以抑制管理层的机会主义行为，实现企业的控制权优化配置，进而保护投资者的利益。投资者投资后基于自身财富最大化的要求希望管理者勤勉工作，需要对管理者的行为进行监督评价，此时高质量的信息披露对于投资者正确地评价管理者受托责任履行情况尤为重要。为了激励管理层以企业价值最大化为目标工作，必须设计合理的管理层薪酬激励合约。通常用到的激励手段是设计股票期权，即给予管理者一定的剩余收益索取权，从而实现管理层和股东的效用函数及利益目标的一致性，进而实现企业价值最大化。而管理层的业绩考核及薪酬契约的设计和实施一般以净利润等会计指标和股价为核算和评价基础，保证会计信息披露的真实、可靠性才能确保这一机制的有效性。其次，会计信息披露也能为高管人员的变更提供信息依据，当公司的相关会计业绩指标变差时，不称职的高管人员会被公司董事会降职或解雇，这是会计信息在极限情况下表现其治理功能。由此可知，会计信息的披露具有治理作用，会计的治理功能对保护投资者有重要意义。

3.2 投资者保护对会计信息披露的反作用机制

会计信息披露从其定价作用和治理作用保护投资者的利益，反过来，投资者保护的程度会对会计信息披露质量产生影响。这正是投资者关系管理和企业自愿会计信息披露的原因所在。

首先，投资者保护程度将影响会计信息的价值相关性进而影响资本市场有效程度。如果投资者未得到有效保护，部分投资者会通过集中控制权即“用脚投票”来维护自身利益，此时，公司的大股东作为内部人会与公司的中小投资者发生利益冲突，为了攫取控制权的私人收益，大股东有通过隐瞒不报或利润操纵、盈余管理等掠夺中小投资者利益的动机，会计信息的价值相关性随之被削弱，资本市场的有效性降低。其次，投资者保护的程度将影响公司的融资成本。如前所述，资本市场是将投资者的资金配置至企业，而信息不对称导致企业自身有信息优势，而投资者处于信息劣势，当投资者未受到有效保护时，会假定企业内部人有隐瞒或虚报相应会计信息的动机，投资者会因此提高要求的投资回报率，进而提高企业的融资成本，这从一定程度上促使企业披露高质量的会计信息以降低融资成本。再次，投资者保护的相关法律赋予投资者诉讼权利，当企业披露虚假的会计信息致使投资者遭受损失时，投资者可以对此提起诉讼，进而增加企业的诉讼成本并影响企业的声誉。

从会计信息披露与投资者保护的相互作用机制可以看出，强化会计信息披露对提高资本市场有效性，保护投资者利益非常重要，同时提高投资者保护程度，也会促进会计信息披露质量的提高。

4 结论与建议

本文基于委托代理理论和信息不对称理论，通过对会计信息披露和投资者保护的相互作用机制分析，认为两者相互影响，会计信息披露从定价功能和治理功能保护投资者，投资者保护程度也影响会计信息价值相关性、企业融资成本和诉讼成本，进而影响会计信息披露质量。所以针对现状，从会计治理和会计监管谈对投资者保护的建议。

4.1 投资者关系管理方面

基于公司治理的投资者关系管理是投资者保护的最根本手段，企业主动发挥会计的治理功能，进行投资者关系管理，在保护投资者的同时实现自身的发展，达到互惠双赢。

4.1.1 完善会计信息披露的相关制度

（1）规范信息披露的内容。完善信息披露机制，规范信息披露内容，防止选择性披露避重就轻，增加公司透明度，主动、准确、及时、全面地披露会计信息是完善投资者关系管理最重要的环节，应该从成本—效益原则出发，根据会计信息的重要程度，确保重要信息披露充分完整。

（2）推动自愿性信息披露。自愿性信息披露是公司治理中会计治理功能的要求，作为信号传递机制，自愿性信息披露可以增强投资者对企业的信心和信任，减轻逆向选择问题，降低融资成本，但是自愿性信息披露也应适度而为，过度的信息披露增加披露成本的同时也会使投资者因信息泛滥而忽略有用信息。

（3）改进信息披露的手段。建立上市公司会计信息披露的专门平台，整合证券市场的信息资源，实现资源共享和信息互通，通过现代化手段，利用互联网、移动设备等改进信息披露方式，为投资者获取信息提供更便捷的方式。4.1.2 健全投资者关系管理法律机制

企业进行投资者关系管理，需要相应法律法规指引，尤其自愿性信息披露的自主性较大，需要出台相关管理法规，以加强投资者关系管理工作的规范化、法制化，提高投资者的法律保护程度，确保投资者关系管理健康有效进行。

4.1.3 发挥众多媒体的舆论监督作用

媒体是上市公司和投资者之间的桥梁纽带，企业无法与每个投资者面对面交流，所以媒体参与就尤为重要，媒体监督有公正、中立、如实的优势，且影响范围广泛，尤其微博、微信等网络媒体的作用日益凸显，结合电视报刊等媒介，切实发挥媒体的舆论监督作用非常必要。

4.2 证券市场会计监管方面

证券市场的会计监管是投资者保护的最有力手段，会计监管具有强制性，投资者保护的程度高低直接依赖于会计监管的力度大小。

4.2.1 加快法律法规建设

严格规范的上市公司信息披露制度是维护证券市场稳定、增强投资者信心的关键，我国目前尽管有《证券法》《公司法》《会计法》《注册会计师法》等会计信息披露的法律，但配套的法律法规未能很好衔接，责任追究机制和补偿制度不完善，尤其民事赔偿法律法规缺乏，以致造假成本远低于所得收益，应加快法律法规建设，做到有法可依，有法必依。

4.2.2 加大监管执法力度

我国现在的违规处罚类型主要有公开谴责、批评、警告、立案调查、行政处罚等，公开谴责偏多，刑事民事处罚很少，且除了证监会和证交所，处罚主体还有法院、检察院、财政部门、税务部门、公安部门等，政出多门，缺乏协同监管效应，威慑作用小，屡现监管盲区，应协调多方，建立多层次会计监管体系，综合法律、行政、自律监管，加大执法力度，做到执法必严，违法必究。

4.2.3 建立动态监管体系

我国的证券会计监管多为事后监管，其滞后性往往使投资者蒙受更大损失，所以应建立动态监管体系，提高披露深度和广度，建立事前、事中、事后的全方位监督监管体系，进行连续、动态性披露，提高自愿性信息披露，利用各种媒介配套建立信息传递快速渠道，促进资源合理配置。

4.2.4 完善中介问责机制

会计师事务所、律师事务所、证券信用评级公司、保荐机构等中介机构对会计信息披露的治理作用不容忽视，上市公司会计信息披露质量不仅取决于自身，还有赖于会计师事务所能否保持独立，投行等保荐机构能否诚信履职，中介机构是外部投资者尤其中小股东及证监会等监管部门的助手，应加强中介机构自律，建立科学的问责机制，强化对其约束，加大连带责任处罚力度，坚决打击中介与上市公司的勾结行为。

［1］北京工商大学“会计与投资者保护”项目组.会计的投资者保护功能及评价［J］.会计研究，2014（4）.

［2］王治，刘明辉.价值相关性研究的困境与出路：基于投资者信念的思考［J］.会计研究，2013（12）.

［3］张俊民，韩传模，丁月卉.加强会计监管、防范金融风险、保障资本市场发展——“金融风险、会计监管与资本市场发展”研讨会综述［J］.经济研究，2012（5）.

［4］修宗峰.治理环境、会计制度变迁与会计信息价值相关性［J］.财贸研究，2011（1）.

［5］张先治.会计相关性相关研究［J］.财务与会计，2010（12）.

［6］王治安，蓝文永，刘健.信息披露机制发挥投资者保护功能的机理分析［J］.宏观经济研究，2008（12）.

［7］李进营.财务报告透明度与投资者保护研究［M］.北京：经济科学出版社，2011.

［8］张宗新.上市公司信息披露质量与投资者保护研究［M］.北京：中国金融出版社，2009.