程艳

摘要：本文首先运用修正的Jones模型计算了2009-2013年在我国创业板上市的具有创投持股背景的178家IPO样本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在着盈余管理行为，然后用回归模型实证研究了这些IPO样本企业的盈余管理程度与创投持股之间的关系。结果发现，创投持股能够在一定程度上抑制IPO的盈余管理。

关键字：盈余管理；IPO；创业投资

一、引言

由于技术进步和规模经济的要求，企业单纯依靠内部自有资金发展已经很困难，发行股票筹资已成为现代企业经营决策的一项重要的内容。2004年中小板的创立，为高新技术企业的发展带来了一次机遇，2009年创业板的推出，为中小企业以及高新技术企业的发展又带来了一次新的机遇，也为创投机构的退出提供了一个途径，这在一定程度上促进了创投机构的蓬勃发展。随着创投持股的企业IPO的增多，创投对于上市公司的影响如何，也日益引起人们的关注。

创投机构在上市公司IPO中扮演着重要的角色，从发行公司的角度看，创投机构是它的股东；从承销商的角度看，创投机构又扮演着专业的投资机构的角色。创投机构能够帮助被投资企业成功地上市，完成企业和自身投资活动的增值，促进企业的成长与发展。

国外对于创投持股对被投资企业IPO盈余质量影响的比较多，大多数是比较支持创投持股能够有效的抑制被投资企业的IPO盈余管理，但是我国对于这方面的研究还比较少。但是随着创投机构的发展，创投机构在我国的IPO市场上占着越来越大的作用，创投机构的经营目标以及方式都将会成为未来研究的重点。所以本文研究创投持股对IPO盈余管理的影响有着重要的意义。

二、相关文献综述

1、IPO公司盈余管理的研究

对于盈余管理的研究，现在认为IPO公司在上市前普遍都存在盈余管理的行为。

Magnan,Cormier(1997) 的研究表明在加拿大的一些上市公司，在IPO过程中会进行盈余管理，为了达到上市的目标，将会对上市第一年的盈利进行包装。Teoh,Welchand Wong (1998)通过实证研究发现在IP0前一年公司往往存在向上的盈余管理; 但是IPO之后, 管理层会逐渐地转回原来的盈余管理。Xie(2001)发现企业IPO前的应计利润与IPO后的经营业绩具有负相关关系, 较高的IPO前应计利润将伴随着IPO后经营业绩的下降。

除了国外的研究外，国内的学者也针对我国IPO企业进行研究。徐宗宇(2000) 通过实证检验发现通过比较招股说明书中披露的盈利预测和年度报告中披露的盈利预测情况, 发现招股说明书中披露盈利预测的预测误差较大, 说明上市公司在IPO之前，存在着操纵盈利的行为，即存在盈余管理的行为。杨文(2006)利用1996-1998年的A股101家上市公司的数据,采用修正的截面Jones模型,发现企业在IPO过程中的确存在大量的盈余管理。

2、创投持股对IPO盈余管理的影响研究

目前对于创投持股与IPO盈余管理的影响研究有着两种的不同假说，一种是监督假说，一种是逐名假说。第一种假说认为创投机构持股能够对IPO盈余管理起到抑制作用；第二种假说认为创投持股并没有对IPO盈余管理起到很好的约束作用，反而更加促进了企业的IPO盈余管理。

（1）监督假说

Chan(1983)在研究中发现，创业投资机构确实可以减轻创业资本市场的逆向选择问题，但是由于缺少一些知情的创业资本家，才产生了一些逆向选择的问题，才使得一些投资者都到一些错误的信息。

Alemany和Marti(2005)选择了在西班牙上市的 323家有创业投资机构参与的企业,选取总资产、销售额、利润等指标与没有创业投资机构支持的控制组进行对比。发现有创业投资机构支持的企业其成长性更好。

Yael.V.Hochberg (2004)通过实证研究了创业投资机构的参与对被投资企业的公司治理的影响，结果发现有着创业投资机构背景的被投资企业的董事会、审计委员会比没有创业投资机构的企业与管理层是更加独立的，而且CEO与董事会主席相互独立的情况会更加的普遍。

国内学者陆正华等(2008)针对我国在A股上市的IPO公司进行实证研究，发现创业投资机构在中国的资本市场上也能起到监督的作用，有创业投资背景的企业能够明显地降低上市公司的IPO抑价程度,这样促使企业能够获得更多更优秀的投资者和更高声誉的承销商。

张敏(2009)通过研究发现，在创业投资者确定投资风险企业后，创业投资机构就会介入到被投资企业的管理运营中，其不但能够对被投资企业的日常经营进行监督，而且还能够参与到被投资企业的战略方针的制定、营销策划以及组织结构调整等重大问题的决策中，利用自身的经验和知识，为被投资企业提供增值服务，实现双赢。

龙勇(2010)通过研究认为,创业投资机构在为企业提供了资金之后，还能够在投资后对被投资企业的公司治理结构企业改善和监督作用，从而能够使得被投资企业能够有较快地成长，也能够为自己的积累声誉。

（2）逐名假说

目前还有一些学者认为，创业投资机构支持的企业可能其盈余管理程度高，其并没有对被投资企业起到监督作用。Gompers（1996）的研究表明，有经验的创业投资家支持的企业比欠缺经验的创业投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了逐名假说：在创业资本的存续期内（通常是10年），风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家首次融资的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度这样一来，欠缺经验的风险投资家支持的企业可能会较早的推向上市，并以糟糕的市场和运营表现收场。Wang（2003）实证检验了在新加坡上市公司，发现有风险投资的企业与没有风险投资的企业是有差别的，风险投资的参与使得被投资企业的关系变得复杂。

在此领域，国内有关学者也得出了相关结论。黄俊辉，王洗尘(2001)选取香港创业板的上市公司作为研究对象，研究是否具有创投持股背景的上市公司在财务指标方面是否有差异，比如资产周转率、资产负债率等。结果表明，在资产收益率、销售收益率等方面有创投持股的企业表现更弱。

3、文献评述

有上面的相关文献可以看出，对于创投机构对IPO盈余管理的影响是得到了国内外学者的认同，但是具体参与的效果是不尽相同的。有的支持监督假说，有的支持逐名假说，通过不同的样本做出来的结果不尽相同，但是针对我国的创业板市场到底是怎样的情况，需要进一步的去研究。本文将从创业投资机构的特征出发，检验其对被投资企业的盈余管理的影响。

三、研究假设与设计

1、研究样本与数据来源。本文选取2009-2013年在创业板上市的企业作为研究样本，总共选取了具有创业投资机构背景的企业178家。本文的数据主要来自上市公司的年报、招股说明书以及CCER上的数据。

2、研究假设

创业投资机构作为一种追求高风险高收益的投资主体，对其参与的创业企业起到了第三方的认证作用，能够凭借自身的丰富经验参与到被投资企业中，参与被投资企业的经营管理，帮助被投资企业快速成长。基于此，本文提出以下假设。

假设1：创投持股的比例越大，能够有效约束盈余管理。

假设2：创投机构的声誉越高，被投资企业的盈余管理程度越低。

假设3：创投机构参与董事会比例越高，越能够有效约束盈余管理。

3、被解释变量

本文被解释变量是盈余管理，用可操纵性的应计利润（DA）来衡量，一般采用修正的Jones模型计算所得。但是一些学者利用该模型对中小企业的IPO过程中的盈余管理进行验证时，发现该模型的拟合度不是很好，但是在加入CFO变量后，模型的拟合度较好，所以本文将利用修正的琼斯-CFO模型来衡量盈余管理。

TAit/Ait-1=β0*[l/Ait-1]+β1*[(△REVit-△RECit)/Ait-1]+β2*[PPEit/Ait-1]+β3*[CFOit/Ait-1]+ε

其中,TA指总体应计利润;TA=NI- CFO,即净利润-经营活动现金流量;A表示总资产;REV表示主营业务收入;△REV表示本期主营业务收入与上一期主营业务收入之差;REC表示应收账款；△REC表示本期应收账款与上期应收账款之差；PPE表示固定资产;CFO表示经营活动现金流量；t表示年份,i表示具体样本计数, β0、β1、β2、β3为拟估计的系数。本研究采用样本回归的方法估计系数。

4、解释变量的选取

（1）SHARE代表风险投资的持股比例。研究表明风险资本持股比例越高,其所发挥的第三方认证作用越明显,对被投资企业盈余管理的约束力也就越强。因此创业投资机构的持股比例与被投资企业的盈余管理水平成负相关的关系。本文将IPO当日所有创业投资机构的持股比例之和计为创业投资的持股比例。

（2）RV代表风险投资的声誉。研究表明通过对我国中小板和创业板上市公司的实证研究得出声誉较高的风险投资机构可以在一定程度上减轻上市公司的盈余管理水平。因此创业投资机构的声誉与被投资企业的盈余管理水平成负相关的关系。本文综合了清科集团发布的2007-2012年《中国创业投资暨私募股权投资年度排名》,计算方法如下所示。如果参与的创业投资机构排名前50则赋值1 ,否则赋值0。

创业投资声誉排名指数=∑(T年度综合排名名次)/6

（3）VCDS代表创投机构占董事会的比例。相关研究表明，如果创业投资机构能够参与到董事会，那么在一定程度上能够抑制被投资企业的盈余管理，有助于被投资企业的长期发展。因此选取创业投资占董事会的比例作为自变量。

5、控制变量的选取

(1)SIZE代表被投资公司的规模。研究表明公司的规模越大，盈余管理存在的可能性越大。本文用IPO前一年的总资产的自然对数表示。

（2）GRTH代表公司的成长性。研究表明公司的成长性越好，为了吸引更多的投资，更倾向于进行盈余管理，本文用IPO前一年的营业收入增长率来表示。

（3）LEV代表公司的债务水平。研究表明负责水平高的公司为了获得上市的资格，会从一定程度上进行盈余管理。本文用IPO前一年的资产负债率衡量公司的债务水平。

6、模型的构建

DA=β0+β1*SHARE+β2*RV+β3*VCDS+β4*SIZE+β5*GRTH+β6*LEV +ε

四、实证结果

1、自变量的相关性分析

为了对IPO公司盈余管理的影响因素进行回归分析，本文首先对各自变量进行了多重共线性检验，其结果如下表1：

表1 自变量的相关性检验

由上表可知，各个自变量之间不存在显著的相关性，即模型的自变量不存在明显的多重共线性问题，可以直接纳入回归模型。

2、多元回归分析

对模型进行回归，得出的结果如下表2所示：

表2 盈余管理程度与创投持股之间的回归结果

注:***表示在1%的置信水平上显著,**表示在5%的置信水平上显著,*表示在10%的置信水平上显著

由上表的回归结果显示，回归方程的R2为0. 5479，在1%水平上显著，方差整体的回归结果较好。解释变量SHARE的系数为-0.1409，与预期的相符，且在1%的水平上显著。表明创投持股比例越大，其被投资公司的盈余管理程度越小。因此假设1成立。RV的系数为0.2501，与预期的不相符，表明创投机构的声誉越高，反而更加促进了被投资企业的盈余管理，使得其盈余管理程度越大，而且不显著。因此假设2不成立。VCDS的系数为-0.1395，与预期的相符，且在1%的水平上显著。表明创投参与董事会的比例越大，越能够有效抑制盈余管理。因此假设3得到了验证。

同时，回归结果还显示，控制变量SIZE、GRTH与盈余管理之间是呈正相关关系，且分别在10%和1%的水平上显著相关。控制变量LEV与盈余管理是正相关，但是回归结果没有通过显著性检验。

五、研究结论

本文首先运用修正的Jones模型计算了2009-2013年在我国创业板上市的具有创投持股背景178家IPO样本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在着盈余管理行为。然后用回归模型实证研究了这些IPO样本企业的盈余管理程度与创投持股之间的关系。

通过回归分析可以看出，创投持股的比例和占董事会的比例越大，越能够发挥监督效应，能够在一定程度上约束盈余管理程度。但是创投机构的声誉与盈余管理是呈正向的，且不显著，这在一定程度上可以用逐名假说来解释，对于声誉越高的创投机构并没有起到很好的监督作用，这说明我国的创投机构作为一个新兴的市场，一方面公司的声誉尚未成为影响项目的主要因素，另一方面发展时间较短也使得行业排名在评价指标少、主观强等不足。

综上所述,本文从理论和实证两个方面对创业投资与创业板公司IPO盈余管理之间的关系进行了探索,发现作为资本市场新兴主体的创业投资机构已经成为影响创业企业IPO盈余管理行为的重要因素;与此同时,我国的创业投资行业起步较晚、规模有限等制约导致其没有充分发挥对创业企业的认证、监督作用,创业投资机构应该从自身的法律体系等方面进一步完善。

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