曾 洋

控制权私人利益的法经济学解释

曾 洋*

控制权私人利益是指控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的收益、过度薪酬和在职消费等。应当制定法律规则、构建相应的制度以实现对控制权私人利益的“惩恶扬善”。我国的公司法律制度，包括证券法中规范上市公司的部分法律规则，对控制权私人利益已经有所关注。不过，随着我国资本市场的发展，对上市公司控制权私人利益的法律规制日益紧迫。

控制权 控制权私人利益 法经济学

一、控制权的类型化研究

公司控制权不是法律明确规定的权利，它只是现代公司制度演进的产物。尽管对公司控制权的含义至今仍未能形成一致的、权威的看法，但一般认为，该权利的主体对公司拥有实质性掌控能力或支配性影响力，如美国法律研究院在其发布的《公司治理原则：分析与建议》中将公司控制权定义为直接或间接地对一个商业组织的管理或(经营)政策施加控制性影响的能力。

“控制”(Control)不是一个容易界定的概念，在美国的公司、证券法律制度中，除非在最明显的案例中，证券交易委员会(SEC，the Securities and Exchange Commission)不允许其律师们就控制关系存在与否发表评论。*Louis Loss，Joel Seligman，Fundamentals of Securities Regulation，at 381(3th Edition，1995).但一般来说，控制权主要和公司股权以及公司管理人存在紧密的联系。

(一)绝对控制权和相对控制权

通常，公司控制权是股东基于对公司股票等享有投票表决权证券的持有而实现的，依据持有份额比例的不同，分为绝对控制权和相对控制权。

所谓绝对控制亦称完全的控制，其基本含义是某个股东持有公司的多数股权，即超过50%的股权，*Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，West Publishing Co.，at 329(6th Edition，1990).当一家公司发行的有表决权证券(主要指股票)中的绝对多数(50%以上，不含50%，下同)被一个投资者(股东)持有时，就形成了对该公司的绝对控制，该股东对公司即享有绝对控制权。

相对控制是指公司不存在持有50%以上的绝对多数股权的股东，股权较为分散，难以形成对公司的绝对控制，正如美国法院在1964年所作的一项判决中指出的：“当存在持股小于50%的情形时，在绝大多数情况下，究竟多大比例的持股才构成实质性控制是一个事实问题”。*See Carter v. Muscat，21 A.D.2d 543，251 N.Y.S.2d 378(1st Dept. 1964).相对控制需要具体问题具体分析。

我国法律法规对“具有优势地位的低于50%持股”的相对控制问题有所规定，如1994年10月国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条第2款规定“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权比例占50%以上(不含50%)；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响”。这里明确提出了我国法律制度中的相对控制权持股数量标准——持股比例高于30%低于50%，此前的1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第48条和其后的1999年《证券法》第81条均将“持有一个上市公司已发行股份的30%”作为要约收购的触发点，*顺便指出，这两个规范文件中体现的“要约收购的触发点”的含义是不同的，前者要求持股30%后强制进行要约收购，后者则反映了持股30%后如需继续收购的自愿原则；2005年证券法修订旧法(1999年)第81条修订后变更为新法(2005年)第88条，但持股30%的要约收购触发点未变。理论上也普遍认为30%的持股比例就是公司相对控制权的标准，正如高西庆先生撰文认为“持有一个上市公司30%股权的股东已可能取得了对该公司的实际控制，在当今股权日益分散的情况下这种控制尤其普遍”。*高西庆、施婷婷：“上市公司收购中的若干法律问题”，载中国证监会法律部编：《证券市场专家谈》，中国政法大学出版社1994年版，第111页。不过，这一理论上的标准主要源于一种习惯性认识或者是基于实践的一种模糊判断，并没有实证依据，因而是可以推翻的，其举证责任在否认控制关系存在的当事人一方，并且有学者进而认为，对上市公司控制权的判断，应当借助行政或司法机构，综合股权分散状况、关联关系、重大合同关系、担任对方董事人数、对对方股东大会的影响力等因素综合考量，*汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第265页。个案处理成为实践中认定公司相对控制权的必然选择。

当公司事项的表决结果和股权分布一样零散时，享有相对控制权的股东也可能实现对公司某些事项的控制，但要受一些前提的制约，如获胜的表决结果没有需要超过表决权总额半数的限制，而且享有相对控制权的股东持股比例不能太少，否则只能靠运气来掌控公司重大事项的进程。于是，一致行动人应运而生。若干持股较少的股东以协议或其他方式联合起来就公司事项以相同的意思表示行使投票表决权，当表决权超过半数，其实际效果就等同与绝对控制。当然，一致行动人一般并不以对公司的绝对控制为追求目标，而是希望在具体的公司事项中通过投票表决即可。

一般认为，一致行动人之概念源于英国《收购与兼并城市法典》(The City Code on Takeover and Mergers)，在我国证券法律规范中，起初表述为“间接持有”，*参见1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第47条和第48条。但间接持有并不是典型意义上的一致行动，它更倾向于通过控股或参股公司持有股份的情形。2002年《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条明确了“一致行动人”的概念，该条规定：一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。

毫无疑问，当公司股权相对分散时，“一致行动人”模式较好地解决了公司控制权问题，该模式可能实现特定阶段、特定事项上绝对控制的结果，也可能依然处于相对控制状态，只不过相对控制的程度要深一些；但由于股东自身的利益冲突，使这种模式始终处于不确定状态。而且，就我国的前述规则而言，“公开征集投票代理权”实现对公司事项的投票表决不属于“一致行动”。

(二)实质上的控制权

当公司股权极度分散时，“公开征集投票代理权”成为掌握公司控制权的重要方法，这样所形成的公司控制权被称为“实质上的控制权”(working control)。*参见汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第254页。在美国公司、证券法律体系中，传统的一种维系实质上控制的办法是：同公司现有的管理层保持紧密的“合作”，使后者在股东大会召开之前征集其他股东的投票委托权，以支持该名少数股股东提名的董事候选人，这一办法更多的是公司现有管理层通过提名董事候选人以实现控制公司的目的，即所谓“管理层控制”。*Adolf A. Berle，“Control” In Corporate Law，Columbia Law Review，1958(58)，at 1213.

公司“控制权”在美国法中也没有严格的界定，美国国会倾向于对此作扩大性解释，即认为“控制”概念不能狭义地理解为持有50%以上的表决权，概言之，美国法在界定“控制”或“控制权”时并不必然注重多数持股，而是十分看重控制性的影响力(controlling influence)。*参见汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第255～263页。比如，美国证券交易委员会及法院认为，控制性影响“对一家公司的管理和政策的影响力较控制本身要小”，法院判断在控股公司法下，“潜在的权力”(patent power)足以构成一项“控制性影响”。*Koppers United Co. v. SEC，138 F. 2d 577，(D. C. Cir. 1943)，at 580-581.有研究表明，早在20世纪上半叶，美国部分大公司中主要持股股东的主导地位已经逐渐让位于持股量极少的公司管理层，对1929～1963年关于“经理革命”(managerial revolution)的一项研究中指出的：在美国最大的200家非金融公司中，受管理层控制的比例已经从1929年的44%上升到1963年的84.5%。*Larner，Ownership and Control in the 200 Largest Non-financial Corporations，1929 and 1963，56 Am. Econ. Rev. at 777(1966).例如，1967年的铁路快运代理公司案(Denver & Rio Grande W.R.R.v.United States)中，最高法院即认定取得铁路快运代理公司20%的股份“可能构成控制”。*铁路快运代理公司案转引自汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第259页。恰如卡多佐法官1918年在纽约上诉法院指出的：“支配性影响(dominating influence)在投票机制以外也可以得到发挥”。*Globe Woolen Co. v. Utica Gas & Elec. Co.，224 N. Y. 483，489.

(三)小结

以上研究表明，控制权主要包括以下三种类型：

1.绝对控制权，公司50%以上的股份由一个股东持有，该股东享有公司绝对控制权；

2.相对控制权，公司股权较为分散，没有一个股东持有公司股份达到或超过50%，股东中存在一致行动的可能或意向；

3.实质上的控制权，公司股权极度分散，不仅没有多数股股东，而且也没有具有相对优势地位的少数股股东，“公开征集投票代理权”成为掌握公司控制权的主要方法，实践中极易形成“管理层控制”。

对公司控制权的认识，应当从绝对控制权的单一认识，发展到绝对控制权、相对控制权和实质上控制权的复合性认识。事实上，前述三种类型的公司控制权并不是互相严格对立的，如当相对控股的股东成为一致行动人时极易形成对公司的绝对控制；再如，相对控制权人可以通过一定的方式实现“实质上的控制权”，如前文提到的“但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响”，或者采用“公开征集投票代理权”的方式对公司进行“实质上的控制”；而且，绝对控制权、相对控制权分别和管理层控制可以共存。

另外，需要说明的是本文开头提到了公司的“享有投票表决权证券”，当然主要是指股票，而且是具有同股同权(One share-One vote)性质的公司普通股，但这类证券也可能是其他具有表决权或具有潜在的表决权的证券，前者如某些具有优先表决权的股票，股东一般以放弃部分收益权与其他股东交换获得更多的或更有针对性的投票表决的权利，在NASDAQ上市的百度公司的章程里就制定有抵御收购的牛卡计划，做了“不同表决权的股权结构”安排；*参见曾洋：《证券法学》，南京大学出版社2008年版，第282～283页。差异化投票表决权既可能是基于股票类型本身的不同，也可能是持有同类股票(如普通股)的股东分割行使股权、放弃或交换股权的部分具体权能的一种私法上的安排。我国尚没有这种类型的股权证券，但这是一个值得研究的问题。后者如因持有可转换公司债券或股票认购权证而拥有潜在的普通股上的投票表决权，因可转债转股或认购证行权，证券持有者变身为公司股东，享有了投票表决权。本文对此不作展开论述，文中除特别说明，所指投票表决权均仅指普通股上的表决权。

二、控制权私人利益的法经济学分析

(一)控制权私人利益概念的提出

控制权私人利益也被称为控制权收益或控制权私有利益，1988年Grossman和Hart提出控制权私人收益(Private Benefits of Control)的概念，它指的是控制性股东(controlling shareholder)利用控制权谋得的利益，具体而言是指控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的收益、过度薪酬和在职消费等。Grossman和Hart将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益(Public Benefits，Shared Benefits)，如企业利润，控制权共享利益来自于控股股东的决策权力和监督效应；另一部分是控制权人所享有的私人利益(Private Benefits)，称为控制权收益。*See Grossman，Sanford，Oliver Hart：One share one vote and the market for corporate control，Journal of Financial Economics，1988(20)，at 175-202.Dyck和Zingales则将控制权收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。*See Dyck A. and Zingales L. Private Benefits of Control：An International Comparison，Journal of Finance，2004，(59)，at 537-600.

还有一些学者从不同的角度诠释控制权私人利益，如称其为控制权溢价或控制权隐性收益。

有学者将控制权私人利益称为控制权溢价(controlling rights premium)。概括讲，控制权溢价体现的正是由于对公司经营过程中行使控制而带来的高于公司投资财务价值的那部分价值；*Alan R. Palmiter，Examples and Explanations Corporations(影印本)，中信出版社2003年版，第341～343页。在企业股权交易过程中，控制性股权和非控制性股权的转让价格会有所不同，即所谓的控制权溢价，控制性股东会通过其手中的控制权攫取非控制性股东的权益。*骆欣庆：“控制权溢价的经济学分析”，载《北京理工大学学报》(社会科学版)2010年第1期。

控制权溢价与控制权私人利益相比，在概念上有一些差别，主要表现在：控制权私人利益属于控制权人仍握有公司控制权且因行使控制权而获得的额外利益，*与额外收益对应的控制权人的分内收益，即为上文提到的共享收益，是指控制权人因持股与其他投资人平等享有的公司权益。而控制权溢价则是指控制权人出售控制权时获得的比其单纯股权投资收益更高的那部分价值，可以认为，控制权溢价是控制权私人利益的货币折现。如果公司股东都按照持股比例获取公司利益，那控制权就没有私人利益，但大股东如果能通过投票权获得小股东无法获得的利益，那么大宗股权的交易就应以溢价交易，而溢价的部分接近控制权私人利益的贴现值。*Barclay M.，C. G. Holderness. Private Benefits from Control of Public Corporation，Journal of Financial Economics，1989，(25)：at 373.简言之，控制权私人利益是因，控制权溢价是果，后者是前者的价值实现。

我国有学者将控制权私人收益称为控制权隐性收益，*参见叶康涛：“公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究”，载《经济科学》2003年第5期；赵克祥：“控股股权交易中控股股东的义务——以控制权溢价为视角”，载《暨南大学学报》(哲学社会科学版)2008年第1期。认为控制权隐性收益是指控股股东以牺牲公司或其他股东的利益为代价，通过关联交易或转移定价、排挤(freeze-out)小股东、溢价出卖控制权等手段获取的只为控股股东所独享的收益。*赵克祥：“控股股权交易中控股股东的义务——以控制权溢价为视角”，载《暨南大学学报》(哲学社会科学版)2008年第1期。持“控制权隐性收益”概念的研究者一方面认为控制权私人利益的非公开性、隐秘性和估值困难；另一方面则说明其认为控制权私人收益主要来自于控制权人对公司以及其他股东的利益攫取。

(二)控制权私人利益研究的逻辑起点

控制权私人利益研究的逻辑起点源于公司治理研究内容的变化。20世纪30年代，Berle和Means提出并论证了股权分散的假设，认为公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权分离的现象。*See Berle A.，G. Means，The Modern Corporation and Private Property，MacMillan，N.Y.，1932，at 123-154.随后的近50年间，公司治理的主流研究以公司财产所有权和经营权分离为基础，以平衡股东和经理层的利益冲突为主要内容。

然而，自20世纪80年代以来关于股权结构的研究成果中却显示出与此不同的观点，相关实证研究的结果表明，大部分国家上市公司的所有权与控制权并未明显分离。研究发现，即使在通常被认为股权分散度较高的美国，许多大公司也存在较明显的所有权集中现象，而且在某种程度上是集中于家族及富有投资者身上；在其他的发达经济体中也发现更多显著的所有权集中度，如德国、日本、意大利和七个经合组织国家；*See Morck R.，A. Shleifer，R. W. Vishny. Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis，Journal of Financial Economics，1988，(20)，at 293-315. & Shleifer A.，R. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control，Journal of Political Economy，1986，(94)，at 461-488.其中发达国家显示出有较高程度的所有权集中度。*See La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert Vishny，Law and Finance，Journal of Political Economy，1998，(106)，at 1113 -1155.这些研究显示，在许多国家大公司不仅拥有大股东而且这些股东也都积极从事公司的治理，于是公司治理研究的重点逐步转向平衡控制股东和非控制股东的利益冲突，尤其当公司控制人和管理者利益趋向一致时，制约控制性股东的权力、保护公司以及非控制性股东合法权益问题更是受到法和经济学共同的高度关注。

与公司治理研究内容转向主要关注控制股东与非控制股东关系基本同步，在20世纪80年代初期，控制权私人收益就已经被许多实证研究所发现，*See Fama，E.，Jensen，M.，Agency Problems and Residual Claims，Journal of Law and Economics，1983，(26)，at 327-349.只是在此之前，这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓，也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指含义，直至1988年Grossman 和 Hart正式提出控制权私人收益这一概念。

(三)控制权私人利益的实证依据和制度基础

1.控制权溢价现象证明了控制权私人利益的存在且具有经济价值

20世纪80年代开始，学者们逐步通过实证研究发现并证明了控制权溢价现象。例如，Bradley分析了美国控制权市场上发生的161项公司间的收购价格，发现收购方对被收购公司股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约13%；*See Bradley M.，Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control，Journal of Business，1980，(53)：at 346-376.Barclay和Holderness分析了1978年1982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项公众公司私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显的高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到20%，他们认为这一溢价反映了控制权的价值。*See Barclay M.，C. G. Holderness. Private Benefits from Control of Public Corporation，Journal of Financial Economics，1989，(25)：at 371-395.Levy分析了以色列股票市场上投票权较大的股票的溢价，发现投票权较大的一类股票的平均溢价是45.5%，对有的公司来说投票权的溢价甚至高于100%。*See Levy，Harm，Economic Valuation of Voting Power of Common Stock，Journal of Finance，1982，(38)：at 79-93.

我国学者也对此作了卓有成效的经济学实证研究，表明我国上市司控股股东的控制权私人收益不仅存在，而且大多高于发达国家的溢价率，不论是股权分置改革之前还是之后，控制权交易的数据都支持这个结论。而且，由于我国股权集中度特点——前有国有股“一股独大”后有创业板和中小板市场“家族控股”，控股股东更倾向于不转让控制权而通过逐渐降低持股比例但仍保有一定的控制权而获得私利。*参见刘亚莉、李静静：“大股东减持、股权转让溢价与控制权私利”，载《经济问题探索》2010年第8期。该文也总结了我国若干学者关于控制权溢价实证研究的结果。

对控制权溢价的实证分析，不仅证明了控制权私人利益的客观存在，而且证明了该私人利益具有经济价值，并且是可测度的价值。当然，在控制权没有转让之前，控制权私人利益的估值是困难的，因为其时控制权人对公司所有资源的占有和使用，很难分清哪一部分超出其共享收益，尤其是对控制权的不当使用又具有隐蔽性。

2.资本多数决是控制权私人利益的制度基础

在现代公司制度下，资本多数决是股东(大)会运行的根本原则，是实现股东民主的重要内容，资本多数决的本质是股份多数决，核心在于多数股份的支配性，持有公司多数股份的股东在公司中居于支配地位，可以利用其控制地位支配公司的全部资本和资源。

这里有必要解释公司控制权和控股权的关系。控制权和控股权存在既紧密联系又相互分离的关系，两者的紧密联系毋庸置疑，一般情况下，控股是控制权的基础，控制权主要是通过控股实现的；而两者互相分离的关系则比较复杂：一方面，在股权较为分散的情况下，控制权的获得会表现为实质性的经理(管理层)控制，这种控制权不以控股为必要条件，但其获得对公司的控制仍然需要通过投票表决来实现，其实现路径包括联合若干股东谋求“一致行动”或者“公开征集投票代理权”；另一方面，除了一人公司是100%的控股等于100%的控制权之外，其他情形下控制权的范围总是大于控股权，当然，前提是真实的或实质性的控制权要存在，如股东持有50%(不含)以上的控股权，事实上该股东基本上就可以100%控制公司，至少是无限接近100%控制——可能的损耗主要是应对公司权力行使的内外部监督，如果是非绝对控制的情形，利益损耗还可能包括寻找一致行动人或公开征集投票代理权的成本。故可以认为，只要控制权存在，控制权所体现的具体内容必然大于控股权，以Grossman和Hart的观点解释，控股收益本身等同于股权投资收益即共享利益，多出来的部分是控制权私人利益。

资本多数决原则将控制权还原成股东(大)会上的控股权，控股权是控制权的起点，股东(大)会是公司权力机关，也是股东利益博弈的主要场所，控制权人通过股东大会的投票表决机制、在资本多数决原则之下走向对公司的控制，任何一类控制权都是如此。

三、控制权私人利益的规范态度

(一)控制权私人利益的“善”“恶”之辨

控制权及其私人利益都是客观存在的，这一点已经实证研究所证实。作为一个经济体，公司的管理和经营总是需要决策和执行的，于是负责公司决策或执行的人就可能握有公司的控制权，包括表现为股东控制或是管理层之董事、经理控制，或者表现为绝对控制或相对控制；又由于“经济人”追逐利益的本性，公司控制权人必定会利用其控制权谋取利益，私人利益是其中或多或少的一部分。于是公司控制权在公司控股股东和董事的眼中是利益的标志，在学者或中小股东的眼中是滥权的渊薮。*甘培忠：《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第5页。在若干学者的研究中大多是如此体现的，如大量的研究证明，拥有大宗股权的大股东往往会得到一些与所持股份不相称的额外的收益，主要表现为大股东通过控制权进行一些损害其他股东的行为。*See e.g. Fama Eugene F，Michael Jensen，Separation of ownership and control，Journal of Law and Economics，1983，26(6)，at 301-326. Stulz Rene M，Managerial control of voting rights：financing policies and the market for corporate control，Journal of Financial Economics，1988，20(1)，at 25-54.我国学者对此的态度也是鲜明的，“控制性股东如果获得了控制权收益，其实质是掠夺了非控制性股东的收益”，*骆欣庆：“控制权溢价的经济学分析”，载《北京理工大学学报》(社会科学版)2010年第1期。控制权隐性收益*叶康涛：“公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究”，载《经济科学》2003年第5期。和“隧道策略”(tunneling)*See Johson S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A.，Tunneling，American Economic Review，2000，90(2)，at 22-27. 有些控股股东利用证券回购、资产转移、侵占公司财产及转移定价等非公开性手段侵害小股东利益、甚至掏空公司，Johson等形象地将其称为隧道策略。也许在我国，公司——尤其是上市公司群体中类似情况较为多见，控制权人因此成了“过街老鼠”，控制权私人利益也被普遍认为是权利滥用的结果。等研究更是强化了人们对控制权私人利益之“恶”的认识。

不过，“超控制权收益”的提出使前述看似一致的认识有了改观，该观点认为，控制权收益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，它与大股东侵害无关。*刘少波：“控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释”，载《经济研究》2007年第2期。的确，相比非控制权人，控制权人付出了更多的资本、放弃了其他的投资以及分散投资规避风险的机会从而获得了公司的控制权，一般情况下，控制权人和公司的利益在此形成了一致，那种认为控制权人利用控制权不择手段地去谋取控制权短期收益最大化，甚至不惜一切代价地掏空公司的认识是简单而短浅的，正常情况下，公司长期稳定地可持续发展，应当是所有股东一致的追求，甚至对大股东而言尤为强烈。超控制权收益在性质和载体上都与控制权收益具有本质的差异，因而将大股东超过股权现金流权收益以外的其他收益，一律视为大股东对小股东的侵害，这无疑混淆了控制权收益与超控制权收益的本质差异，并因此导致一系列自相矛盾的问题。*刘少波：“控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释”，载《经济研究》2007年第2期。尽管对“超控制权收益”观点的论证过程中并没有十分明确 “超控制权收益”与“控制权私人利益”之间的关系，但本文认为，“超控制权收益”应该指的是“控制权私人利益”中“恶”的那一部分，该观点向人们揭示了控制权人的两面性，既有以公司发展计而进行经营管理并投入比其他股东更多的资本、精力等，从而获取一部分正当的个人所得，又有出于私心为自身谋取的更多利益，即具有法律上的非正当性，下文对于后者进行的不完全列举可能使得对控制权私人利益的实现方式观察得更为直观。

控制权私人利益主要表现为财产性利益，也有一些不直接表现为财产性利益。具体而言，控制权私人利益(指其中的非正当性利益)通过以下方式实现：

1.选举表决确定公司董事、经理等经营管理职位过程中，买卖这些经营管理职位，或出于私人目的随心所欲地安排、变动公司重要职位的人选，而不是以公司可持续发展为决策依据；

2.以自我交易、关联交易为目的，利用其控制性影响力引导公司的商业决策以牟取私利，或者直接利用公司资源为其本身的关联公司谋取商业机会；

3.因提前获知公司的未公开商业信息，在公开交易市场从事内幕交易——假设其公司是上市公司，或者出于谋求更多利益的企图出卖公司经营性或技术方面的商业秘密；

4.给予公司管理人——指董事、经理等控制权人的代理人、有时就是控制权人本人，以过度薪酬或不恰当的在职消费，让他们过度占用公司资源，如占利润比例过高的工资奖金、员工人事安排方面不适当的权力、由公司出资为他们提供高标准的住宅、车辆、办公设施、福利待遇等，甚至过度消费的带薪假期和旅游度假安排；

5.不顾公司发展和公司其他股东的利益，出售其控制股份，引入可能对公司不利的新股东。这是控制权私人利益的终极表现方式，即出售控制权，获得控制权溢价。

(二)控制权私人利益规范的法理基础

法律环境对控制权私人利益影响的有关研究表明，在对公司和股东权益的法律保护较为完备的国家，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家，这类现象就相当普遍且严重。法律制度的完备程度与控制权私人利益的大小存在负相关关系，这一点已被实证研究所证实。*参见La Porta，R.，F. Lopez-de-Silanes，A. Shleifer，and Vishny，R.在1997～2002年间的系列研究成果，e.g. Legal Determinants of External Finance，Journal of Finance，1997(52)，at 1131-1150.Law and Finance，Journal of Political Economy，1998(106)，at 1113-1155.Corporate Ownership Around the World，Journal of Finance，1999(54)，at 471-518.Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economics，2000(58)，at 471-518.Agency Problems and Dividend Policies Around the World，Journal of Finance，2000(55)，at 1-33.Investor Protection and Corporate Valuation，Journal of Finance，2002(57)，at 1147-1170。在这样的逻辑进路下，一个顺理成章的认识是，应当制定法律规则、构建相应的制度以实现对控制权私人利益的“惩恶扬善”，其间的法理基础首先应该受到关注。

规范公司控制权行使的法学理论主要有信义义务理论、委托代理理论和公司的社会责任理论，*参见甘培忠：《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第84～93页。其中以前两者更具有规范指导意义。

信义义务(fiduciary duty)理论源自英国衡平法，信义义务揭示处在信托法律关系中的受信(托)人必须对委托人和受益人负有的诚信(faith)、忠实(loyalty)、正直(candor)并为其最佳利益工作的义务。信义义务的前提是信托法律关系的存在，在英美公司法的发展历程中，直至20世纪40年代后，董事对公司的信义义务才逐渐被扩展到控股股东身上；到了1969年，加州最高法院的一项判决方确认控股股东对中小股东直接承担信义义务，改变了此前的理论主张控股股东只对公司负有信义义务的状况。*参见朱慈蕴、郑博恩：“论控股股东的义务”，载《政治与法律》2002年第2期。

与信义义务不同的是，委托代理理论在我国法律制度中是基本明确的，尽管公司法并没有直接描述代理法律关系，但并不妨碍法律实践对该理论的运用，如公司经理的职务行为被视为代理公司而为的行为。不过，委托代理法律关系是否存在应当具有一定的前提，如存在明确的约定，或者存在职务方面的依据，从这个意义上说，如果公司控制人不具有公司职务，其与公司以及与中小股东的关系能否适用委托代理理论来解释，仍出于不确定状态。但不管怎么说，委托代理理论因其在我国民事法律制度中的深厚底蕴，在控制权使用规制的解释方面，似比信义义务理论更具生命力，相比而言，信义义务理论更多地在展示一种公司的诚信文化。

四、结语：源于现实的思考

法学理论的自我解释总是显得有些单薄，而经济学实证研究及理论成果的运用，应当可以丰富解释论的方法和内容，使解释层次更加清楚并更具逻辑性，在经济法学的研究领域，这一方法的运用显得尤为重要。当然，所有的解释最终还是要回归活生生的法律实，去捕捉真的问题，并建立或重构相关制度。

我国的公司法律制度——包括证券法中规范上市公司的部分法律规则，对控制权私人利益已经有所关注，如从公司治理的角度建立公司的内外部监督机制，包括设立独立董事和建立监事会制度；制定控制人关联交易的禁止性规范；建立发起人股东和控股股东的限售制度；防范和打击内幕交易等，限于篇幅，本文不可能对每一个具体问题都做细致研究。不过，随着我国资本市场的发展，对上市公司控制权私人利益的法律规制日益紧迫。试举两例如下：

其一，公司控制人或其代理人出于经营管理公司的原因，在公司领取薪酬或为公司利益进行应酬消费，这本无可厚非，法律对此亦以公司自治为主要规范方式，但这显然是有问题的。此前有平安证券公司总裁马明哲税前年薪6616.1万元(含奖金与期权)的“天价年薪”新闻，*“从天价年薪到零年薪，马明哲的薪酬游戏”，载http://www.21cn.com/weekly/cfjy/2009/02/24/5911190.shtml，2010年11月13日访问。最近又有创业板高管去年年薪合计4.83亿元“天价薪酬”的报道。*“创业板高管天价薪酬吞噬企业利润 或成业绩最大硕鼠”，载http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/cyb/20111001/032710573365.shtml，2011年10月1日访问。过度薪酬和在职消费是控制权私人利益的重要组成部分，但法律在这方面并未有所作为，公众的质疑也没有见到制度上的回应。

其二，控制权交易市场是股权交易的一个重要的细分市场，这方面的交易规则在我国尚不完善。2003年我国证券市场发生的几起要约收购中，相比公开交易价格及大股东的持股成本，收购价的确定并不合理，小股东折价，大股东拿的却是溢价，如成商集团收购价为净资产加价10%，亚星客车的收购价为净资产加价15%，等等。*参见贺宛男：“大股东溢价小股东折价——要约收购规则亟待修改”，载《新财经》2004年第1期。控制权溢价是控制权私人利益的最终表现方式，但我国法律制度在这方面却是空白。

控制权私人利益的实证研究成果颇丰，关于控制权正当行使的理论研究亦有一定建树，但是关于控制权私人利益的法律规制却还有很长的路要走。

*南京大学法学院副教授、法学博士。